泡沫難以事先分辨
300多年以前，偉大的物理學(xué)家牛頓曾經(jīng)參與過我們后來稱為“南海泡沫”的投機(jī)活動，損失慘重，事后他感慨說：“我可以計算天體的運(yùn)動，但是無法計算人類的瘋狂。”自牛頓去世到現(xiàn)在幾百年的時間里，人類在科學(xué)知識、計算能力、數(shù)據(jù)獲取以及經(jīng)濟(jì)理論層面上的認(rèn)識顯然發(fā)生了翻天覆地的變化。但是在21世紀(jì)的今天，我們?nèi)匀缓茈y講哪個學(xué)者可以計算和預(yù)測人類的瘋狂。
作為佐證舉兩個例子。第一個例子與這種行為密切相關(guān)，人們通常說投機(jī)是與泡沫密切聯(lián)系在一起的，認(rèn)為投資是一種健康的、基于基本面的價格發(fā)現(xiàn)過程，而投機(jī)則不然。但是作為金融從業(yè)人員，當(dāng)一個人從事一筆股票買賣的時候，你如果問他是在搞投資還是在搞投機(jī)，絕大部分人實(shí)際上是說不清楚的，前面的學(xué)術(shù)定義在交易操作過程中很難區(qū)分。因此我常感慨說：“投資是失敗的投機(jī)，投機(jī)是成功的投資”，兩者的區(qū)別在于：一個是普通話，一個是廣東話。
第二個例子，關(guān)于泡沫的情況是一樣的。朱寧教授及其導(dǎo)師習(xí)勒教授、金德爾伯格教授等學(xué)者對泡沫做過非常生動的、描述性的定義，但是我們?nèi)詻]有可靠的方法、標(biāo)準(zhǔn)或能力去事先判斷一個資產(chǎn)價格是否有泡沫、泡沫有多大。格林斯潘講過泡沫只有事后才知道。然而，如果我們對泡沫的歷史做一點(diǎn)深入研究，就會發(fā)現(xiàn)很多時候即使在事后我們也不見得能分清楚。一個資產(chǎn)價格的大幅度下跌，從事后的角度來看，在多大程度上來源于基本面的劇烈惡化，又在多大程度上來自于不可維持的、過度樂觀的市場預(yù)期所造成的較高估值，即使在事后這也很難搞清楚，至少許多情況下存在爭議。雖然泡沫很難事前分辨，但是資產(chǎn)價格的劇烈下跌常會產(chǎn)生致命的后果，房地產(chǎn)的情況尤其如此。所以政府對于房地產(chǎn)的價格風(fēng)險非常重視，一定要想辦法未雨綢繆，這完全是可以理解的。但是中國政府對于房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)心由來已久，防范和應(yīng)對措施層出不窮，在中國特大城市仍然出現(xiàn)了價格持續(xù)飛漲的現(xiàn)象，這無疑是引人深思的。
政府應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險防范
由此我想提出以下兩個一般性的看法：
第一，事前預(yù)判一類資產(chǎn)的價格是否存在泡沫，并不比預(yù)判潛在經(jīng)濟(jì)增長率更容易。美國的失業(yè)率現(xiàn)在這么低，但通貨膨脹的壓力仍然不明顯，說明此前學(xué)術(shù)界對于自然失業(yè)率的估計存在很大的問題和偏差，表明估計經(jīng)濟(jì)潛在增長率在實(shí)際的政策操作中是非常困難的。中國過去多年一直積極通過限購限貸限售等一系列措施打擊、防范房地產(chǎn)泡沫，但特大城市的房地產(chǎn)價格仍然扶搖直上，直到現(xiàn)在這個泡沫依然沒有消解，這至少說明在事前預(yù)判資產(chǎn)價格是否嚴(yán)重背離基本面本身是極其困難的，而政府未必具有相關(guān)的知識、經(jīng)驗(yàn)與判斷能力。如果專注于基本面的深入研究，我們會發(fā)現(xiàn)中國特大城市的房地產(chǎn)供求存在諸多嚴(yán)重扭曲，會發(fā)現(xiàn)表面上來看非常高的、似乎無法維持的估值，其背后是嚴(yán)重扭曲的基本面。價格的扭曲主要反映基本面的深刻扭曲，并非只是簡單地概括為泡沫或投機(jī)那樣簡單。當(dāng)然，這些扭曲包括人口、制度和政治經(jīng)濟(jì)層面上的復(fù)雜因素，并不容易解決。
第二，既然政府在事前很難搞清楚資產(chǎn)是否存在泡沫，那么其注意力就不應(yīng)該只是聚焦在如何把泡沫打掉，而應(yīng)該更多放在風(fēng)險防范上，放在安全防護(hù)網(wǎng)的構(gòu)建上。這樣，如果資產(chǎn)價格沒有泡沫，就由市場發(fā)揮決定性的作用；萬一泡沫是真實(shí)存在的，一旦破滅，我們有足夠強(qiáng)的防護(hù)網(wǎng)把這些沖擊降到最低。
粗略地講，我們在資產(chǎn)市場上見證過很多的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地產(chǎn)等等，但是并沒有太多人擔(dān)憂大豆泡沫的破滅，從實(shí)證研究來看，股票市場即使曾經(jīng)出現(xiàn)過泡沫的破滅，但在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上的危害并不是特別大，而真正對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響的主要是房地產(chǎn)泡沫。
那么為什么房地產(chǎn)泡沫會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的危害呢？搞清楚這個為什么有助于我們?nèi)ピO(shè)計、把握、分析、預(yù)防泡沫所可能造成的危害。在這個層面上大家普遍是從兩個角度來看問題：一個角度是房地產(chǎn)具有巨大的杠桿，因此價格下跌會影響到金融體系；另外一個同樣重要的視角是，價格上升和泡沫形成過程中，價格越來越高，會刺激供應(yīng)過快增長，從而導(dǎo)致市場供應(yīng)高于正常水平，存貨過多。這一存貨主要有兩種表現(xiàn)形式，要么表現(xiàn)為二手房領(lǐng)域個人投資者持有過多的存貨，要么表現(xiàn)為一手房領(lǐng)域市場存在過多的存貨。在這種情況下一旦泡沫破滅，來自二手房市場及一手房市場的大量存貨需要吸收，對存貨吸收的過程會對宏觀經(jīng)濟(jì)的需求形成系統(tǒng)性的抑制，從而形成經(jīng)濟(jì)減速、產(chǎn)能過剩、大量銀行壞賬等問題。盡管現(xiàn)在北京等特大城市的房價如此之高，一手房市場并不存在嚴(yán)重的存貨積累，實(shí)際上我們看到的情況是目前存貨水平明顯偏低。關(guān)于中國一二線城市二手房市場是否存在嚴(yán)重存貨堆積的問題，我也抱有懷疑態(tài)度，傾向于認(rèn)為即使二手房市場有存貨，這一存貨量的相對水平可能也在下降。
如果我們研究杠桿的情況，使用絕大多數(shù)的國際可比指標(biāo)，不難發(fā)現(xiàn)中國的房屋按揭之中首付比率非常高，再加上還本付息、提前償還等情況，銀行的安全墊很厚。針對單一住戶，相對收入而言的還本付息比例也處于較低的區(qū)間。換句話說，假設(shè)中國現(xiàn)在房地產(chǎn)市場確實(shí)存在泡沫，且這個泡沫破滅了，它對經(jīng)濟(jì)的沖擊和危害是相對可控的，因?yàn)槲覀儾]有導(dǎo)致泡沫沖擊整個經(jīng)濟(jì)體系的一系列放大機(jī)制，即沒有嚴(yán)重的存貨堆積，沒有首付以及還本付息比在內(nèi)的脆弱性。我們也許存在著相反的壓力——房價上漲的壓力會大于下跌的壓力。我認(rèn)為政府不如把注意力放在加強(qiáng)防護(hù)體系之上，現(xiàn)在時點(diǎn)上中國的防護(hù)體系是足夠強(qiáng)的。我承認(rèn)2013-2014年前后的一段時間里，由于房地產(chǎn)的巨大存貨，以及其他一些問題，這個防護(hù)體系相當(dāng)脆弱，但是經(jīng)過兩三年的調(diào)整，這個脆弱性已經(jīng)從根本上得到了巨大改善。
中國房地產(chǎn)要分城施策
一、房地產(chǎn)市場供求層面上的扭曲是政府需要重點(diǎn)關(guān)注的問題
回到剛才提及的第一個研究方向，在搞不清楚是不是泡沫的情況下我們必須去研究基本面，研究市場是否在供求層面上存在嚴(yán)重扭曲，而一旦去研究市場在供求層面的扭曲，就會發(fā)現(xiàn)這個所謂的泡沫從何而來。我們現(xiàn)在看到的基本面上供求的扭曲，是由三個相互聯(lián)系的內(nèi)容構(gòu)成的：
第一個關(guān)鍵的內(nèi)容是中國在2011-2012年之間城市化開始轉(zhuǎn)向都市化，這意味著此前城市常住人口的增長在城市橫斷面上是隨機(jī)的，人口進(jìn)入城市的過程是沒有選擇性的，我們把城市隨機(jī)做切分，會發(fā)現(xiàn)城市群之間人口增長速度在統(tǒng)計上沒有差異。但是2011年到2012年是一個極其重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)的標(biāo)志是中國人口，特別是青壯年人口開始加速向沿海地區(qū)流動，加速向10到15個大都市圈移動。
這10到15個特大城市圈是可以標(biāo)注出來的，在中國淮河和秦嶺以北就是北京和鄭州，在珠江流域是廈門、深圳和廣州，其他絕大部分城市集中在長江中下游流域，即長沙、武漢、合肥、杭州、南京、上海等（西南地區(qū)還有成都），我將其概括為中國長江中下游城市群的興起。盡管從兩宋開始長江中下游的經(jīng)濟(jì)和文化就已經(jīng)超越了北方，從那以后人口的密度一直異常高，但2012年之后人口繼續(xù)以極快的速度向這個地區(qū)（以及前述的幾個其他大都市圈）聚集。
這一陡然的變化對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生的影響是，給定所有其他因素都不變，在人口集中流入的城市，因?yàn)樾枨笤诤芏痰臅r間之內(nèi)極其快速地增長，這些地區(qū)的房地產(chǎn)供應(yīng)來不及調(diào)整，從而導(dǎo)致存貨加快消化，房價先后出現(xiàn)了極其快速地增長。而相對人口流入比較慢的城市，迄今為止房價的上漲都是比較溫和的。
所以，對中國房地產(chǎn)是否存在泡沫做整體性的判斷是比較困難的。中國房地產(chǎn)市場在人口流動的層面上存在極其嚴(yán)重的分化，這一分化突出表現(xiàn)為中國前10到15大城市人口極其快速流入，其他所有城市總體來看流入相對緩慢，這從需求層面很大程度上解釋了這些地區(qū)房價快速上漲的原因。
第二個關(guān)鍵內(nèi)容是土地。在土地供給層面，通過研究中國的住宅土地供應(yīng)數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)情況比“土地招拍掛、政府依賴賣地收入、政府坐莊供地”等簡單化的描述要豐富、復(fù)雜得多。例如武漢、石家莊、青島這一類城市，整體城市條件都很不錯，近年來他們的住宅用地及土地供應(yīng)的增長都是非?？斓摹V州的情況也是類似的，它的房價比深圳要低，房價收入比要合理得多，關(guān)鍵的原因是廣州住宅供地增長很快。
我們認(rèn)為可以用以下邏輯來簡單理解土地供應(yīng)問題：對于地方政府來講，壟斷和限制土地供應(yīng)獲得的最大好處是可以獲得更多的土地出讓收入；由此而來的負(fù)面效應(yīng)在于，土地價格推高了居住成本和工商業(yè)的成本，居住成本和工商業(yè)成本的推高使得人不愿意向這個地區(qū)流入，這會導(dǎo)致當(dāng)?shù)卣诠ど潭愂諏用嫔嫌泻艽蟮膿p失，因此地方政府必須在這兩種競爭性利益之間尋求平衡。
對中國大量中小城市來講，為了爭奪人口流入及工商業(yè)發(fā)展機(jī)會，城市和城市之間存在激烈的競爭。舉例而言，如果青島把土地供應(yīng)卡得緊，而濟(jì)南把土地供應(yīng)放得很松，大量的工商企業(yè)和人口就會流入濟(jì)南，從而迫使青島增加土地供應(yīng)，因此雖然政府壟斷了中國土地市場，我們在中國絕大多數(shù)城市、特別是三線以下城市的房地產(chǎn)市場其實(shí)看不到非常嚴(yán)重的土地租金，這些地區(qū)的房價收入比也并不離譜，這主要是因?yàn)榈胤秸诓煌嬷g要尋求平衡，而這些利益在不同的城市之間存在激烈的競爭。
為什么在北京、上海以及非常少數(shù)的大城市之間這種競爭機(jī)制幾乎不存在呢？我認(rèn)為主要是因?yàn)楸本?、上海等少?shù)大城市有其他城市難以復(fù)制的優(yōu)勢，使得盡管土地成本很高，人口仍然愿意向這里流動，工商企業(yè)仍然愿意向這里靠攏。北京是中國的行政中心，自明清以來最重要的功能就是審批，而北京的審批權(quán)其他的城市是無法復(fù)制的，在這一巨大優(yōu)勢條件之下無需擔(dān)心工商企業(yè)與人口不向北京聚攏。上海的港口、金融、物流、教育以及高效的政府等優(yōu)勢也是不容易復(fù)制的。
大多數(shù)城市并不具備上述這些大城市獨(dú)特的優(yōu)勢，因此在土地市場存在激烈的競爭，這種競爭就大大限制了地方政府在土地市場做莊的能力。通過對城市供地的數(shù)據(jù)研究，我們可以對供地行為有更深入的理解，把供地行為在這個層面上理解清楚之后，把中國人口流動和土地供應(yīng)聯(lián)系在一起，我們就能發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)重的扭曲主要局限于中國前十大城市，特別是前三大城市。從全國來看，2012年以來這些城市的人口流入是最快的，從一些衡量人口流動增速指標(biāo)來看，其速度至少數(shù)倍于全國平均水平，與此同時由于這些城市存在著難以復(fù)制的優(yōu)勢，其土地供應(yīng)速度極低，因而在這些城市產(chǎn)生了異常高的房價。而在這些城市之后排名十到二十的城市土地供應(yīng)相對充分，雖然房價增速較快，這主要是由于面對人口突然加速流入，供應(yīng)沒有來得及響應(yīng)導(dǎo)致的。
這是從供求層面上比較深入分析中國房價為什么會存在如此嚴(yán)重的扭曲。
二、中國不同地區(qū)的房地產(chǎn)市場差異化明顯，應(yīng)當(dāng)分城施策
建立于上述分析基礎(chǔ)之上，，我們可以說，對中國排名二十以后的城市來講，其供求層面的扭曲并不顯著，市場機(jī)制完全可以正常工作，只要不人為制造更多的扭曲，面對目前短暫的供求失衡，三年以后市場自身就能夠調(diào)整過來。這些城市可能居住了中國城市人口的八成多。
真正存在問題的是中國前五或者是前十大城市，這些城市所面臨的嚴(yán)重問題在于大量人口流入和土地供應(yīng)稀缺之間矛盾。由于土地供應(yīng)無法有效擴(kuò)大，市場機(jī)制在這里不能正常工作，政府必須對房地產(chǎn)市場進(jìn)行必要和系統(tǒng)性的干預(yù)。但這些城市居住的人口應(yīng)該不足中國城市人口的兩成。
現(xiàn)在的長效機(jī)制考慮了租售同權(quán)、房產(chǎn)稅、共有產(chǎn)權(quán)等政策。如果從穩(wěn)定房價的角度看，這些政策對于大量的二線以下城市是否必要，這是值得討論的。
即使對于少數(shù)特大城市而言，以前述分析為基礎(chǔ)，我們要討論這些政策是否能夠糾正市場的扭曲，例如它能否減少人口的持續(xù)流入、或者有效擴(kuò)大土地和新屋的供應(yīng)？
在這些具體的問題上，目前政策的長期效果可能是存疑的。例如房產(chǎn)稅能夠阻止人口的流入嗎？能夠擴(kuò)大土地的供應(yīng)嗎? 結(jié)果也許很不確定。
在這些特大城市，在承認(rèn)市場失靈的基礎(chǔ)上，政府的長期政策應(yīng)該立足于對市場進(jìn)行分層：對于低收入群體和社會重要人群，政府應(yīng)該通過財政補(bǔ)貼和限制產(chǎn)權(quán)等手段定向供房，保障其居住權(quán)；其余的社會人群，繼續(xù)立足于市場化的機(jī)制來解決。
我們對房地產(chǎn)市場長期的憂慮在于：大約2025年前后，中國的城市化浪潮會基本結(jié)束，然后中國會很快進(jìn)入到另外一個浪潮，即老齡化。由于計劃生育政策等影響，中國的青壯年人口、即20到40歲這個年齡段的人口可能在2030年以后加速下滑，并持續(xù)很長時間。這意味著，從那以后，我們所面臨的房地產(chǎn)市場基本的供求趨勢，特別是需求趨勢會發(fā)生一個根本性的逆轉(zhuǎn)，即人口流入基本枯竭，城市人口逐步轉(zhuǎn)向負(fù)增長。
很多人把東京房價長期下跌歸于泡沫破滅，這種觀點(diǎn)部分是正確的，但是還有更為重要的原因，就是日本的老齡化。1995年以后日本適齡勞動人口開始下降，2005年以后老齡化速度加快，青壯年向城市遷入開始負(fù)增長，在這些趨勢之下市場只有供應(yīng)而新增需求都是負(fù)的，這在很大程度上解釋了日本房價為何長期下跌。
另外一個極其鮮明的對比是香港，香港在1998年的時候房價非常高，亞洲金融危機(jī)以后大幅下跌，到2003年高端住房甚至可能下降了50%到70%。為什么香港的房價能夠很快逆轉(zhuǎn)，主要原因在于大量大陸富豪于2003年以后持續(xù)涌入香港，其中少部分人去了四季酒店，大部分人去了半山豪宅。這使得當(dāng)?shù)胤渴谢久娴玫脚まD(zhuǎn)，房價很快恢復(fù)上漲，并在最近數(shù)年連創(chuàng)新高。與之相對應(yīng)的東京則由于沒有類似的人口流入，其房價下跌差不多持續(xù)到現(xiàn)在。
對比上述兩個地區(qū)，人口增長趨勢對于房價是極其重要的。當(dāng)年香港依靠大陸富豪等高端人口的大量涌入支撐起了高房價，然而中國沿海地區(qū)、一線城市等到中國老齡化開始，青壯年人口快速下降的時候，從哪里涌出那么多的富豪呢？
這么多年政府總是擔(dān)心房價泡沫，不斷打壓，然而結(jié)果卻是房價越打越高，實(shí)際上每一次打壓都在限制供應(yīng)，卻沒有抑制需求，而只是推后了需求，進(jìn)而把房價不斷推高。
2025-2030年之后我們很可能會面臨完全相反的情形，在一線城市人口停止流入的背景下，會發(fā)現(xiàn)房價面臨的下跌壓力是不可阻擋的，到那時候政府會不斷出臺種種鼓勵購房政策，包括降低利率等，仍會發(fā)現(xiàn)房價的下跌難以抑制，正如東京后來把貸款利率降到0，又鼓勵外國人購房，但是房價下跌的趨勢依舊持續(xù)很長時間。
我們對房地產(chǎn)市場的分析需要著眼于長期。老齡化和青壯年人口減少的壓力首先會在中國城市群的邊緣地帶顯現(xiàn)出來，然后會逐步從邊緣地帶向中心城市滲透，最后一直滲透到北京、上海這樣的特大城市。目前中國的邊遠(yuǎn)城市和大的村鎮(zhèn)由于人口老齡化以及都市化等帶來的壓力，已經(jīng)能夠看到人口減少和供給過剩的問題，這在農(nóng)村地區(qū)已經(jīng)十分明顯。由于人口的未來趨勢，這一現(xiàn)象逐步向其他城市蔓延和滲透，幾乎是不可避免的。
特大城市不供地導(dǎo)致的結(jié)果就是這些城市的房屋供應(yīng)曲線是垂直的，需求增加的時候房價會劇烈上升，而需求消失的時候房價劇烈下跌，這在長期內(nèi)應(yīng)當(dāng)引起我們足夠的重視。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者為中國金融四十人論壇（CF40）獨(dú)家供稿，轉(zhuǎn)載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表作者所在機(jī)構(gòu)及CF40立場。
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