銀行理財(cái)具有雙重屬性
資管新規(guī)下銀行理財(cái)是最大的痛點(diǎn)?？傮w來說，資管新規(guī)主要是五個(gè)方面的內(nèi)容，包括資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管、限制產(chǎn)品杠桿、去多重嵌套、打破剛兌、去資金池/去錯(cuò)配。前三個(gè)方面和資管業(yè)務(wù)相關(guān)，后兩個(gè)和影子銀行相關(guān)。而銀行理財(cái)明顯具有資管產(chǎn)品和影子銀行的雙重屬性。
一、從資管屬性看銀行理財(cái)
從資產(chǎn)端而言，銀行理財(cái)具有資管產(chǎn)品的特性。銀行理財(cái)之所以存在，很重要的一點(diǎn)是因?yàn)橹袊?guó)的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)和權(quán)益資產(chǎn)相較于理財(cái)和貨基而言，規(guī)模不足。如果考慮到潛在的存款轉(zhuǎn)化，金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的問題更加凸顯。
圖1 部分國(guó)家和地區(qū)存款與類存款占GDP比重對(duì)比
圖2 部分國(guó)家和地區(qū)股票與債券市值占GDP比重對(duì)比
與其他國(guó)家和地區(qū)對(duì)比，中國(guó)的存款和類存款的資產(chǎn)比重非常高，但同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)化投資品的占比相當(dāng)?shù)汀Ｕ驗(yàn)橛羞@樣的一個(gè)矛盾，所以出現(xiàn)了銀行理財(cái)這樣一個(gè)特殊的產(chǎn)品。在金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的條件下，銀行理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品少，只能投資于一些非標(biāo)資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)（存款及同業(yè)存單）。銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)布局，除了債券和現(xiàn)金外，最大的部分是非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)類資產(chǎn)和非標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)類資產(chǎn)，以及相當(dāng)規(guī)模的同業(yè)存單。權(quán)益類資產(chǎn)包括兩融收益權(quán)和定增配資等，也都是非標(biāo)資產(chǎn)。銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)屬性相當(dāng)程度上反映了金融市場(chǎng)供給層面的不發(fā)達(dá)，就是標(biāo)準(zhǔn)化資管產(chǎn)品過少。
圖3 銀行理財(cái)投資標(biāo)的比重
即使是中國(guó)的貨幣基金也面臨相似的困境。貨幣基金的資產(chǎn)配置中，雖然表面上債券占比很高，但實(shí)際上大量資產(chǎn)配置到同業(yè)存單，真正的公司債券比例非常小。
圖4 中國(guó)和美國(guó)貨基資產(chǎn)配置對(duì)比
二、從影子銀行屬性看銀行理財(cái)
從負(fù)債端而言，銀行理財(cái)又和影子銀行對(duì)接起來。近兩年一提“影子銀行”，大家就覺得是個(gè)貶義詞，影子銀行到底錯(cuò)在哪里？事實(shí)上，影子銀行和傳統(tǒng)銀行的功能是一樣的，存在的基礎(chǔ)都是完成三大錯(cuò)配，包括流動(dòng)性錯(cuò)配、期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和信用結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。區(qū)別在于傳統(tǒng)銀行通過存款準(zhǔn)備金、存款保險(xiǎn)、資本金計(jì)提等方式換取了中央銀行的流動(dòng)性支持和公共部門的信用背書。但影子銀行并未履行上述義務(wù)，其流動(dòng)性和信用支持來自私人部門，而非央行和公共部門。
影子銀行的存在是一個(gè)客觀現(xiàn)象，并不是中國(guó)所特有，只是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的影子銀行和中國(guó)的影子銀行不太一樣。如果將美國(guó)模式視為市場(chǎng)化模式，其實(shí)踐就是在銀行之外嘗試對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行不斷地打包分級(jí)，也就是實(shí)現(xiàn)更加精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)剝離和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，在此中找出所謂的安全資產(chǎn)，從而獲得銀行和貨幣基金的流動(dòng)性支持。美國(guó)模式的弊端在于，雖然嘗試做風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分，但在實(shí)踐中，準(zhǔn)確定價(jià)并不容易，存在評(píng)級(jí)幻象和信用鏈條過長(zhǎng)的傳染風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)模式是相對(duì)非市場(chǎng)化的，理財(cái)依賴于銀行提供的流動(dòng)性支持和安全資產(chǎn)背書，背后隱含了政府信用。
美國(guó)模式和中國(guó)的模式各有特點(diǎn)，共同點(diǎn)是都在試圖對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做更加準(zhǔn)確的定價(jià)，以便區(qū)分安全資產(chǎn)和不安全資產(chǎn)，從而使銀行資金更好地支持資產(chǎn)，進(jìn)而支持所謂的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，二者的區(qū)別在于處理方式不一樣。實(shí)際上，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不出問題的話，兩種模式都可以運(yùn)作下去，但一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出問題，就都會(huì)有問題。在當(dāng)前情況下，兩種模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是一樣的，在美國(guó)是房地產(chǎn)，在中國(guó)本質(zhì)上也是房地產(chǎn)。
“中國(guó)特色”銀行理財(cái)背后存在深層原因
銀行理財(cái)出現(xiàn)的背后，有幾方面深層次原因，包括儲(chǔ)蓄率高、利率雙軌制、監(jiān)管套利和一些宏觀因素等。
一、儲(chǔ)蓄率高。為什么中國(guó)的影子銀行以銀行理財(cái)?shù)姆绞匠霈F(xiàn)，而其他國(guó)家或地區(qū)很少或者幾乎沒有這種業(yè)態(tài)？很重要的原因是中國(guó)的儲(chǔ)蓄率過高。在美國(guó)，老百姓基本上沒有存款，更不要說理財(cái)。儲(chǔ)蓄率高是中國(guó)銀行理財(cái)規(guī)模更大、影響更深的重要原因。只要高儲(chǔ)蓄率一直維持，儲(chǔ)蓄就一定會(huì)轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資或?qū)ν獾慕鹑谫Y產(chǎn)，如果轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資，一定通過金融市場(chǎng)或金融中介，只是直接融資和間接融資或者通過傳統(tǒng)銀行還是通過影子銀行的差別。這是中國(guó)的一個(gè)特點(diǎn)。
二、事實(shí)上的利率雙軌制。有一些國(guó)家和地區(qū)，比如中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)的儲(chǔ)蓄率也很高，但他們也沒有出現(xiàn)銀行理財(cái)這種業(yè)態(tài)或是產(chǎn)品，對(duì)此如何解釋？我們的猜想是，這恐怕和我們利率市場(chǎng)化過程當(dāng)中的事實(shí)上的利率雙軌制有關(guān)。
我們的利率市場(chǎng)化過程，是一個(gè)雙軌制的過程。表現(xiàn)為表內(nèi)的存貸款利率事實(shí)上由于基準(zhǔn)利率的存在，仍然有計(jì)劃價(jià)格的痕跡，而表外的理財(cái)產(chǎn)品是市場(chǎng)化決定的利率。利率市場(chǎng)化的推進(jìn)過程具有明顯的摸著石頭過河的中國(guó)特色，或者說是一種是雙軌制的過程。在雙軌制下，居民儲(chǔ)蓄存款流向更高收益且安全的金融資產(chǎn)，主要流向銀行理財(cái)和貨幣市場(chǎng)基金。正因?yàn)橛惺聦?shí)上的雙軌制存在，所以有了銀行理財(cái)。如果不存在雙軌制，銀行不受相關(guān)指引來對(duì)存貸款定價(jià)，也許就沒有理財(cái)產(chǎn)品所謂市場(chǎng)軌的存在了，因?yàn)楸韮?nèi)就是市場(chǎng)軌。
三、監(jiān)管套利。從資產(chǎn)端來看，銀行理財(cái)承擔(dān)了一定的規(guī)避信貸額度的作用，承擔(dān)了影子銀行的職能。
四、宏觀因素。這是相對(duì)短期的影響，主要是因?yàn)橹袊?guó)的國(guó)際收支狀況最近幾年發(fā)生明顯變化，體現(xiàn)為過去幾年長(zhǎng)期為金融體系提供資金的外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)，導(dǎo)致整個(gè)體系的資金緊張。在外匯占款減少、貨幣政策穩(wěn)健中性的背景下，銀行對(duì)負(fù)債的爭(zhēng)奪日趨激烈，客觀上也是一個(gè)特殊的階段性特點(diǎn)。這也催生了銀行理財(cái)。如果宏觀層面國(guó)際收支順差，出現(xiàn)流動(dòng)性寬松，也許就沒有這么突出的問題。
市場(chǎng)和監(jiān)管層面都應(yīng)嘗試創(chuàng)新
銀行理財(cái)如何應(yīng)對(duì)資管新規(guī)的影響？我認(rèn)為可以探討兩個(gè)方向。
一是貨基化。在關(guān)鍵的功能細(xì)節(jié)上，目前銀行理財(cái)和貨幣市場(chǎng)基金有高度的相似性：首先是剛性兌付；其次是收益率基本穩(wěn)定；第三是期限錯(cuò)配，貨幣基金采用T+1甚至T+0贖回，但資產(chǎn)平均期限最高可達(dá)120天。一定意義上來講，銀行理財(cái)更像期限更長(zhǎng)的封閉式的貨幣基金。所以，貨基化是銀行理財(cái)應(yīng)對(duì)資管新規(guī)的一個(gè)方向。
二是降錯(cuò)配。要在兩方面做工作，一方面是負(fù)債長(zhǎng)期化，另一方面是資產(chǎn)短期化?；氐姐y行理財(cái)?shù)碾p重屬性，就應(yīng)該影子銀行歸影子銀行管，資產(chǎn)屬性歸到資產(chǎn)屬性管，盡量減少重疊的部分。也就是在負(fù)債和資產(chǎn)端都要發(fā)力，一個(gè)是負(fù)債長(zhǎng)期化，將理財(cái)期限延長(zhǎng)1-3年，以此降低負(fù)債與資產(chǎn)的期限錯(cuò)配，在封閉模式下仍然可以采用攤余成本法計(jì)算公允價(jià)值，使得凈值波動(dòng)降低。另一個(gè)是資產(chǎn)盡量短期化和標(biāo)準(zhǔn)化，參照美國(guó)影子銀行的模式，設(shè)立SPV，將非標(biāo)資產(chǎn)證券化，發(fā)行資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)（ABCP）等以滿足短期理財(cái)產(chǎn)品和貨幣基金的投資期限要求。
對(duì)于監(jiān)管政策，有三點(diǎn)建議。
第一，進(jìn)一步推動(dòng)實(shí)質(zhì)上的利率市場(chǎng)化，淡化甚至取消存貸款基準(zhǔn)利率，真正打通債券市場(chǎng)與貸款市場(chǎng)通道，有效促進(jìn)資產(chǎn)回表。目前監(jiān)管政策對(duì)銀行理財(cái)形成高壓態(tài)勢(shì)，但還需要給金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造條件、創(chuàng)造動(dòng)力讓它的離表資產(chǎn)回到表內(nèi)。如果表內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格仍然沒有充分市場(chǎng)化，這個(gè)動(dòng)力是不足的。從這個(gè)意義上講，加強(qiáng)金融監(jiān)管和進(jìn)一步改革開放要結(jié)合在一起。
第二，加快發(fā)展直接融資和金融市場(chǎng)，提高證券化、標(biāo)準(zhǔn)化比例。
第三，長(zhǎng)期來看，即便銀行理財(cái)貨基化，也同樣需要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。比如在美國(guó)，金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，貨幣基金也出現(xiàn)過跌破凈值的問題。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局大幅加強(qiáng)了對(duì)貨幣基金的監(jiān)管，對(duì)貨幣基金的估值進(jìn)行了區(qū)分，只有政府支持的貨幣基金才可以用攤余成本法，對(duì)其他基金必須要盯市估值并每日公布凈值。當(dāng)美國(guó)引入加強(qiáng)監(jiān)管的政策后，美國(guó)貨幣基金結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，采用攤余成本法計(jì)算、凈值波動(dòng)比較低的傳統(tǒng)貨幣基金迅速減少，最終都變成了政府性質(zhì)的貨幣基金。美國(guó)對(duì)貨幣基金加強(qiáng)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。但要注意，攤余成本法在解決銀行理財(cái)凈值計(jì)算方面是一個(gè)很重要的政策選項(xiàng)，卻不能解決所有問題。如果較真起來，貨幣基金也承受不了金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的加強(qiáng)。
圖5 美國(guó)貨基規(guī)模和結(jié)構(gòu)受監(jiān)管政策影響大
無論是美國(guó)的影子銀行還是中國(guó)的影子銀行，都存在剛性兌付的特點(diǎn)，都面臨如何提供具有較高收益的“安全資產(chǎn)”的問題，而實(shí)際上這類資產(chǎn)在實(shí)踐當(dāng)中是不存在的。我們只好在實(shí)踐中，從市場(chǎng)層面嘗試各種創(chuàng)新，從監(jiān)管層面也嘗試創(chuàng)新，且行且珍惜。
作者王慶系CF40成員，上海重陽投資管理股份有限公司總裁。本文系作者為中國(guó)金融四十人論壇（CF40）獨(dú)家供稿，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。
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