根據(jù)國家外匯管理局公布的國際收支初步數(shù)據(jù)，2018年一季度，我國經(jīng)常項目逆差282億美元，資本項目順差（含凈誤差與遺漏）544億美元，國際儲備資產(chǎn)增加262億美元，其中外匯儲備資產(chǎn)266億美元（剔除了估值影響）。這是自1998年披露季度國際收支數(shù)據(jù)以來，我國經(jīng)常項目收支第二次逆差，上次為2001年二季度的9億美元。
從項目構(gòu)成看，貨物貿(mào)易順差減少、服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大是經(jīng)常項目逆差的主要原因。一季度，經(jīng)常項目差額較上年同期減少439億美元，其中：國際收支口徑貨物貿(mào)易順差同比減少289億美元，貢獻(xiàn)了66%；服務(wù)貿(mào)易逆差同比增加128億美元，貢獻(xiàn)了29%（見圖1）；二者合計417億美元，貢獻(xiàn)了95%。
圖1:我國經(jīng)常項目收支構(gòu)成狀況（單位：億美元）
資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
進(jìn)一步分析，貨物貿(mào)易順差減少主要是因為貨物進(jìn)口增幅高于出口。一季度，國際收支口徑的貨物進(jìn)口同比增加835億美元，遠(yuǎn)超出出口增加546億美元的規(guī)模。這里需要特別指出的是：
第一，貨物貿(mào)易順差減少與正在發(fā)酵的中美貿(mào)易爭端關(guān)聯(lián)不大。海關(guān)口徑的數(shù)據(jù)顯示，一季度，我國對美貨物出口和進(jìn)口分別增長14.8%和8.9%，較同期出口和進(jìn)口平均增速分別高0.7個百分點和低10個百分點，較上年同期對美出口和進(jìn)口增速分別高4.8個百分點和低17個百分點。其中可能有擔(dān)心中美貿(mào)易沖突實質(zhì)化而“搶出口”的因素，但因為對美出口增速遠(yuǎn)高于進(jìn)口，一季度，中國對美貿(mào)易順差同比增加17.4%，全國為下降19.6%，對美貿(mào)易順差占全國貿(mào)易順差的120.5%（上年同期為82.5%）（見圖2）。
圖2:我國海關(guān)口徑貨物貿(mào)易及對美貿(mào)易差額（單位：億美元；%）
資料來源：海關(guān)總署；中國金融四十人論壇。
第二，貨物貿(mào)易順差減少并非因為人民幣匯率升值。2017年初至2018年3月底，人民幣兌美元匯率中間價累計升值10.3%，但因同期許多非美貨幣也兌美元升值，人民幣兌主要貿(mào)易伙伴貨幣的平均升幅不大，對我國出口競爭力影響有限。同期，中國外匯交易中心（CFETS）編制的CFETS和BIS指數(shù)分別累計升值2.0%和3.2%；國際清算銀行（BIS）編制的人民幣名義和實際有效匯率指數(shù)分別累計升值2.9%和2.4%。就算是有些微影響，也基本被2017年以來世界經(jīng)濟(jì)的加速復(fù)蘇所抵消了。根據(jù)海關(guān)總署公布的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)，2018年一季度，盡管出口綜合成本中匯率成本增加的企業(yè)比例平均同比大幅上升了11.13個百分點，但仍遠(yuǎn)低于原材料成本和勞動力成本上升的企業(yè)比例（見圖3）；新增訂單金額同比減少的企業(yè)比例平均為38.4%，同比增加和持平的企業(yè)比例合計平均為61.6%，后者依然高于前者，且后者同比還提高了2.9個百分點（見圖4）。同期，貨物貿(mào)易進(jìn)口增長21%，理論上有匯率升值的刺激作用，但更多恐與投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的作用增強(qiáng)有關(guān)。一季度，投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動貢獻(xiàn)了2.1個百分點，同比上升了0.8個百分點（見圖5）。
圖3:海關(guān)的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)中企業(yè)出口綜合成本變化（單位：%）
資料來源：海關(guān)總署；中國金融四十人論壇。
圖4:海關(guān)的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)中企業(yè)新增訂單金額變化（單位：%）
資料來源：海關(guān)總署；中國金融四十人論壇。
圖5:我國支出法三大需求對GDP累計同比拉動作用（單位：%）
資料來源：國家統(tǒng)計局；中國金融四十人論壇。
服務(wù)貿(mào)易逆差減少主要是因為旅行、運輸和知識產(chǎn)權(quán)使用費等主要項目逆差增加較多。我國服務(wù)貿(mào)易長期都是逆差，2009年起，旅行、運輸、知識產(chǎn)權(quán)使用費成為服務(wù)貿(mào)易逆差的主要來源。2018年一季度，旅行逆差增加91億美元，貢獻(xiàn)了服務(wù)貿(mào)易逆差增幅的70%；運輸逆差增加24億美元，貢獻(xiàn)了21%；知識產(chǎn)權(quán)使用費逆差增加21億美元，貢獻(xiàn)了16%；三者逆差合計873億美元，相當(dāng)于同期服務(wù)貿(mào)易逆差的115%（見圖6）。
圖6:我國服務(wù)貿(mào)易及主要項目收支狀況（單位：%）
資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
這是我國2001年底正式加入世界貿(mào)易組織以來季度經(jīng)常項目收支首次出現(xiàn)逆差。對此現(xiàn)象不必過度解讀和反應(yīng)，還需要冷靜觀察。
首先，現(xiàn)階段經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差并不令人意外。隨著經(jīng)常項目收支趨于基本平衡，經(jīng)常項目遲早將出現(xiàn)時而順差時而逆差的波動。2007年我國經(jīng)常項目順差與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比見頂回落，2010年起，該比例維持在4%的國際警戒標(biāo)準(zhǔn)以內(nèi)，2016和2017年連續(xù)兩年更是在2%以下，其中2017年僅為1.3%（見圖7）。2017年一季度，經(jīng)常項目順差為157億美元，僅相當(dāng)于全年順差的10%。
圖7:我國經(jīng)常項目收支狀況（單位：%；億美元）
資料來源：國家外匯管理局；國家統(tǒng)計局；中國金融四十人論壇。
其次，經(jīng)常項目逆差沒有導(dǎo)致儲備下降、匯率貶值。2018年一季度，在經(jīng)常項目逆差的同時，直接投資順差502億美元，同比增長300%，基礎(chǔ)國際收支順差為220億美元，同比僅下降22%；短期資本流動恢復(fù)凈流入42億美元，上年同期為逆差309億美元，短期資本流動/基礎(chǔ)國際收支順差為19%，上年同期為-109%（見圖8）；外匯儲備資產(chǎn)增加266億美元（上年同期為減少25億美元），超過了基礎(chǔ)國際收支順差的規(guī)模。可見，匯率雙向波動、市場預(yù)期分化，有助于形成經(jīng)常項目與資本項目差額互為鏡像關(guān)系的國際收支自主平衡。其實，2012、2014和2017年都出現(xiàn)了這種情況（見圖9），當(dāng)年央行基本退出了外匯市場干預(yù)。這體現(xiàn)了市場配置資源的神奇力量。在自主平衡的情形下，必然是經(jīng)常項目順逆差、資本項目就是逆差，或者經(jīng)常項目逆差、資本項目就是順差的對應(yīng)及匹配關(guān)系，根本無需人為去擔(dān)心、去操作。但不論資本內(nèi)流還是外流，都不意味著人民幣必然升值或者貶值。2018年一季度，美元指數(shù)下跌2.5%，人民幣兌美元匯率中間價累計升值2461個基點，其中收盤價偏強(qiáng)累計貢獻(xiàn)了2677個基點。
圖8:我國基礎(chǔ)國際收支差額及短期資本流動狀況（單位：億美元；%）
資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
注：基礎(chǔ)國際收支差額=經(jīng)常項目差額+直接投資差額；短期資本流動差額=證券投資+其他投資+金融衍生品工具+凈誤差與遺漏。
圖9:我國國際收支主要項目構(gòu)成（單位：億美元）
資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
注：外匯儲備資產(chǎn)增加為負(fù)值，減少為正值。
再次，經(jīng)常項目逆差沒有拖累經(jīng)濟(jì)增長。2017年，我國實際經(jīng)濟(jì)增長6.9%，較上年回升0.1個百分點，這是自2010年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行以來首度止跌企穩(wěn)。其主要原因是，外需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用達(dá)到0.6個百分點，較上年回升了1.1個百分點。2018年一季度，實際經(jīng)濟(jì)增長6.8%，同比回落了0.1個百分點，其中，最終消費支出貢獻(xiàn)了5.3個百分點（同比回落0.2個百分點），資本形成貢獻(xiàn)了2.1個百分點(回升0.8個百分點)，貨物和服務(wù)凈出口負(fù)貢獻(xiàn)0.6個百分點（回落0.7個百分點）（見圖7）。這顯示隨著我國經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)向消費、投資、凈出口協(xié)調(diào)拉動，“東方不亮西方亮”，我國經(jīng)濟(jì)對于外部沖擊的承受能力增強(qiáng)。
最后，全年我國經(jīng)常項目仍有望順差但占比可能進(jìn)一步下降。按照年化數(shù)據(jù)測算，2018年一季度，經(jīng)常項目順差與GDP之比為1.0%，與2017年三季度的年化比例基本持平，處于歷史較低水平（見圖10）。如前所述，雖然服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大對于一季度經(jīng)常項目轉(zhuǎn)逆差有著重要影響，但貨物貿(mào)易順差的減少影響更大?？紤]到2018年前4個月，我國海關(guān)口徑的貨物貿(mào)易順差已經(jīng)同比減少20%，如果未來中美貿(mào)易摩擦升溫，加之我國主動擴(kuò)大進(jìn)口，則全年我國貨物貿(mào)易順差有望繼續(xù)同比下降。但鑒于國內(nèi)儲蓄與投資關(guān)系變化是一個慢變量，在堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，追求經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量而非速度，防化重大金融風(fēng)險仍是三大攻堅戰(zhàn)之一的情況下，宏觀調(diào)控將是預(yù)調(diào)、微調(diào)而非強(qiáng)刺激，因此，2018年全年我國經(jīng)常項目恐難出現(xiàn)逆差。不過，經(jīng)常項目順差與GDP之比降至1%以內(nèi)將會是大概率事件。對此無需恐慌，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)則貨幣穩(wěn)。二十多年前的1995和1996年，我國經(jīng)常項目順差與GDP之比也是在1%以內(nèi)（見圖7）。而當(dāng)年正是經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，人民幣匯率由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)、外匯儲備持續(xù)積累，告別外匯短缺時代的起步階段。1996年11月底，我國外匯儲備首次突破千億美元大關(guān)。
圖10:我國年化的經(jīng)常項目差額與GDP之比（單位：%）
資料來源：國家外匯管理局；國家統(tǒng)計局；中國金融四十人論壇。
注：年化經(jīng)常項目差額為往回滾動四個季度經(jīng)常項目差額合計。
作者管濤系CF40高級研究員，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
