我們的面前是一條長長的黑巷子。不知道在全球利率中樞逐漸抬升、貿(mào)易保護主義愈演愈烈的不確定環(huán)境下，這條巷子的盡頭究竟是坦途還是深淵。我們應該擔心的是世界而不只是小小的香港。
2008年全球金融海嘯爆發(fā)以后，較長一個時期，港幣兌美元匯率都在7.75-7.80的強勢區(qū)域運行，即便當2015和2016年人民幣匯率遭遇較大走弱壓力時也不例外，并多次觸及7.75的強方兌換保證。但是，從去年下半年開始，港幣匯率轉(zhuǎn)向7.80-7.85的弱勢區(qū)域運行。進入今年3月份以來，港幣匯率更是逼近乃至觸及7.85的弱方兌換保證（見圖1）。4月12日起，香港金融管理局（以下簡稱香港金管局）開始拋售外匯儲備進行干預，到4月20日累計回籠港幣513億元。
圖1 2008年全球金融海嘯以來港幣兌美元匯率走勢（單位:港元/美元）
資料來源：香港金融管理局；WIND；中國金融四十人論壇。
這次入市干預與上次亞洲金融危機時期的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)背景大不相同。上次主要是泰國銖失守后，亞洲貨幣競爭性貶值引發(fā)的港幣聯(lián)系匯率制度（又稱貨幣發(fā)行局制度）脫鉤預期所致，而這次主要是由于港幣與美元利差擴至上百個基點以上（見圖2），市場主體借廉價港幣兌換高息美元，套取利差的無風險套利活動引發(fā)。正如前期外資流入導致港幣匯率觸及7.75的強方兌換保證，香港金管局必須買入美元、賣出港幣一樣，一旦港幣流出導致匯率觸及7.85的弱方兌換保證，金管局也必須買入港幣、賣出美元。
圖2 2008年全球金融海嘯以來3個月港幣與美元利率走勢（單位:%）
資料來源： WIND；中國金融四十人論壇。
4日19日，香港金管局副總裁李達志公開表示，入市是港幣聯(lián)系匯率制度（又稱貨幣發(fā)行局制度）的正常操作，并不意味聯(lián)匯制受沖擊或不穩(wěn)，外界無須反應過敏。前期美聯(lián)儲貨幣政策量化寬松，大水漫灌，香港流入上萬億港幣的資金，現(xiàn)在隨著美聯(lián)儲加息，有資金流出也是正常不過的現(xiàn)象（見圖3）。2015年底美聯(lián)儲首次加息時，金管局總裁陳德霖就向市場解釋了這一港幣聯(lián)匯制的自動調(diào)節(jié)機制，并提示市場對于隨之而來的港元升息和資產(chǎn)價格調(diào)整做好思想準備。今年3月初，當港幣匯價創(chuàng)新低時，他于8日又撰文稱，“其實我們是期望在港美息差擴大環(huán)境下，港元流入美元，觸及7.85水平，金管局出手，貨幣基礎逐步縮減，為港元利息正常化提供條件”。截止4月20日，香港銀行體系結(jié)余由3月底的1800億降至了1200左右的水平。迄今為止，港幣觸及弱方保證以及港幣利率逐步走高，并沒有在海內(nèi)外市場引發(fā)金融恐慌。
圖3 2008年全球金融海嘯前后中國香港基礎貨幣總結(jié)余和外匯儲備余額（單位:億港幣;億美元）
資料來源：香港金融管理局；WIND；中國金融四十人論壇。
近期港幣觸及弱方保證，又引發(fā)了市場關(guān)于香港是否應該脫離聯(lián)匯制的討論。實際上，港幣聯(lián)匯制的選擇就是沒有一種匯率選擇適合所有經(jīng)濟體以及一個經(jīng)濟體任何時期的生動樣板。在1970年代初期，布雷頓森林體系崩潰以后，港幣也是實行浮動匯率制度，但港幣兌美元匯率持續(xù)大幅貶值，影響了當?shù)亟?jīng)濟和金融穩(wěn)定。1983年10月15日，香港政府宣布引入按照7.8港幣兌換1美元的固定匯率實行聯(lián)系匯率制度的安排。從此，聯(lián)匯制成為香港貨幣和金融穩(wěn)定的基石。它減少了因投機而引起的匯率波動，降低了經(jīng)濟活動中的不確定性，使個人、企業(yè)、政府都有穩(wěn)定的預期，從而有利于降低交易成本。
凡事有利就有弊。實行聯(lián)匯制的一個重要代價就是犧牲了貨幣政策獨立性。為維護聯(lián)匯制，香港的利率基本緊隨美元利率同漲同跌。這一次，正是因為與美國的利率漲跌沒有同步，本外幣利差拉闊，引發(fā)了市場無風險套利。不過，也有人認為，香港作為一個小型開放經(jīng)濟體，是國際價格的接受者，早就面臨所謂“二元悖論”的困擾，即香港無論選擇匯率浮動還是固定，都不可能有真正獨立的貨幣政策。因此，當?shù)刎泿耪吣繕艘詤R率穩(wěn)定為錨，不一定是香港大的損失。
實行聯(lián)匯制的另一個重要代價是加大了經(jīng)濟調(diào)整的負擔。比如，亞洲金融危機時期，其他貨幣大幅貶值，港幣固守聯(lián)匯制導致名義匯率被動升值，最后，只能通過股市房市下跌、工資凍結(jié)和通貨緊縮等方式實現(xiàn)實際匯率的貶值。這被認為導致香港是在亞洲金融危機中復蘇最慢的一個重要原因。
這一次港幣觸及弱方兌換保證引起的外匯干預，其沖擊力雖然與亞洲金融危機時期不能同日而語，但這確實考驗香港金融體系的穩(wěn)健性?，F(xiàn)在市場的一大擔憂是，前期因為美聯(lián)儲貨幣放水和大量內(nèi)地資金南下，香港市場流動性充裕，股價和房價均處于歷史高位（見圖4）。一旦港幣流動性抽走，香港市場利率逐步走升，有可能觸發(fā)資產(chǎn)價格向下調(diào)整。鑒于金融是香港經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)價格下調(diào)將損害當?shù)亟鹑隗w系健康性。前期，香港政府針對資產(chǎn)價格上漲采取了一系列逆周期的宏觀審慎措施，現(xiàn)在是“見真章”的時候了。
當然，這不僅是香港面臨的挑戰(zhàn)，也是全球所面臨的挑戰(zhàn)。2008年危機之后，主要經(jīng)濟體貨幣政策進行了一次前所未有的實驗，流動性泛濫造成了全球普遍的資產(chǎn)泡沫和債務膨脹?，F(xiàn)在非常規(guī)貨幣政策退出，但人類歷史上在這方面從來沒有過成功退出的經(jīng)驗。因此，我們的面前是一條長長的黑巷子。不知道在全球利率中樞逐漸抬升、貿(mào)易保護主義愈演愈烈的不確定環(huán)境下，這條巷子的盡頭究竟是坦途還是深淵。我們應該擔心的是世界而不只是小小的香港。
圖4:2008年全球金融海嘯以來中國香港的股市和樓市走勢
資料來源：CEIC；中國金融四十人論壇。
(作者系中國金融四十人論壇高級研究員)
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