引言
2015年10月，中國(guó)人民銀行放開金融機(jī)構(gòu)存款利率上限管制，標(biāo)志著歷經(jīng)近20年利率市場(chǎng)化改革的基本完成，這在我國(guó)利率市場(chǎng)化和整個(gè)金融改革歷史上都具有重要的里程碑意義。不過，存貸款利率浮動(dòng)管制的放開并不意味著中央銀行不再對(duì)利率進(jìn)行管理，而是要由行政手段轉(zhuǎn)向更加倚重市場(chǎng)化工具和傳導(dǎo)機(jī)制。理論上，利率作為資金的價(jià)格，中央銀行完全有能力影響甚至決定市場(chǎng)利率水平；實(shí)踐中，無論是利率管制國(guó)家還是利率市場(chǎng)化國(guó)家，中央銀行對(duì)利率形成機(jī)制和利率水平都具有重要影響。因此，利率市場(chǎng)化更完整的表述，應(yīng)是利率由貨幣政策當(dāng)局和金融市場(chǎng)共同決定，利率市場(chǎng)化改革實(shí)際上包含著利率形成方式的市場(chǎng)化和利率調(diào)控方式的市場(chǎng)化兩個(gè)不同的維度（紀(jì)敏和牛慕鴻，2014）。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》明確將“放得開、形得成、調(diào)得了”作為我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革原則。隨著存貸款利率浮動(dòng)限制的取消，利率“放得開”目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。不過，由于金融機(jī)構(gòu)定價(jià)機(jī)制和貨幣政策傳導(dǎo)等條件尚不成熟，我國(guó)在放開存貸款利率管制的同時(shí)仍保留了存貸款基準(zhǔn)利率，今后還要在“形得成、調(diào)得了”等方面進(jìn)行大量技術(shù)性準(zhǔn)備。我國(guó)利率市場(chǎng)化正進(jìn)入以市場(chǎng)化利率形成和調(diào)控機(jī)制為核心的深化改革新階段。
目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，這就要求我們以新發(fā)展理念為指導(dǎo)，淡化GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，從推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革等方面，提高全要素生產(chǎn)率，改進(jìn)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的本質(zhì)要求。與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段演進(jìn)相適應(yīng)，金融促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展也應(yīng)由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，金融調(diào)控也要減少對(duì)數(shù)量目標(biāo)和手段的依賴。特別是，隨著利率市場(chǎng)化改革的加快推進(jìn)和基本完成，金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和金融產(chǎn)品日趨復(fù)雜，傳統(tǒng)數(shù)量為主的貨幣調(diào)控有效性日益下降，已不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。為此，近年來中國(guó)人民銀行多次指出，當(dāng)前影響貨幣供給因素更加復(fù)雜，不應(yīng)過度關(guān)注M2的變化，而是要更多關(guān)注利率價(jià)格指標(biāo)，逐步推動(dòng)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。2018年，我國(guó)不再公布M2和社會(huì)融資規(guī)模數(shù)量目標(biāo)，這既是貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型邁出的重要一步，也更符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策要求。
不過，盡管我國(guó)已經(jīng)淡化貨幣數(shù)量目標(biāo)，但與發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行擁有較大貨幣決策自主性不同，作為全球最大的新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的貨幣政策既要為價(jià)格并軌和貨幣化提供必要空間，還要根據(jù)不同階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際，兼顧轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融穩(wěn)定的需要，曾很長(zhǎng)時(shí)期要考慮雙順差的干擾，因此中國(guó)貨幣政策在以控制通脹為主的同時(shí)始終堅(jiān)持多目標(biāo)制（周小川，2013）。可見，正如利率“放得開”是一個(gè)漸進(jìn)的過程，由于我國(guó)貨幣政策面臨的約束條件更加復(fù)雜，目前利率“形得成、調(diào)得了”并轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控方式的條件尚不成熟。全面總結(jié)中國(guó)貨幣政策調(diào)控歷程，充分認(rèn)識(shí)我國(guó)貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性，深入分析當(dāng)前貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)約束進(jìn)而明確改革方向，對(duì)今后深化利率市場(chǎng)化改革、更好地通過利率價(jià)格杠桿優(yōu)化金融資源配置、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，具有非常重要的意義。
貨幣政策的數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控：理論、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型
?。ㄒ唬┯嘘P(guān)貨幣政策調(diào)控方式的理論與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
根據(jù)操作目標(biāo)或中間目標(biāo)的不同，貨幣政策大體可分為數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控兩種方式。理論上，貨幣的數(shù)量和價(jià)格是一個(gè)硬幣的兩面。在流動(dòng)性效應(yīng)下，貨幣數(shù)量的變化將影響價(jià)格調(diào)整，貨幣價(jià)格的調(diào)整也將引發(fā)數(shù)量相應(yīng)變化（Friedman and Kuttner，2011）。因此，在金融市場(chǎng)發(fā)育健全、價(jià)格機(jī)制有效發(fā)揮條件下，對(duì)物價(jià)產(chǎn)出等貨幣政策最終目標(biāo)而言，貨幣政策數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的政策效果也應(yīng)是等價(jià)的。不過，從政策機(jī)制來看，貨幣數(shù)量調(diào)控主要是根據(jù)變量間的宏觀總量關(guān)系進(jìn)行調(diào)控，政策效果直接明顯，但容易扭曲價(jià)格機(jī)制并干預(yù)微觀主體行為。貨幣價(jià)格調(diào)控主要是微觀經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)信號(hào)調(diào)整自身行為，通過價(jià)格機(jī)制間接發(fā)揮作用，對(duì)市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制要求較高，政策鏈條較長(zhǎng)，效果并不直接明確。可見，金融市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)不同貨幣調(diào)控方式的政策有效性具有非常重要的影響，直接決定了一國(guó)貨幣政策調(diào)控框架及其轉(zhuǎn)型進(jìn)程。特別是，金融市場(chǎng)發(fā)展的廣度、深度與金融產(chǎn)品的價(jià)格形成（利率水平）和市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)管理能力密切相關(guān)，影響著貨幣傳導(dǎo)和利率調(diào)控機(jī)制的暢通有效，對(duì)一國(guó)貨幣調(diào)控方式的選擇至關(guān)重要。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，金融體系發(fā)育健全、貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制通暢的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策主要采用以利率為主的價(jià)格調(diào)控方式，而新興發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策則主要以數(shù)量調(diào)控為主（周小川，2004；Laurens et al.，2015）。
20世紀(jì)70年代以來，正是在利率市場(chǎng)化浪潮的推動(dòng)下，金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道重要性明顯下降（Bernanke and Gertler，1995）。各國(guó)中央銀行在不斷修改貨幣供應(yīng)目標(biāo)的同時(shí)，不得不多次修改貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，貨幣數(shù)量作為中間目標(biāo)的可控性、可測(cè)性及與最終目標(biāo)的相關(guān)性效果并不理想（Mishkin，2009）。貨幣數(shù)量目標(biāo)制的實(shí)踐效果遠(yuǎn)不及預(yù)期，即使是Friedman本人也不得不承認(rèn)這一點(diǎn)（Nelson，2007）。事實(shí)上，20世紀(jì)70年代之前，各國(guó)貨幣政策一直是以利率調(diào)控為主（Bindseil，2004），只是傳統(tǒng)凱恩斯主義指導(dǎo)下相機(jī)抉擇的貨幣政策使各國(guó)在20世紀(jì)60年代后期普遍陷入痛苦的“滯脹”，金融市場(chǎng)功能和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展都受到了嚴(yán)重?fù)p害，各國(guó)才不得不接受貨幣主義的主張。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策最初就是以利率調(diào)控為主，這與其中央銀行源自于傳統(tǒng)商業(yè)銀行并一直在相對(duì)成熟完善的金融市場(chǎng)進(jìn)行貨幣政策操作的歷史密切相關(guān)。在放松利率管制和金融創(chuàng)新浪潮推動(dòng)下，各國(guó)金融市場(chǎng)廣度、深度進(jìn)一步提高，以貨幣總量關(guān)系穩(wěn)定為理論前提的貨幣數(shù)量調(diào)控的政策效果自然是越來越差。正如加拿大中央銀行行長(zhǎng)Gerald Bouey所說，“我們從未放棄貨幣總量，而是它們放棄了我們”（Mishkin，1999）。隨著利率市場(chǎng)化改革的完成，20世紀(jì)80年代中期以來主要發(fā)達(dá)國(guó)家普遍轉(zhuǎn)向以利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控，普遍采用以穩(wěn)定通貨膨脹為最主要目標(biāo)（之一）并在一定規(guī)則指導(dǎo)下（隱含地遵循泰勒規(guī)則）僅調(diào)節(jié)短期（隔夜）市場(chǎng)利率的貨幣政策框架（Blanchard et al.，2010；Bindseil，2016）。
全球金融危機(jī)沖擊嚴(yán)重?fù)p害了金融市場(chǎng)功能，為此各國(guó)央行迅速將政策利率降至非常低的水平。由于零利率下界約束，各國(guó)不得不轉(zhuǎn)向量化寬松這一非常規(guī)貨幣政策（Borio and Zabia，2016）。同時(shí)，全球金融危機(jī)表明，物價(jià)穩(wěn)定并不意味著經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，危機(jī)后各國(guó)普遍加強(qiáng)了中央銀行宏觀審慎和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。不過，與2001年-2006年日本銀行的零利率和量化寬松政策類似，數(shù)量目標(biāo)僅是各國(guó)非常規(guī)貨幣政策的第二位操作目標(biāo)，為恢復(fù)金融市場(chǎng)功能和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而保持超低（零）利率仍是各國(guó)中央銀行最主要的操作目標(biāo)（Bindseil，2004，2016）。近年來，隨著金融市場(chǎng)逐步穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美英歐等主要央行都開啟或著手加息縮表并重回利率調(diào)控的貨幣政策正?；M(jìn)程。
（二）中國(guó)的間接貨幣政策：由數(shù)量到價(jià)格的調(diào)控方式轉(zhuǎn)型
我國(guó)符合現(xiàn)代意義的貨幣政策實(shí)踐僅有20余年的時(shí)間，數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控方式主要受到當(dāng)時(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢等客觀因素制約，也與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)更傾向于數(shù)量調(diào)控的政策慣性和決策偏好等主觀因素有關(guān)（周小川，2004）。20多年來，我國(guó)先后經(jīng)受住亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)兩次巨大外部沖擊考驗(yàn)，根據(jù)不同階段經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際，靈活開展貨幣調(diào)控，成功應(yīng)對(duì)了通貨緊縮、持續(xù)雙順差和流動(dòng)性過剩及經(jīng)濟(jì)進(jìn)入發(fā)展新常態(tài)后金融調(diào)控環(huán)境變化等嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。數(shù)量為主的貨幣政策調(diào)控為我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，保持物價(jià)基本穩(wěn)定，發(fā)揮了重要的積極作用。
1、由計(jì)劃直接管理向數(shù)量為主的間接貨幣政策調(diào)控
新中國(guó)成立后的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)主要依靠計(jì)劃手段人為干預(yù)的方式管理經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，即使是改革開放后的很長(zhǎng)一段時(shí)期，我國(guó)并未建立現(xiàn)代意義的市場(chǎng)化宏觀調(diào)控框架（周小川，2013），也不存在現(xiàn)代意義的金融業(yè)，銀行是最主要金融機(jī)構(gòu)，主要發(fā)揮監(jiān)督資金使用的社會(huì)出納功能。雖然改革開放后我國(guó)開始嘗試通過利率價(jià)格杠桿引導(dǎo)信貸資源配置，通過“撥改貸”提高資金使用效率，但這期間我國(guó)金融資源價(jià)格及其配置主要通過計(jì)劃方式進(jìn)行，在“大一統(tǒng)”管理模式下即使重新組建的專業(yè)銀行也都相當(dāng)于中國(guó)人民銀行的分支機(jī)構(gòu)（張杰，2011）。1984年專門行使中央銀行職能后，中國(guó)人民銀行主要通過現(xiàn)金發(fā)行和信貸規(guī)模管理的直接控制方式進(jìn)行貨幣信貸調(diào)控。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立和經(jīng)濟(jì)金融體系的發(fā)展，1994年中國(guó)人民銀行開始縮小信貸規(guī)模管理范圍，公布不同層次貨幣供應(yīng)量，1996年正式將貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)并將現(xiàn)金發(fā)行轉(zhuǎn)為監(jiān)測(cè)指標(biāo)。同時(shí)，我國(guó)還將各地分散的拆借市場(chǎng)統(tǒng)一為全國(guó)銀行間拆借市場(chǎng)，大力發(fā)展銀行間債券市場(chǎng)并將其作為公開市場(chǎng)操作的重要場(chǎng)所。由于銀行間市場(chǎng)屬于同業(yè)批發(fā)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，因此我國(guó)率先放開了同業(yè)拆借和債券市場(chǎng)利率。1998年，以取消信貸規(guī)模管理并重啟人民幣公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)為標(biāo)志，我國(guó)貨幣政策正式實(shí)現(xiàn)由直接控制向數(shù)量為主的間接調(diào)控模式轉(zhuǎn)型（張曉慧，2015）。
2、通貨緊縮和流動(dòng)性過剩時(shí)期的貨幣政策調(diào)控
1998年取消信貸規(guī)模控制后，公開市場(chǎng)操作成為中國(guó)人民銀行最主要的常態(tài)化貨幣調(diào)控手段。在當(dāng)時(shí)通貨緊縮的背景下，主要通過逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣；2000年針對(duì)成立資產(chǎn)管理公司、剝離銀行不良貸款而大量增加的基礎(chǔ)貨幣以及外匯占款迅速增長(zhǎng)，引入正回購(gòu)業(yè)務(wù)吸收市場(chǎng)流動(dòng)性；2001年下半年根據(jù)當(dāng)時(shí)通貨緊縮形勢(shì)，在進(jìn)行逆回購(gòu)的同時(shí)大量開展現(xiàn)券買斷業(yè)務(wù)，增加基礎(chǔ)貨幣投放（戴根有，2003）。
2001年底加入WTO之后不久，至少?gòu)?002年下半年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出了亞洲金融危機(jī)沖擊和通貨緊縮的影響，進(jìn)入新一輪上升周期。除全球金融危機(jī)的短暫沖擊外，我國(guó)面臨長(zhǎng)達(dá)近十年國(guó)際收支持續(xù)雙順差和流動(dòng)性過剩局面。由于正回購(gòu)和現(xiàn)券賣斷業(yè)務(wù)受到中央銀行持有債券資產(chǎn)規(guī)模的約束，2003年4月中國(guó)人民銀行正式發(fā)行中央銀行票據(jù)并將其作為對(duì)沖流動(dòng)性的最主要手段。隨著國(guó)際收支持續(xù)順差和流動(dòng)性過剩失衡加劇，我國(guó)開始頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，充分發(fā)揮其深度凍結(jié)流動(dòng)性的作用，將存款準(zhǔn)備金率打造為常規(guī)的、與央票發(fā)行相互搭配的流動(dòng)性管理工具，迅速鎖定了長(zhǎng)期流動(dòng)性，有效地降低了貨幣乘數(shù)和貨幣信貸擴(kuò)張。同時(shí)，中國(guó)人民銀行還通過再貸款（再貼現(xiàn)）、窗口指導(dǎo)等方式優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)和節(jié)奏，結(jié)合存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)和人民幣穩(wěn)步漸進(jìn)升值，有效應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期雙順差帶來的挑戰(zhàn)和問題，較好實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)出、物價(jià)等貨幣政策最終目標(biāo)（張曉慧，2011）。
3、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和流動(dòng)性格局變化下的貨幣政策調(diào)控
在成功應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)沖擊后不久，隨著要素稟賦和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)向新常態(tài)，長(zhǎng)期困擾我國(guó)的外匯占款和流動(dòng)性過剩格局明顯改觀。從2011年開始，經(jīng)常賬戶順差占GDP比重首次回落并始終處于國(guó)際認(rèn)可的4%以下合理區(qū)間?？缇迟Y本呈現(xiàn)雙向流動(dòng)態(tài)勢(shì)，2012年資本和金融賬戶（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)）首次出現(xiàn)自1999年以來的小幅逆差，2014年二季度末外匯儲(chǔ)備達(dá)到近4萬億美元的階段性高點(diǎn)后，直至2016年四季度資本和金融賬戶始終保持逆差。匯率呈現(xiàn)雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)并在基本均衡水平上保持穩(wěn)定。中國(guó)人民銀行逐步減少并一度基本退出常態(tài)化外匯市場(chǎng)干預(yù)。為此，2012年中國(guó)人民銀行停止央票發(fā)行并重啟逆回購(gòu)操作，2013年以來開展了包括SLO、SLF、MLF、PSL等在內(nèi)的短期流動(dòng)性管理工具創(chuàng)新和中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制完善工作，改進(jìn)存貸款比和準(zhǔn)備金考核，調(diào)整再貸款分類體系，完善央行抵押品框架，將公開市場(chǎng)操作由每周兩次擴(kuò)展至每日操作，有效確保了市場(chǎng)流動(dòng)性基本穩(wěn)定，增強(qiáng)了市場(chǎng)利率引導(dǎo)能力，為經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)較快發(fā)展、價(jià)格水平基本穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造了適宜的貨幣環(huán)境（張曉慧，2017）。
4、利率市場(chǎng)化、金融創(chuàng)新與貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的迫切性和必要性
事實(shí)上，在貨幣政策轉(zhuǎn)向間接調(diào)控的同時(shí)，中國(guó)人民銀行就積極發(fā)展金融市場(chǎng)，放松利率管制，在2000年左右基本實(shí)現(xiàn)了金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，2004年實(shí)現(xiàn)了存款利率上限和貸款利率下限的利差管理模式，通過具有帕累托改進(jìn)特征的漸進(jìn)雙軌制方式穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革（易綱，2009a）。不過，盡管我國(guó)通過央票發(fā)行有效促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)發(fā)展和期限完整的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的完善，為推進(jìn)利率市場(chǎng)化和利率調(diào)控創(chuàng)造了良好條件（張曉慧，2011），2007年正式引入Shibor貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，2008年10月還擴(kuò)大了按揭貸款利率下浮空間，但在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩和全球金融危機(jī)沖擊繁重調(diào)控壓力下，2004年以來我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程相對(duì)緩慢。
我國(guó)貨幣決策者很早就意識(shí)到，貨幣的數(shù)量調(diào)控與價(jià)格調(diào)控是一個(gè)相互作用的過程，貨幣數(shù)量是否合理將直接影響價(jià)格傳導(dǎo)效率，而價(jià)格嚴(yán)重偏離均衡水平將不可避免引發(fā)數(shù)量扭曲（周小川，2004）。因此，在以數(shù)量調(diào)控為主的同時(shí)，中國(guó)貨幣政策十分重視利率價(jià)格機(jī)制的作用，非常注意“量”與“價(jià)”的平衡（張曉慧，2015）。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，我國(guó)流動(dòng)性和外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放主要渠道發(fā)生了根本性變化，這極大增強(qiáng)了中央銀行調(diào)控流動(dòng)性的主動(dòng)性，為加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化和貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型提供了必要的宏觀條件。中國(guó)人民銀行開始加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化。2012年6月，我國(guó)首次允許存款利率上浮，2013年7月基本取消貸款利率管制，最終于2015年10月放開了存款利率浮動(dòng)限制。
與理論分析和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)類似，隨著利率市場(chǎng)化改革的加速推進(jìn)和基本完成，我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，不同金融產(chǎn)品之間和不同層次貨幣之間界線日益模糊，貨幣需求越來越不穩(wěn)定，M2與產(chǎn)出、物價(jià)關(guān)系的穩(wěn)定性越來越差，貨幣數(shù)量的可測(cè)性、可控性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性明顯下降，傳統(tǒng)數(shù)量為主的貨幣調(diào)控已難以適應(yīng)當(dāng)前貨幣政策的需要（易綱，2018a）。事實(shí)上，我國(guó)很早就意識(shí)到M2中間目標(biāo)的問題，2011年開始引入社會(huì)融資規(guī)模流量指標(biāo)，2015年公布存量社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)并在2016年明確將其作為政策目標(biāo)。雖然社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)范圍更廣，能夠提供更多信息，但非信貸融資更容易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和預(yù)期影響，金融創(chuàng)新和衍生融資方式更難以及時(shí)準(zhǔn)確掌握，中央銀行無法有效控制直接融資行為，作為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的存量社會(huì)融資規(guī)模理論上應(yīng)與負(fù)債端的M2趨同，因此社會(huì)融資規(guī)模也不宜替代M2作為新的數(shù)量型貨幣政策中間目標(biāo)。正是在這樣的背景下，2018年我國(guó)不再公布任何具體的貨幣數(shù)量目標(biāo)，向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的迫切性日益上升。
應(yīng)當(dāng)看到，經(jīng)過20多年市場(chǎng)導(dǎo)向的金融改革和數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，目前我國(guó)已基本具備了向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。在金融市場(chǎng)方面，我國(guó)固定收益市場(chǎng)規(guī)模已位列全球第三（公司信用類和金融機(jī)構(gòu)債券均列全球第二），具備了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)廣度和必要的市場(chǎng)深度（潘功勝，2016）。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體利率敏感性顯著增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力明顯提高，金融市場(chǎng)利率與存貸款利率關(guān)系更加緊密，利率傳導(dǎo)渠道日益暢通有效（Kamber and Mohanty，2018）。在利率操作模式方面，中國(guó)人民銀行針對(duì)流動(dòng)性管理和市場(chǎng)利率引導(dǎo)進(jìn)行了大量技術(shù)性準(zhǔn)備和理論研究工作（牛慕鴻等，2017），中國(guó)公開市場(chǎng)操作和利率走廊安排與國(guó)外央行主流模式差異不大（周小川，2013）。
中國(guó)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的實(shí)踐困境與挑戰(zhàn)
改革開放以來，我國(guó)從有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)到最終正式確立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，國(guó)家管理經(jīng)濟(jì)的方式由計(jì)劃人為干預(yù)逐步轉(zhuǎn)向總量為主的宏觀調(diào)控。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與立足國(guó)情創(chuàng)新有機(jī)結(jié)合，協(xié)調(diào)好改革、發(fā)展和穩(wěn)定的關(guān)系，這是我國(guó)建立健全金融宏觀調(diào)控體系的重要經(jīng)驗(yàn)（周小川，2011）。不過，也要認(rèn)識(shí)到，雖然隨著利率市場(chǎng)化的加快推進(jìn)和基本完成，金融創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品日益復(fù)雜，貨幣政策亟須向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，但中國(guó)是全球最大的發(fā)展中轉(zhuǎn)軌新興經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展各階段宏觀調(diào)控主要矛盾和特征并不一致，不同時(shí)期政策的著力點(diǎn)各有側(cè)重，不同類型貨幣調(diào)控的政策效果存在明顯差異。從20多年貨幣政策的實(shí)踐來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融仍存在很多深層次矛盾和問題，制約著金融市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮和利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有效，貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。
（一）政府過度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)中仍存在大量預(yù)算軟約束部門，央行貨幣政策始終是易松難緊
1998年之前的信貸規(guī)模計(jì)劃管理時(shí)期，中國(guó)人民銀行的貨幣信貸調(diào)控一直飽受地方政府投資沖動(dòng)的倒逼壓力。1984年中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能時(shí)就實(shí)行了國(guó)際通行的準(zhǔn)備金制度。不過，在信貸規(guī)模管理模式下，準(zhǔn)備金制度的著眼點(diǎn)是讓中國(guó)人民銀行掌握相當(dāng)數(shù)量的信貸資金并進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，信貸規(guī)模主要按地區(qū)和項(xiàng)目信貸計(jì)劃的方式進(jìn)行管理（周正慶，1993）。但是，信貸規(guī)模管理制度設(shè)想需要一個(gè)前提，即充裕的資金只能以超額準(zhǔn)備金方式流向中央銀行，中央銀行在地區(qū)間進(jìn)行信貸規(guī)模調(diào)劑，這比較符合20世紀(jì)80年代金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的實(shí)際情況。隨著各地區(qū)拆借市場(chǎng)的發(fā)展和金融工具的多樣化，中央銀行越來越難以有效分配信貸資金：主要是由于地方政府投資沖動(dòng)的倒逼壓力，存款充裕的地區(qū)（主要在地方政府壓力下）要求增加再貸款和信貸規(guī)模；存款少的地區(qū)由于其仍然擁有貸款額度，貸款計(jì)劃往往與實(shí)際存款不匹配，中央銀行不得不為其追加再貸款以確保其正常運(yùn)行；較高的法定準(zhǔn)備金要求也加大了專業(yè)銀行的再貸款倒逼壓力。而且，當(dāng)時(shí)信貸政策的透明度較差，人民銀行分支機(jī)構(gòu)受地方政府干擾較多。因此，信貸規(guī)模管理實(shí)際上無法有效抑制信貸沖動(dòng)，信貸計(jì)劃經(jīng)常被突破并埋下了經(jīng)濟(jì)過熱隱患。正是在此背景下，20世紀(jì)90年代初，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立，中國(guó)人民銀行開始由信貸直接管理逐步轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，1993年將各地分支機(jī)構(gòu)再貸款發(fā)放權(quán)集中統(tǒng)一至中國(guó)人民銀行總行，1994年停止對(duì)財(cái)政透支和專項(xiàng)貸款，1997年決定人民銀行跨行政區(qū)域設(shè)立分支機(jī)構(gòu)以避免地方政府干擾，最終于1998年完全取消信貸規(guī)模管理，轉(zhuǎn)向以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控（易綱，2009b）。
改革開放以來，為調(diào)動(dòng)地方發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性，我國(guó)形成了GDP導(dǎo)向的“錦標(biāo)賽”增長(zhǎng)模式（周黎安，2007）。地方政府主要通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、發(fā)展重化工業(yè)等方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，2004年土地全面“招拍掛”后，土地收益完全歸地方政府所有，城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)投資成為推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)和增加財(cái)政收入的重要途徑?；ê椭鼗I(yè)投資主要依賴地方政府平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)，而房地產(chǎn)又有著“大而不倒”的軟約束特征。因此，在政府過度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)向下，我國(guó)存在著地方融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)等大量預(yù)算軟約束部門，有著強(qiáng)烈的債務(wù)擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)力（紀(jì)敏等，2017）。20世紀(jì)90年代中期的經(jīng)濟(jì)過熱和信貸規(guī)模管理失效，很大程度上就與地方過度投資倒逼再貸款密切相關(guān)。
2002年下半年以來，我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)大規(guī)模雙順差，為確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展應(yīng)適度壓縮國(guó)內(nèi)投資。但是，“錦標(biāo)賽”模式下各地投資沖動(dòng)無法得到有效抑制，這反而進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性過剩期間的經(jīng)濟(jì)過熱和信貸擴(kuò)張，貨幣政策更加易松難緊。事實(shí)上，我國(guó)很早就認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式的弊端，2006年底中央就提出經(jīng)濟(jì)要“又好又快”發(fā)展。中國(guó)人民銀行在經(jīng)濟(jì)剛剛走出通縮和非典沖擊陰影后，明確提示信貸過快增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理。在通過公開市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金等進(jìn)行適度從緊穩(wěn)健貨幣調(diào)控的同時(shí)，還積極探索宏觀審慎政策手段。2004年對(duì)不同資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)狀況機(jī)構(gòu)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度；2005年適度提高了不同類型房屋首付比例；2007年開展具有激勵(lì)相容性質(zhì)的央行票據(jù)定向發(fā)行工作。
不過，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)危機(jī)的巨大沖擊，我國(guó)出臺(tái)了大規(guī)模刺激政策，貨幣政策也轉(zhuǎn)向適度寬松。應(yīng)當(dāng)說，危機(jī)后必要的刺激政策在穩(wěn)定金融市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面發(fā)揮了重要作用，但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)向和傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式下，刺激政策手段粗放調(diào)整過度，難以有效退出，加劇了流動(dòng)性過剩和經(jīng)濟(jì)過熱。為此，中國(guó)人民銀行早在2009年年中就注意到經(jīng)濟(jì)過度刺激苗頭，通過公開市場(chǎng)操作“動(dòng)態(tài)微調(diào)”，2010年連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金和基準(zhǔn)利率逐步退出適度寬松政策。但是，在GDP增長(zhǎng)目標(biāo)導(dǎo)向和預(yù)算軟約束部門壓力下，信貸需求仍非常強(qiáng)烈。特別是，盡管2011年以來經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入新常態(tài)，但市場(chǎng)仍存在著強(qiáng)烈的新一輪刺激預(yù)期。為有效打破各方政策放松預(yù)期，2013年二季度中國(guó)人民銀行重新發(fā)行央票并對(duì)部分到期的3年期央票進(jìn)行續(xù)做，積極與市場(chǎng)溝通，通過公開市場(chǎng)操作和創(chuàng)新性政策工具成功化解了貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。
盡管經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后我國(guó)潛在產(chǎn)出增速趨勢(shì)性下降，但為配合地方政府債務(wù)置換和促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展等政策需要，2014年中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL），通過兩次定向降準(zhǔn)和一次降息引導(dǎo)降低金融市場(chǎng)利率和貸款利率。由于地方政府融資平臺(tái)等國(guó)有企業(yè)效益和房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯下滑，2014年以來我國(guó)一度出現(xiàn)對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂（張平，2015），各方政策放松預(yù)期強(qiáng)烈。而且，雖然2014開始我國(guó)加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，但地方政府利用PPP、產(chǎn)業(yè)基金、政府購(gòu)買等方式進(jìn)行大量隱性負(fù)債。2015年我國(guó)發(fā)生“股災(zāi)”，市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加劇了各方對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心。為此，中國(guó)人民銀行不得不于2015年至2016年一季度分別進(jìn)行了五次定向降準(zhǔn)政策和五次普遍降準(zhǔn)，為順利推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革結(jié)合擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間而連續(xù)五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。
應(yīng)當(dāng)看到，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整和高質(zhì)量發(fā)展要求貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健中性，避免“大水漫灌”、依賴貨幣信貸投入的傳統(tǒng)增長(zhǎng)方式。但利率政策屬于反映資金價(jià)格的宏觀總量貨幣手段，無法有效調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性問題，并不完全適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要。特別是，由于地方政府隱性負(fù)債迅速上升，根據(jù)IMF（2017）的測(cè)算，2016年考慮地方政府隱性債務(wù)的中國(guó)廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已超過歐盟警戒線標(biāo)準(zhǔn)，“僵尸”企業(yè)和低效投資項(xiàng)目大量擠占金融資源，被總量問題所掩蓋的結(jié)構(gòu)矛盾更為突出。貨幣政策空間非常有限，而準(zhǔn)備金率是貨幣政策的“利器”，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和信號(hào)意義較強(qiáng)。在潛在增速趨勢(shì)性下行與經(jīng)濟(jì)周期性下滑交織重疊背景下，大幅降低準(zhǔn)備金要求將釋放強(qiáng)烈寬松政策信號(hào)，與穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)明顯不符。因此，中國(guó)人民銀行主要通過逆回購(gòu)業(yè)務(wù)、SLF和MLF等方式彌補(bǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性數(shù)量缺口，始終將法定存款準(zhǔn)備金率保持在相對(duì)較高水平。特別是，隨著2015年底以來供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入開展，中國(guó)人民銀行堅(jiān)持守住貨幣供給總閘門，不進(jìn)行普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，僅是結(jié)合普惠金融發(fā)展于2018年1月進(jìn)行一次定向降準(zhǔn)。
另外，預(yù)算軟約束部門由于隱性擔(dān)保人為降低了信用溢價(jià)，更容易獲得正規(guī)金融信貸支持，“擠出”了有效率的民營(yíng)企業(yè)融資（紀(jì)洋等，2016）。雖然理論上任何預(yù)算軟約束問題都存在一個(gè)“硬”的預(yù)算約束，并可通過合理的定價(jià)予以彌補(bǔ)（羅長(zhǎng)林和鄒恒甫，2014），但如果完全依賴價(jià)格機(jī)制，正規(guī)融資利率必須上升至足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高水平，這將推高非正規(guī)融資成本，有效率的民營(yíng)企業(yè)將面臨更嚴(yán)重的融資約束，這更不利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和資源的優(yōu)化配置（紀(jì)洋等，2016）。因此，在存貸款利率浮動(dòng)限制取消后，我國(guó)并未立刻轉(zhuǎn)向利率價(jià)格調(diào)控，而是仍通過準(zhǔn)備金、廣義信貸等數(shù)量方式控制債務(wù)和杠桿率的過快增長(zhǎng)。
（二）改革開放以來始終未處理好監(jiān)管與央行的關(guān)系，監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展職能沒有分離，由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)倒逼央行政策放松
1997年之前，雖然我國(guó)一直有金融業(yè)的主管部門，但并不存在現(xiàn)代意義的金融監(jiān)管。中央銀行的分支機(jī)構(gòu)在負(fù)責(zé)金融管理的同時(shí)，明顯受到地方政府的倒逼和掣肘，無法真正關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)。金融業(yè)處于事實(shí)上的混業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，銀行可直接向股市參與者發(fā)放貸款，股票市場(chǎng)投機(jī)盛行波動(dòng)劇烈。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)“三角債”嚴(yán)重干擾了正常的金融秩序，銀行為消化“撥改貸”等政策性負(fù)擔(dān)開展大量高收益投機(jī)業(yè)務(wù)，各地“亂集資、亂設(shè)金融機(jī)構(gòu)、亂辦金融業(yè)務(wù)”迅速蔓延，嚴(yán)重干擾了正常經(jīng)濟(jì)金融秩序。為此，1993年7月我國(guó)開始對(duì)過熱的經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控和治理整頓。1993年底，黨的十四屆三中全會(huì)正式提出建立政策性銀行，將專業(yè)銀行辦成真正的商業(yè)銀行，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，現(xiàn)代意義的金融監(jiān)管逐漸形成并不斷加強(qiáng)。特別是，1995年通過的《中國(guó)人民銀行法》和《商業(yè)銀行法》以法律形式明確中央銀行不得為財(cái)政透支，商業(yè)銀行實(shí)行比例管理；1996年我國(guó)正式加入國(guó)際清算銀行并承諾遵守《巴塞爾協(xié)議》，1997年亞洲金融危機(jī)更使各方高度重視金融風(fēng)險(xiǎn)。在此期間，我國(guó)相繼成立了專門的證券、保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，中國(guó)人民銀行不再負(fù)責(zé)對(duì)這些行業(yè)的監(jiān)管。同時(shí)，針對(duì)1996年由于大量銀行資金違規(guī)入市引發(fā)的股票市場(chǎng)行情異常過熱，中央明確要求銀行將資金全部撤出交易所市場(chǎng)。最終，1997年底首次召開的全國(guó)金融工作會(huì)議，正式確立了金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，這為化解再貸款沖動(dòng)，轉(zhuǎn)向數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控方式，提供了必要的制度保障。
1998年-2002年的通貨緊縮時(shí)期，中國(guó)人民銀行發(fā)放了大量再貸款，國(guó)家還發(fā)行特種國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有銀行資本金，成立資產(chǎn)管理公司剝離不良貸款。但是，由于長(zhǎng)期積累的大量問題、前期過快放貸和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄等原因，我國(guó)銀行體系不良資產(chǎn)規(guī)模非常龐大，資本充足度嚴(yán)重不足，海外有機(jī)構(gòu)甚至指出國(guó)有銀行已接近“技術(shù)性破產(chǎn)”邊緣。銀行惜貸異常嚴(yán)重，金融信用媒介功能幾乎完全喪失，這進(jìn)一步加劇了通縮局面。直至2001年底加入WTO全面融入全球分工體系，中國(guó)才于2002年下半年逐步走出通縮陰影，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入強(qiáng)勁上升軌道。
2003年我國(guó)將銀行監(jiān)管職能從中央銀行分離出來，從而形成了“一行三會(huì)”的金融管理格局。但是，金融監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展的關(guān)系始終沒有得到理順，監(jiān)管政策始終傾向于本行業(yè)的發(fā)展。2003年中國(guó)人民銀行著力對(duì)金融體系進(jìn)行“在線修復(fù)”，通過外匯儲(chǔ)備注資方式開展了以公司治理為核心的國(guó)有商業(yè)銀行改革，以激勵(lì)相容方式進(jìn)行中央銀行票據(jù)置換推動(dòng)農(nóng)村信用社改革。不過，隨著金融機(jī)構(gòu)歷史包袱的逐步消化和改革后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的明顯好轉(zhuǎn)，監(jiān)管部門逐漸偏離機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管，更加關(guān)注本行業(yè)的發(fā)展。特別是，2008年全球金融危機(jī)后，監(jiān)管部門更加強(qiáng)調(diào)金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未能有效調(diào)控銀行信貸投放，2010年貨幣信貸增速大幅突破年初目標(biāo)。為此，中國(guó)人民銀行于2011年初引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，開展社會(huì)融資規(guī)模監(jiān)測(cè)，力圖控制銀行表內(nèi)信貸過快增長(zhǎng)。不過，出于行業(yè)發(fā)展和部門利益的考慮，監(jiān)管部門仍積極鼓勵(lì)金融創(chuàng)新以規(guī)避準(zhǔn)備金和信貸規(guī)模約束。證券保險(xiǎn)監(jiān)管部門也都競(jìng)相放松監(jiān)管要求。由此，針對(duì)信貸規(guī)模管制的金融創(chuàng)新和影子銀行迅猛發(fā)展。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）的數(shù)據(jù)，中國(guó)影子銀行資產(chǎn)占GDP的比重由2011年的20%迅速上升至2013年的31.2%，遠(yuǎn)快于同期貨幣信貸增速。 而且，2014年以來我國(guó)影子銀行發(fā)展呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化、復(fù)雜化趨勢(shì)。在行業(yè)發(fā)展理念下，監(jiān)管部門并不重視整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至為了本行業(yè)發(fā)展而降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從而引發(fā)“監(jiān)管競(jìng)次”，監(jiān)管套利和監(jiān)管空白并存，影子銀行結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)集聚更加嚴(yán)峻。2015年由于對(duì)場(chǎng)外配資等違規(guī)行為監(jiān)管不力，資本市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，中國(guó)人民銀行不得不通過再貸款方式維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，降準(zhǔn)、降息穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)下行和不良資產(chǎn)逐漸暴露，銀行不得不提高風(fēng)險(xiǎn)資本占用和貸款損失準(zhǔn)備。不良貸款“雙降”曾是監(jiān)管部門的重要目標(biāo)，為此監(jiān)管部門進(jìn)一步鼓勵(lì)創(chuàng)新，各微觀監(jiān)管部門紛紛降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并形成大量監(jiān)管真空，影子銀行監(jiān)管嚴(yán)重不足。特別是，隨著利率市場(chǎng)化的基本完成，2014年以來銀行負(fù)債競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，金融脫媒明顯上升（李宏瑾和蘇乃芳，2017）。在資金來源方面，銀行與非銀機(jī)構(gòu)通過同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)?shù)雀鞣N嵌套，使得負(fù)債端變得極為復(fù)雜，加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)運(yùn)用方面，資管、同業(yè)等表外業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相對(duì)較低，銀行實(shí)際資本和貸款損失撥備嚴(yán)重不足。2014年-2016年，結(jié)構(gòu)化影子銀行信貸規(guī)模迅速上升，規(guī)避監(jiān)管和監(jiān)管套利成為重要的驅(qū)動(dòng)因素（Ehlers et al.，2018）。
由于多層嵌套使得金融交易更加復(fù)雜，市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格無法真正反映真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，利率傳導(dǎo)和利率調(diào)控效果大打折扣。在缺乏必要的監(jiān)管職能和良好的監(jiān)管協(xié)調(diào)情況下，為控制影子銀行信貸擴(kuò)張和金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步強(qiáng)化宏觀審慎政策，于2016年初將存款準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)管理升級(jí)為宏觀審慎政策評(píng)估（MPA），針對(duì)廣義信貸規(guī)模進(jìn)行逆周期調(diào)控，形成了“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱金融調(diào)控政策框架。2017年初和2018年初，分別將銀行表外理財(cái)和資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上銀行發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA考核，進(jìn)一步完善了宏觀審慎政策體系。貨幣政策與宏觀審慎政策的有機(jī)結(jié)合，既為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造了中性適度的貨幣金融環(huán)境，同時(shí)較好地防范了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，有效維護(hù)了金融體系穩(wěn)定。
?。ㄈ┙鹑谑袌?chǎng)創(chuàng)新和市場(chǎng)發(fā)展仍存在很多不合理管制，金融市場(chǎng)深度相對(duì)有限，嚴(yán)重制約金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，影響利率政策傳導(dǎo)效率
20世紀(jì)90年代之前，我國(guó)并沒有一個(gè)全國(guó)的完整統(tǒng)一的金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)是隨著銀行體系的恢復(fù)發(fā)展而在不同地區(qū)逐漸發(fā)展起來的。20世紀(jì)80年代中期以來，我國(guó)各地陸續(xù)組建了用于調(diào)劑銀行資金盈余的同業(yè)拆借市場(chǎng)，這對(duì)豐富交易品種、提高銀行效益發(fā)揮了重要作用。隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，各地拆借市場(chǎng)聯(lián)系越來越緊密，資金交易越來越活躍，但不同地區(qū)情況差異很大，管理程度也不盡一致，分散各地的拆借市場(chǎng)成為20世紀(jì)90年代初金融“三亂”和“借短放長(zhǎng)”的重要途徑。為此，中國(guó)人民銀行于1996年初將各地資金市場(chǎng)整合為全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)，有效促進(jìn)了市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，為1996年7月放開銀行同業(yè)拆借利率管制開啟利率市場(chǎng)化改革奠定了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在宣布以貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的同時(shí)，中國(guó)人民銀行還在1996年開始嘗試在交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。但是，由于為做大市場(chǎng)交易規(guī)模而放松監(jiān)管和風(fēng)控嚴(yán)重滯后，1995年2月爆發(fā)了“327國(guó)債期貨”事件，交易所債券市場(chǎng)發(fā)展幾乎停滯，銀行在交易所的大量資金違規(guī)流入股市，致使當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)異常過熱。由于交易所市場(chǎng)債券品種和數(shù)量的限制，在1996年嘗試了幾筆總量?jī)H20多億元的交易后，央行不得不停止了公開市場(chǎng)操作。為此，1997年中國(guó)人民銀行借鑒國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，建立了場(chǎng)外交易模式的銀行間債券市場(chǎng)，為公開市場(chǎng)操作提供了必要的操作平臺(tái)和堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)（戴根有，2003）。針對(duì)當(dāng)時(shí)中央銀行國(guó)債現(xiàn)券數(shù)量規(guī)模的限制，我國(guó)在1998年重啟公開市場(chǎng)操作時(shí)，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至政策性金融債等高等級(jí)政府支持性債券，在促進(jìn)這類債券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了債券市場(chǎng)發(fā)行和交易利率的市場(chǎng)化。
隨著2002年下半年以來我國(guó)面臨流動(dòng)性過剩，特別是2005年匯率形成機(jī)制改革以來國(guó)際收支雙順差壓力進(jìn)一步加大，中央銀行需要足夠的債券資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性對(duì)沖操作。不過，由于財(cái)政部門國(guó)債發(fā)行僅考慮自身融資需求，國(guó)債期限過長(zhǎng)、數(shù)量偏少且國(guó)債發(fā)行并不規(guī)律，國(guó)債市場(chǎng)的廣度、深度無法滿足央行和金融機(jī)構(gòu)交易需求，中央銀行不得不通過發(fā)行央票方式進(jìn)行流動(dòng)性對(duì)沖。針對(duì)發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)信用債管制過嚴(yán)導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展受限，中國(guó)人民銀行分別在2005年和2008年引入短期融資券和中期票據(jù)市場(chǎng)。同時(shí)，為更好地發(fā)揮市場(chǎng)作用，2007年成立了銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，通過市場(chǎng)自律方式促進(jìn)債券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，實(shí)行企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊(cè)制。全球金融危機(jī)后，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)于2009年成立了以中央對(duì)手為主的集中清算的上海清算所，進(jìn)一步規(guī)范了債券市場(chǎng)發(fā)展。銀行間市場(chǎng)的發(fā)展有效推動(dòng)了有關(guān)部門放松過嚴(yán)的市場(chǎng)管制，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模在很短的時(shí)間就上升至全球第三位。銀行間債券市場(chǎng)迅速發(fā)展并成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體，為推進(jìn)利率市場(chǎng)化、暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮了重要的作用，但我國(guó)金融市場(chǎng)仍存在市場(chǎng)分割、深度不夠等問題，影響到了市場(chǎng)利率的有效形成及貨幣政策的順暢傳導(dǎo)，具體表現(xiàn)在： 一是我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)仍被人為分割。我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)一直存在著銀行間和交易所兩個(gè)完全不同的市場(chǎng)。由于兩個(gè)市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管存在明顯差異，市場(chǎng)價(jià)格分化明顯，這進(jìn)一步助長(zhǎng)了市場(chǎng)的監(jiān)管套利。特別是，交易所市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，利率水平和波動(dòng)都明顯高于銀行間市場(chǎng)，干擾了市場(chǎng)預(yù)期和中央銀行的流動(dòng)性管理。例如，近年來中國(guó)人民銀行通過逆回購(gòu)、SLF和MLF等工具有效引導(dǎo)存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率水平，并在2017年5月推出了銀行間回購(gòu)定盤利率（FDR）和以7天銀行間回購(gòu)定盤利率（FDR007）為參考利率的利率互換產(chǎn)品，但2016年底以來，存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（如DR001和DR007）與全部銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率（R001和R007）價(jià)格背離趨勢(shì)明顯，這也反映了影子銀行規(guī)模擴(kuò)大和金融風(fēng)險(xiǎn)集聚下，不同類型金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)分割進(jìn)一步加劇。
二是金融市場(chǎng)交易仍存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后。1997年銀行間債券市場(chǎng)啟動(dòng)以來，中國(guó)人民銀行很早就意識(shí)到市場(chǎng)交易規(guī)模、品種和衍生品市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)收益率曲線的形成和間接貨幣調(diào)控的重要意義，大力推進(jìn)市場(chǎng)參與主體、產(chǎn)品和衍生品創(chuàng)新的發(fā)展。但是，微觀監(jiān)管部門對(duì)金融主體參與衍生品市場(chǎng)仍存在過于嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，衍生品市場(chǎng)主要仍以交易類型為主，針對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的金融產(chǎn)品發(fā)展滯后。從國(guó)際上看，20世紀(jì)70年代以來，作為風(fēng)險(xiǎn)管理主要手段的利率衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展，衍生品交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，2017年上半年美元和日元債券利率衍生品交易額分別為156.2萬億美元和40.8萬億美元，均相當(dāng)于債券基礎(chǔ)資產(chǎn)的3.5倍左右。2017年中國(guó)利率衍生品交易達(dá)到歷史最高的14.4萬億元，但仍不到全部債券市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的20%，市場(chǎng)深度仍待提高。
三是金融市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)展仍待豐富完善。目前質(zhì)押式回購(gòu)是我國(guó)貨幣市場(chǎng)最主要品種，基于信用的買斷式回購(gòu)和同業(yè)拆借市場(chǎng)份額日益萎縮，但質(zhì)押式回購(gòu)需要凍結(jié)債券流動(dòng)性，而且銀行（特別是大型商業(yè)銀行）是市場(chǎng)資金來源主體，債券換手率較低，這不利于債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。信貸資產(chǎn)證券化是有效暢通金融市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的重要途徑。2005年正式開啟的資產(chǎn)證券化由于全球金融危機(jī)而暫停，2012年重啟后主要是以公司信貸資產(chǎn)支持證券為主，而非國(guó)際通行的按揭或消費(fèi)信貸，產(chǎn)品信息不對(duì)稱更加嚴(yán)重，很難準(zhǔn)確估計(jì)產(chǎn)品違約概率并合理地定價(jià)，不利于市場(chǎng)的健康深化發(fā)展（徐忠，2015）。
四是由于金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足，仍存在著事實(shí)上的利率雙軌制。正是由于金融市場(chǎng)深度相對(duì)有限，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力依然不足，在放開存貸款利率浮動(dòng)限制后，我國(guó)仍公布存貸款基準(zhǔn)利率作為過渡性措施。由于我國(guó)銀行存貸款定價(jià)和利率管理長(zhǎng)期依靠存貸款基準(zhǔn)利率，保留存貸款基準(zhǔn)利率仍相當(dāng)于事實(shí)上的利率雙軌制（易綱，2018b），這將影響市場(chǎng)利率向存貸款利率的傳導(dǎo)效率，降低貨幣價(jià)格調(diào)控的有效性。
（四）匯率形成機(jī)制改革仍須深化，外匯市場(chǎng)廣度、深度依然有限，影響了利率調(diào)控的政策自主性
利率和匯率分別是貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)格和對(duì)外價(jià)格，匯率的靈活調(diào)整能夠有效緩沖外部沖擊，順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出、物價(jià)等最終目標(biāo)。作為一個(gè)大國(guó)，中國(guó)的貨幣政策應(yīng)著眼于產(chǎn)出和物價(jià)等內(nèi)部均衡而非外部均衡，貨幣的外部目標(biāo)也應(yīng)服從內(nèi)部目標(biāo)。我國(guó)貨幣政策采取了資本項(xiàng)目有限開放、匯率有管理浮動(dòng)和貨幣一定程度自主性的中間解安排，總體上保證了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，這也是我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的重要經(jīng)驗(yàn)（徐忠，2017）。不過，隨著金融市場(chǎng)的深化發(fā)展，中間解安排將越來越不穩(wěn)定，角點(diǎn)解將成為唯一的穩(wěn)定安排（易綱和湯弦，2001）。靈活的市場(chǎng)化匯率作為經(jīng)濟(jì)安全閥和穩(wěn)定器，是利率市場(chǎng)化和自主貨幣政策的重要條件（易綱，2013）。
改革開放后，與金融外貿(mào)體制改革相配套，我國(guó)實(shí)行了外匯留成制度并建立外匯調(diào)劑市場(chǎng)，實(shí)行官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的匯率雙軌制。1994年和1996年我國(guó)先后完成匯率并軌和經(jīng)常賬戶開放，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度和資本賬戶開放也是當(dāng)時(shí)既定的改革目標(biāo)。但是，1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)延緩了金融對(duì)外開放步伐（周小川，2015）。不過，2005年7月開啟人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，除2008年全球金融危機(jī)后短暫收窄波動(dòng)浮動(dòng)外，我國(guó)始終堅(jiān)持推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。2010年6月我國(guó)再次擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)空間，人民幣中間價(jià)浮動(dòng)空間由0.3%逐步擴(kuò)大至目前的2%。2015年8月我國(guó)進(jìn)行了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”的中間價(jià)形成機(jī)制改革。由于股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等原因，2015年二季度以來我國(guó)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)過快，再加上美國(guó)加息政策預(yù)期，我國(guó)存在較大貶值和資本外流壓力。為此，2015年底我國(guó)開始將跨境資金流動(dòng)納入宏觀審慎政策范疇；2017年5月在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，以反映宏觀基本面情況。隨著匯率和跨境資本流動(dòng)形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，目前相關(guān)逆周期調(diào)節(jié)政策逐步回歸中性。2017年9月將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例降為零，2018年1月將中間價(jià)的“逆周期因子”調(diào)至中性。
雖然目前人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間很少限制市場(chǎng)化匯率水平，但擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間仍是加快深化匯率市場(chǎng)化改革的信號(hào)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，人民幣匯率完全由市場(chǎng)供求決定和清潔浮動(dòng)，始終是我國(guó)金融改革的目標(biāo)（易綱，2016）。不過，我國(guó)外匯市場(chǎng)廣度深度相對(duì)有限，一定程度上也影響了合理均衡匯率的形成和清潔浮動(dòng)（管濤，2018）。2005年匯率形成機(jī)制改革以來，中國(guó)人民銀行在擴(kuò)大外匯市場(chǎng)參與主體和市場(chǎng)品種、發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)等方面進(jìn)行了大量工作，陸續(xù)推出了遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)等基礎(chǔ)的人民幣外匯衍生產(chǎn)品。但是，根據(jù)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的要求，我國(guó)一直強(qiáng)調(diào)人民幣外匯衍生品交易的實(shí)需原則，所有外匯交易必須有真實(shí)、合規(guī)的貿(mào)易或者投融資背景。在資本跨境流動(dòng)仍存在較多限制，經(jīng)常賬戶持續(xù)順差情況下，企業(yè)外匯需求凈頭寸方向變化不大。在實(shí)需原則下，銀行只是根據(jù)企業(yè)外匯交易頭寸進(jìn)行外匯衍生品交易，銀行又都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，根據(jù)企業(yè)外匯需求的外匯市場(chǎng)交易方向基本一致，這不利于外匯價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，如果沒有適度的投機(jī)，就容易影響外匯市場(chǎng)功能的發(fā)揮。境外無本金交割的人民幣遠(yuǎn)期（即NDF）之所以能夠隨時(shí)出清，就是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者既有套保的，也有投機(jī)的，市場(chǎng)才有足夠的流動(dòng)性。正是由于實(shí)需原則的限制，目前國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)廣度、深度仍然有限。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，2016年4月全球人民幣外匯市場(chǎng)日均交易量中，在岸市場(chǎng)僅占全球人民幣日均外匯市場(chǎng)交易量的36%，其中，在岸人民幣外匯即期和衍生品日均交易量占比分別為43.6%和32.3%。
經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國(guó)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型
從1984年中國(guó)人民銀行正式行使中央銀行職責(zé)以來，經(jīng)過不懈的努力和探索，我國(guó)逐步實(shí)現(xiàn)了貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型，由信貸直接控制轉(zhuǎn)向數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，金融宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化程度逐步提高，市場(chǎng)在金融資源配置中的作用不斷提升。經(jīng)過近20年的努力，金融要素價(jià)格逐步放開并以存款利率上限管制的取消為標(biāo)志，最終基本完成了利率市場(chǎng)化。隨著金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展和金融市場(chǎng)日益復(fù)雜，當(dāng)前貨幣政策調(diào)控框架正面臨由數(shù)量為主到價(jià)格為主的第二次重大轉(zhuǎn)型。中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，也是我國(guó)資源配置方式轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程，由數(shù)量方式人為補(bǔ)足經(jīng)濟(jì)的短板轉(zhuǎn)向通過價(jià)格機(jī)制市場(chǎng)化方式提升經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效益。2018年，我國(guó)不再設(shè)定M2和社會(huì)融資規(guī)模具體的量目標(biāo)，而是將其作為重要的貨幣監(jiān)測(cè)目標(biāo)，這也體現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展要求的新變化。不過，由于各種因素的制約，在利率管制基本放開后，我國(guó)尚不具備立刻轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控的條件。利率“形得成、調(diào)得了”的關(guān)鍵，根本上還是在于深化發(fā)展金融市場(chǎng)體系。只有一個(gè)具有足夠廣度深度的金融市場(chǎng)，才能夠形成合理的利率水平，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。應(yīng)當(dāng)看到，雖然加強(qiáng)治理整頓和機(jī)構(gòu)改革非常必要且任務(wù)艱巨，但對(duì)我國(guó)來說，如何發(fā)展一個(gè)微觀基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)、市場(chǎng)規(guī)則統(tǒng)一、功能健全有效的金融市場(chǎng)，真正讓市場(chǎng)通過價(jià)格機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用，利用價(jià)格杠桿的市場(chǎng)化方式更好地發(fā)揮政府作用，才是我國(guó)改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)。如何深化市場(chǎng)發(fā)展并以市場(chǎng)化方式調(diào)控市場(chǎng)運(yùn)行，這一命題始終貫穿于改革開放40年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控的各個(gè)歷史時(shí)期，也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段必須正視和應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。否則，我們就永遠(yuǎn)無法跳出“一放就亂、一收就死”、市場(chǎng)和政府非此即彼的怪圈。
?。ㄒ唬┥罨鹑谑袌?chǎng)發(fā)展，完善市場(chǎng)化利率形成機(jī)制
需要指出的是，金融市場(chǎng)并不僅僅是指某個(gè)具體的金融產(chǎn)品市場(chǎng)及其組合，而是由金融市場(chǎng)微觀主體、金融制度和金融產(chǎn)品共同組成的金融市場(chǎng)體系。深化金融市場(chǎng)發(fā)展，至少要包含金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)、金融市場(chǎng)制度保障和金融市場(chǎng)產(chǎn)品體系三個(gè)方面。在向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型過程中，貨幣政策面臨的政府過度關(guān)注增長(zhǎng)目標(biāo)和預(yù)算軟約束、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融功能深化和匯率形成機(jī)制改革等因素制約，正是金融市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)、制度保障和產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展等方面問題的具體表現(xiàn)。
金融市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)包括金融需求和金融供給兩個(gè)方面。從金融需求角度來看，正是由于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過度關(guān)注和國(guó)有企業(yè)等軟預(yù)算約束部門的存在，資金需求過度旺盛，通過隱性擔(dān)保發(fā)債或貸款融資并不是依靠自己的資本金、有多少錢辦多少事，實(shí)際上是股債不分、名股實(shí)債搞發(fā)展，沒有資本的約束，效率也就無法提高。因此，只有政府淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，真正在良好公司治理下按照風(fēng)險(xiǎn)資本約束、根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原則進(jìn)行融資行為，真正硬化預(yù)算約束，市場(chǎng)微觀主體的融資需求才能夠更為理性，貨幣政策也不再受到倒逼擴(kuò)張的壓力，市場(chǎng)利率水平才能夠回歸合理水平。匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程相對(duì)緩慢，一定程度上也與依賴外貿(mào)的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式密切相關(guān)。從金融供給角度來看，正是在過度關(guān)注行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管政策導(dǎo)向下，剛性兌付難以真正打破，利率定價(jià)無法反映真實(shí)的信用溢價(jià)；金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注規(guī)模的擴(kuò)張，而不是針對(duì)多樣化的市場(chǎng)需求開展精細(xì)化的產(chǎn)品管理。只有綜合權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，圍繞市場(chǎng)資金需求提供多元化金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)才能夠以更合理的價(jià)格真正支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，貨幣政策才能夠通過利率政策價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)行為，實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置。
金融市場(chǎng)制度保障方面，由于金融監(jiān)管制度體系不健全，監(jiān)管部門并不是真正根據(jù)金融功能和行為防范風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)規(guī)避管制和監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新越來越多，金融產(chǎn)品多層嵌套在加大金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，利率水平上更多地疊加了不合理的制度成本而非正常的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，貨幣政策利率傳導(dǎo)效率和政策效果也因而大打折扣。
金融產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展方面，目前我國(guó)已具備了足夠的金融市場(chǎng)規(guī)模和廣度，但金融市場(chǎng)發(fā)展深度方面仍然相對(duì)不足，產(chǎn)品功能仍須健全完善。由于金融制度體系的缺陷，以機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入替代產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展，大量的所謂市場(chǎng)創(chuàng)新更多地是監(jiān)管競(jìng)次和監(jiān)管俘獲的產(chǎn)物，而真正市場(chǎng)化的具有充分價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散功能的金融產(chǎn)品（特別是衍生品）不夠豐富，微觀金融主體利率定價(jià)水平和風(fēng)險(xiǎn)管理能力也始終無法真正受到市場(chǎng)的檢驗(yàn)。在仍公布存貸款基準(zhǔn)利率這一事實(shí)上的利率雙軌制條件下，金融市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)大多以固定利率為主。今后應(yīng)大力培育完善Shibor、國(guó)債收益率等為代表的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，為浮動(dòng)利率產(chǎn)品提供堅(jiān)實(shí)可靠的定價(jià)基礎(chǔ)，切實(shí)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，促進(jìn)金融市場(chǎng)深化發(fā)展。外匯市場(chǎng)深度有限（特別是外匯衍生品市場(chǎng)）也與過于嚴(yán)格的市場(chǎng)管制密切相關(guān)。
?。ǘ┥罨鹑谑袌?chǎng)發(fā)展，暢通貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制
正是由于我國(guó)金融市場(chǎng)資金供求微觀主體、金融監(jiān)管制度、金融產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展等方面的問題和挑戰(zhàn)，在向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型過程中，貨幣政策不得不仍依賴數(shù)量調(diào)控手段，同時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎政策，以確保金融體系穩(wěn)定和產(chǎn)出、物價(jià)等的平穩(wěn)發(fā)展。不過，也要認(rèn)識(shí)到，過度依賴數(shù)量調(diào)控方式將降低利率傳導(dǎo)效率和貨幣政策調(diào)控效果（馬駿和王紅林，2014），過度依賴結(jié)構(gòu)性政策容易換取價(jià)格機(jī)制，降低金融資源配置效率和貨幣政策有效性（易綱，2006）。而且，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量調(diào)控模式下，貨幣數(shù)量信號(hào)頻率較低，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判、政策制定和政策操作等有關(guān)鏈條相對(duì)較長(zhǎng)。與之相比，由于金融市場(chǎng)沖擊對(duì)流動(dòng)性和利率的擾動(dòng)更加頻繁，貨幣價(jià)格調(diào)控與金融市場(chǎng)關(guān)系更加緊密，這也要求貨幣政策應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)的變化及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性亟待提高，并在制度上予以保證。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策要求，我國(guó)必須大力深化金融市場(chǎng)發(fā)展，加快推進(jìn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。
在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，當(dāng)前我國(guó)正在進(jìn)行的改革措施能夠逐步緩解金融市場(chǎng)各種約束和問題，有利于貨幣政策的價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。一是從金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)來看，在規(guī)范地方政府融資行為和新《預(yù)算法》基礎(chǔ)上，2017年以來我國(guó)加強(qiáng)了地方政府隱性債務(wù)的治理整頓，強(qiáng)調(diào)要樹立正確政績(jī)觀，弱化地方GDP考核導(dǎo)向，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任，真正硬化地方政府預(yù)算約束。同時(shí)，把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業(yè)工作。隨著中央地方財(cái)稅體制的進(jìn)一步理順和國(guó)有企業(yè)公司治理改革的深化，我國(guó)微觀主體的預(yù)算約束將真正實(shí)現(xiàn)“硬化”，從而有利于打破剛性兌付。二是從金融監(jiān)管改革來看，2017年以來我國(guó)加強(qiáng)了金融監(jiān)管力度，采取穿透式原則，加強(qiáng)監(jiān)管合力，補(bǔ)齊監(jiān)管空白。隨著各項(xiàng)監(jiān)管措施逐步到位，大量表外業(yè)務(wù)將回歸表內(nèi)。在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí)，銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束，我國(guó)也應(yīng)適度降低法定準(zhǔn)備金要求，從而降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金稅負(fù)擔(dān)，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)然，作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間保持一個(gè)相對(duì)較高的存款準(zhǔn)備金率也是必然的。三是從金融產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展來看，隨著金融監(jiān)管的主體責(zé)任進(jìn)一步明確，中央銀行將統(tǒng)籌金融行業(yè)的發(fā)展規(guī)劃、重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度，這有利于金融市場(chǎng)功能的深化發(fā)展。今后要按照市場(chǎng)功能統(tǒng)一的規(guī)則，適當(dāng)放開不合理的金融業(yè)務(wù)管制，鼓勵(lì)以交易技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力為主要目的的金融創(chuàng)新，真正提高金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，從而創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率和存貸款利率并軌，明確短端（隔夜）政策目標(biāo)利率，實(shí)現(xiàn)利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。四是從匯率形成機(jī)制改革來看，今后要加快深入推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，深化外匯市場(chǎng)發(fā)展。中國(guó)應(yīng)立足于大國(guó)經(jīng)濟(jì)金融開放的實(shí)際需要，貨幣政策以國(guó)內(nèi)均衡和內(nèi)部產(chǎn)出、物價(jià)目標(biāo)為主，加快完善市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制改革，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)彈性，提高匯率波動(dòng)容忍度，真正發(fā)揮匯率外部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用，切實(shí)提高貨幣政策自主性、有效性和宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性，為利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型營(yíng)造良好的外部金融條件。
結(jié)論性評(píng)述
理論上，在金融市場(chǎng)發(fā)育健全、價(jià)格機(jī)制充分有效條件下，貨幣政策的數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的政策效果是等價(jià)的。不過，作為一個(gè)硬幣的兩面，經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實(shí)條件對(duì)貨幣“量”和“價(jià)”的平衡具有重要的影響，一國(guó)貨幣調(diào)控方式的選擇與其金融市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制密切相關(guān)。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)控的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)普遍經(jīng)歷了由“利率到數(shù)量再回歸利率”循環(huán)往復(fù)的過程，各國(guó)中央銀行一開始就是在相對(duì)成熟完善的金融市場(chǎng)條件下進(jìn)行貨幣政策操作。雖然貨幣數(shù)量目標(biāo)制的貨幣主義實(shí)驗(yàn)在100多年的現(xiàn)代中央銀行貨幣政策實(shí)踐過程中僅是短瞬即逝，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型過程表明，一國(guó)貨幣政策調(diào)控方式的選擇與其經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展不同階段密切相關(guān)。正是由于“滯脹”嚴(yán)重?fù)p害了金融市場(chǎng)功能，經(jīng)濟(jì)深陷危機(jī)泥潭，各國(guó)才不得不由利率調(diào)控轉(zhuǎn)向貨幣數(shù)量目標(biāo)制。而正是在高通脹壓力下，各國(guó)不得不紛紛放松利率管制，金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)的深化發(fā)展使得貨幣數(shù)量調(diào)控的政策效果越來越差，在可測(cè)性、可控性及與最終目標(biāo)的相關(guān)性等方面，利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控明顯優(yōu)于數(shù)量調(diào)控，各國(guó)才重新回歸在一定規(guī)則指導(dǎo)下的利率調(diào)控。全球金融危機(jī)后，金融市場(chǎng)巨大沖擊和零利率下限約束使得各國(guó)不得不轉(zhuǎn)向量化寬松等非常規(guī)數(shù)量調(diào)控。近年來，隨著金融市場(chǎng)逐步穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，順利回歸利率調(diào)控逐步實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；蔀楫?dāng)前各國(guó)央行的努力方向。
與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策一直都是在相對(duì)成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系即我們所謂高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下不同，中國(guó)的金融體系和貨幣政策調(diào)控脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，屬于全新的政策實(shí)踐而且更為復(fù)雜。中國(guó)現(xiàn)代意義的貨幣政策僅有20年左右的時(shí)間，數(shù)量為主的間接貨幣政策調(diào)控符合轉(zhuǎn)軌初期中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際情況，在促進(jìn)產(chǎn)出、物價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮了重要的積極作用，獲得了寶貴的政策經(jīng)驗(yàn)。隨著金融市場(chǎng)化改革的深入，特別是利率市場(chǎng)化改革的加速推進(jìn)和基本完成，在迅猛發(fā)展的金融創(chuàng)新和金融脫媒推動(dòng)下，我國(guó)貨幣數(shù)量調(diào)控的有效性逐漸下降，亟須向利率為主的價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)功能日益健全，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制更加通暢，中央銀行公開市場(chǎng)操作和利率走廊機(jī)制等利率操作模式基本完備，我國(guó)已具備了向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。不過，正如利率市場(chǎng)化改革是一個(gè)漸進(jìn)的過程，貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。在向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的實(shí)踐過程中，中國(guó)貨幣政策始終面臨著政府過度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和預(yù)算軟約束部門、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融功能深化和匯率形成機(jī)制改革等因素制約，金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)、制度保障和產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展等方面仍存在問題，貨幣政策仍需要依賴數(shù)量調(diào)控方式。隨著全面深化改革的加快推進(jìn)和各項(xiàng)約束條件的有效緩解，轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控方式的充分條件將更加成熟，中國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型終將水到渠成。
價(jià)格機(jī)制是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心。利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)是讓市場(chǎng)通過價(jià)格機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用，而以利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控則是通過價(jià)格杠桿，在金融領(lǐng)域更好發(fā)揮政府作用。從這個(gè)意義上講，加快推進(jìn)由數(shù)量向價(jià)格的貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，正是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策要求。今后應(yīng)當(dāng)在有效發(fā)揮數(shù)量調(diào)控優(yōu)化結(jié)構(gòu)的同時(shí)，做好貨幣“量”“價(jià)”調(diào)控的協(xié)調(diào)配合。要綜合考慮中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家的現(xiàn)狀，兼顧改革、開放、發(fā)展、穩(wěn)定的需要，加快推進(jìn)各項(xiàng)深層次改革，努力做好貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的技術(shù)性準(zhǔn)備工作，為及時(shí)有效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊和利率擾動(dòng)，中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性也亟待提高，并在制度上予以保證。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際情況和結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的現(xiàn)實(shí)要求，有機(jī)結(jié)合短期宏觀調(diào)控和長(zhǎng)期機(jī)制改革，逐步實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)利率和存貸款利率并軌，大力培育金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，推動(dòng)發(fā)展更多的浮動(dòng)利率產(chǎn)品，明確短端（隔夜）政策目標(biāo)利率，完善公開市場(chǎng)操作和利率走廊機(jī)制，優(yōu)化貨幣政策工具體系，科學(xué)開展利率決策，有效進(jìn)行利率操作，順利實(shí)現(xiàn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，更好地促進(jìn)新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)金融的高質(zhì)量發(fā)展。
作者徐忠系CF40成員，央行研究局局長(zhǎng)。
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