以史為鑒，了解中國的歷史來分析中國的問題尤為重要。本文將講述中美去杠桿的兩個案例供參考。近期深改委員會提出了結(jié)構(gòu)性地去杠桿，對于如何落實，各界有很多不同的想法。
首先是美國的案例。實際上2008年美國的去杠桿就是結(jié)構(gòu)性地去杠桿。2008年的金融危機是百年一遇的危機。在此之前是1933年大蕭條，1933年的美國股票指數(shù)只有1929年的1/10，大蕭條期間7千家金融機構(gòu)倒閉，1933年的GDP是1929年的1/3。大蕭條危機之前沒有宏觀經(jīng)濟學(xué)，危機之后圍繞如何克服大蕭條形成了宏觀經(jīng)濟學(xué)的兩大學(xué)派，主流學(xué)派是凱恩斯主義，另一個是芝加哥學(xué)派。凱恩斯主義主旨就是靠政府解決問題，政府應(yīng)該加大政府主導(dǎo)和支付的投資，拉動消費，刺激經(jīng)濟增長，把經(jīng)濟從流動性陷阱里解救出來。這是教科書里的經(jīng)典做法。而芝加哥學(xué)派弗里德曼等代表人物則認(rèn)為，流動性陷阱問題在于美聯(lián)儲的貨幣供應(yīng)太少，所以建議美聯(lián)儲增加貨幣供給。弗里德曼認(rèn)為通脹在任何時候、任何地方都是貨幣問題。
回顧2008年的危機美國是如何處理的呢？既不是采用凱恩斯主義也不是貨幣主義， 伯南克在仔細(xì)研究國家的資產(chǎn)負(fù)債表后，得出以下幾個結(jié)論：
第一，關(guān)鍵在于維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。不能放任上千家金融機構(gòu)倒閉而不管，所有應(yīng)對危機的政策措施應(yīng)以維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定為第一要務(wù)。在系統(tǒng)性危機發(fā)生的時候，只有金融系統(tǒng)穩(wěn)住之后，央行擴大貨幣供給所發(fā)行的貨幣才能真正實現(xiàn)流通。否則，弗里得曼提倡的增加貨幣供應(yīng)量難以解決流動性陷阱問題。只有穩(wěn)定了金融系統(tǒng)，傳導(dǎo)機制才會開始工作，國家就不需要大規(guī)模凱恩斯主義的做法。正如美國在此次金融危機中的舉措，在雷曼破產(chǎn)之后，救助所有出問題的金融機構(gòu)，例如投資銀行高盛和摩根、商業(yè)銀行花旗、保險公司AIG等一系列的金融公司。系統(tǒng)性風(fēng)險是通過大規(guī)模和及時的救助得以控制和化解的，這時候道德風(fēng)險問題不是關(guān)注重點了，但可以秋后算帳。
第二，要維持適度經(jīng)濟增長。在金融系統(tǒng)穩(wěn)定之后，美國實施了三次量化寬松，逐漸抬高了資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格提高之后有利于居民去杠桿。居民杠桿率從2008年危機之前占GDP的100%降到三年前的70%，金融機構(gòu)杠桿率則從2008年之前的占GDP的120%降到三年前的80%，去杠桿過程是相當(dāng)成功的。杠桿下降主要表現(xiàn)自居民和金融機構(gòu)端，而美國政府的負(fù)債率是顯著提升的。當(dāng)然這是政府應(yīng)該做的事情。如果各個部門都同時降杠桿，那經(jīng)濟增長都將嚴(yán)重受害。因此，在降杠桿的過程中還是要維持一定水平的經(jīng)濟增長，以穩(wěn)定信心，否則大家對未來都沒有信心，經(jīng)濟在通縮中打轉(zhuǎn)，杠桿率反而會自動上升，形成死亡循環(huán)。去杠桿的最優(yōu)方式是結(jié)構(gòu)性去杠桿，而非基于簡單的凱恩斯主義或是貨幣主義的教科書模型。
中國在1989年之后對經(jīng)濟進行了數(shù)年的調(diào)整。如果研究一下當(dāng)時的中國宏觀資產(chǎn)負(fù)債表，銀行系統(tǒng)當(dāng)時幾乎肯定是破產(chǎn)的，整個金融系統(tǒng)也處于破產(chǎn)的邊緣。1992年鄧小平南巡以后，人民銀行對M2增長有一次大規(guī)模的上調(diào)，到1994年中國出現(xiàn)了明顯的通脹，之后在治理通脹問題的過程中又遇到亞洲金融危機沖擊所引發(fā)的通縮等棘手問題。后來，我們對整個金融系統(tǒng)進行了重構(gòu)。這個重構(gòu)過程的歷史經(jīng)驗對我們理解如何去杠桿、如何防范系統(tǒng)性風(fēng)險非常有意義。以人民銀行為代表的國家政策機構(gòu)也在重構(gòu)過程中積累了大量的經(jīng)驗。
基于歷史經(jīng)驗，結(jié)構(gòu)性改革是解決諸多問題的關(guān)鍵。比如銀行的壞賬剝離，四大銀行上市解決方案，從中行開始四大行開始逐個在海外融資，實現(xiàn)市場化經(jīng)營，從而逐步化解問題。2000年大多數(shù)國際資本市場投資者認(rèn)為中國的金融系統(tǒng)癱瘓了，海外投資銀行估算中國銀行業(yè)的壞賬率達到50%甚至更高，但是我們克服了危機走了出來。
歷史經(jīng)驗也告訴我們，政策創(chuàng)新和制度創(chuàng)新極具重要性。當(dāng)然美國2008年克服金融危機很大程度上也得益于制度創(chuàng)新。從這個意義上來講，要具體問題具體分析，沒必要受制于一般的教科書理論框架。這也要求，除了制度創(chuàng)新、政策創(chuàng)新，我們還需要理論創(chuàng)新。理論創(chuàng)新的重點應(yīng)該是向前看，解決未來的問題，既不是局限于爭論歷史問題，也不是只著眼于只解決今天的問題。
目前全球金融市場擔(dān)心三大泡沫：美國的股市、中國的房市、日本的債市。全球市場先是擔(dān)心日本89年之后的“失去的10年”、而后是“失去的20年”，現(xiàn)在擔(dān)心了快30年了，但日本債市仍然受到不少國際投資者青睞。美國的股市在過去三年不斷創(chuàng)新高，雖然引發(fā)了不少對于高估值的擔(dān)心，至今也受到不少國際投資者青睞。中國內(nèi)地房企的股票去年在香港市場備受國際投資者青睞。
三大泡沫至今未破。當(dāng)然資本市場有可能犯錯誤，但也可能是認(rèn)識框架及方法論有問題。如果基于錯誤的方法論投資或在錯誤的領(lǐng)域去杠桿，那很可能催生其他的風(fēng)險。這類問題值得進一步探討。
作者黃海洲系CF40成員，中金公司董事總經(jīng)理。本文系作者為中國金融四十人論壇（CF40）獨家供稿，轉(zhuǎn)載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表作者所在機構(gòu)及CF40立場。
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