宏觀杠桿率的國際比較 及中國杠桿的結(jié)構(gòu)性特征
4月2日習(xí)主席在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)上提到“要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路”。以往我們更多關(guān)注宏觀杠桿率的降低和穩(wěn)定，而對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿關(guān)注較少。事實(shí)上，我認(rèn)為去杠桿的目標(biāo)就是要降低宏觀杠桿率，而途徑就是結(jié)構(gòu)性去杠桿。下面我想對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿的路徑及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)行一下探討。圖1顯示了中國、美國和歐元區(qū)目前處于金融周期的不同階段。我國的金融周期在頂部，風(fēng)險(xiǎn)比較高，映射到宏觀杠桿率上，也對(duì)應(yīng)了中國過去10年杠桿率持續(xù)上升的情況；而美國和歐元區(qū)的金融周期都經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)后的向下調(diào)整，美國宏觀杠桿率下降，歐元區(qū)處于基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)（圖2）。
圖1 中國、美國、歐元區(qū)處于的金融周期的不同階段
資料來源：BIS，CEIC，Wind，光大證券研究所。
圖2 中國、美國、歐元區(qū)宏觀杠桿率對(duì)比
資料來源：BIS，CEIC，Wind，光大證券研究所。
注：BIS對(duì)PNFS Credit定義：從所有部門融資綜合，包括國內(nèi)銀行，國內(nèi)其他非銀行金融部門，非金融企業(yè)部門和國外部門，融資工具主要包含貸款和債券兩種。
為什么要結(jié)構(gòu)性去杠桿？因?yàn)楦軛U本身是結(jié)構(gòu)性的，每個(gè)部門享受的金融條件不同，所處的發(fā)展階段不同，所以在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)的杠桿率也不同。但杠桿是結(jié)構(gòu)性的并不代表其影響不是宏觀的，結(jié)構(gòu)性杠桿可能帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)：一個(gè)部門違約會(huì)影響到整個(gè)金融體系的信貸功能，甚至使經(jīng)濟(jì)增長受到?jīng)_擊。
我國的結(jié)構(gòu)性杠桿有幾個(gè)特征。一是按所有制劃分，國企杠桿率高，因?yàn)閲笥姓男庞脫?dān)保，容易拿到貸款（見圖3）。二是按行業(yè)劃分，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿最高，因?yàn)殂y行對(duì)信貸沒有進(jìn)行真正的信用評(píng)估，而是需要抵押品，而房地產(chǎn)是最好的抵押品；其次是產(chǎn)能過剩行業(yè)；第三是其它非金融實(shí)體行業(yè)。過去10年非金融實(shí)體行業(yè)的杠桿率已經(jīng)基本穩(wěn)定，所以風(fēng)險(xiǎn)最突出的就是房地產(chǎn)行業(yè)（見圖4）。三是地方政府的債務(wù)問題，我國地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)GDP之比相較于其他國家不是很高，但政府所享有的信用和融資條件存在錯(cuò)配。政府信用形成的地方政府直接債務(wù)占比約為三分之一，而商業(yè)信用形成的地方政府隱性債務(wù)占比約為三分之二。而隱性債務(wù)期限短、且利率高，未來應(yīng)該向期限長、利率低的方向修正。所以地方政府債務(wù)存在兩個(gè)問題，一個(gè)是新增的地方政府債務(wù)如何規(guī)范，這個(gè)問題監(jiān)管機(jī)構(gòu)的措施已經(jīng)非常明確；另外一個(gè)是存量債務(wù)如何通過債務(wù)置換等方式，把期限短、利率高的債務(wù)置換成期限長、利率低的債務(wù)，本質(zhì)上還是有序的債務(wù)違約問題（見圖5—圖7）。
圖3 我國國企和民企杠桿率對(duì)比
資料來源：Wind。
圖4 我國特定行業(yè)的杠桿率情況
資料來源：Wind。
圖5 地方政府債務(wù)籌資方式
資料來源：Wind，光大證券研究所估算。
圖6 地方政府隱性債務(wù)期限短
資料來源：Wind，光大證券研究所。
圖7 地方政府隱性債務(wù)利率高
結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響
國外很多研究顯示，在金融周期達(dá)到頂點(diǎn)之前，信貸的增長超過經(jīng)濟(jì)增長，即出現(xiàn)“無增長的信貸”；但是過了拐點(diǎn)以后，去杠桿的過程中，會(huì)有一段時(shí)間出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的速度超過信貸的增速，即出現(xiàn)“無信貸的增長”，信貸萎縮、杠桿下降，但是經(jīng)濟(jì)增長不是那么差（見圖8）。
圖8 美國從無增長信貸到無信貸增長
資料來源：BIS，CEIC，Wind，光大證券研究所。
那么為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？這涉及到我們看待債務(wù)可持續(xù)性的兩個(gè)視角：一個(gè)是微觀視角、企業(yè)層面的考量；另一個(gè)是宏觀視角、政策層面的考量。
微觀層面看，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為“先有收入再有投資”，企業(yè)先要掙錢，有利潤，才能投資。從這個(gè)意義上來講，債務(wù)還本付息（微觀去杠桿）有以下幾個(gè)方式：
第一，用掙的錢（收入或者利潤）來還債。這樣會(huì)抑制投資，不利于經(jīng)濟(jì)增長。
第二，用新貸款償還舊貸款。信貸增長對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響是正面的。但隨著債務(wù)規(guī)模越來越高，還本付息的壓力越來越大，超過了新增貸款對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用，就會(huì)出現(xiàn)“無增長的信貸”。而拐點(diǎn)之后新增貸款少了，還本付息的負(fù)擔(dān)也小了，就會(huì)出現(xiàn)“無信貸的增長”。
第三，通過變現(xiàn)資產(chǎn)還債。如果只是一個(gè)企業(yè)變現(xiàn)資產(chǎn)，那對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是正面的，但如果大家都變賣資產(chǎn)就麻煩了。
第四，債務(wù)違約。如果只是少部分企業(yè)不還錢，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該是正面的影響，但是大部分企業(yè)都違約就會(huì)帶來金融危機(jī)。
所以債務(wù)問題實(shí)質(zhì)上是個(gè)平衡的問題。高債務(wù)應(yīng)該由債務(wù)人與債權(quán)人雙方共同負(fù)擔(dān)的，完全由債務(wù)人負(fù)擔(dān)而沒有任何違約不利于經(jīng)濟(jì)增長；而完全由債權(quán)人負(fù)擔(dān)全部違約，就會(huì)產(chǎn)生金融危機(jī)。關(guān)鍵在于如何平衡兩者之間的關(guān)系。
宏觀層面看，凱恩斯認(rèn)為“先有投資后有收入”，需要推動(dòng)宏觀層面的投資以幫助企業(yè)增加利潤，使債務(wù)還本付息出現(xiàn)正循環(huán)。其中最重要的就是依靠財(cái)政擴(kuò)張、放松貨幣以降低利率、以及外部的貿(mào)易順差，以增加投資。
與金融周期相對(duì)應(yīng)的，近10年來，美國金融周期拐點(diǎn)過后，還本付息負(fù)擔(dān)對(duì)GDP之比明顯下降，而中國還本付息壓力則持續(xù)上升（見圖9）。美國該指標(biāo)的下降有兩個(gè)來源：一個(gè)是利率下降，另一個(gè)是債務(wù)違約。而我國還本付息占新增信貸的90%，這也解釋了為什么現(xiàn)在信貸拉動(dòng)增長的效率越來越低，因?yàn)樾略鲑J款基本都用來還本付息了（見圖10）。
圖9 中國債務(wù)還本付息負(fù)擔(dān)上升到高位
資料來源：BIS，CEIC，Wind，光大證券研究所。
圖10 中國非金融私人部門還本付息占新增信貸近90%
資料來源：BIS，CEIC，Wind，光大證券研究所。
如果把還本付息分解為付息支出和還本支出，可以看到美國的利率下降起到了一定的作用，但前提是要保證一定程度的債務(wù)違約，讓本金也下降。而中國的還本支出持續(xù)上升，付息支出基本穩(wěn)定，所以我們的根本問題不是貨幣政策太緊、利率太高，而是信貸擴(kuò)張?zhí)欤ㄒ妶D11、圖12）。
圖11 美國還本和付息支出
注：居民部門還本年限為18年，企業(yè)還本年限為13年，利率為美國7-10年期企業(yè)債利率。
圖12 中國還本和付息支出
注：居民部門還本年限為18年，企業(yè)還本年限為13年，利率為中國銀行貸款加權(quán)平均利率。
結(jié)構(gòu)性去杠桿的路徑思考及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
從宏觀政策來講，去杠桿的政策組合應(yīng)該是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。緊信用去杠桿，松貨幣降低利率，寬財(cái)政增加總需求。從微觀政策來講，要允許一定程度的債務(wù)違約，如果讓債務(wù)人承擔(dān)全部負(fù)擔(dān)，那債務(wù)人只能縮減消費(fèi)和支出，對(duì)于經(jīng)濟(jì)非常不利。債務(wù)違約包括以下幾個(gè)方式：一是債轉(zhuǎn)股，但要解決實(shí)際操作中的明股實(shí)債等問題；二是地方政府債務(wù)置換，我認(rèn)為地方債務(wù)置換本身是好方法，但過去幾年在債務(wù)置換的同時(shí)，地方債仍在提高，是由于資產(chǎn)端沒調(diào)整，特別是房地產(chǎn)、土地價(jià)格沒有調(diào)整，所以把債務(wù)負(fù)擔(dān)降低了反而更有空間、更有能力去舉債。三是直接違約，這里是指個(gè)體真正的市場導(dǎo)向的違約，而不是政策組織的違約，我認(rèn)為這是不可避免的。我覺得不能指望地方政府債務(wù)置換解決所有的問題，因?yàn)檫@里面有很大的道德風(fēng)險(xiǎn)，所以市場必須要有自己的紀(jì)律。
目前國家的寬財(cái)政，包括過去一年扶貧力度的加大和公共服務(wù)均等化等措施的推進(jìn)，可以算是中國版的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，這對(duì)于我們判斷是不是能夠達(dá)到“信貸比較緊、經(jīng)濟(jì)增長還可以”的狀態(tài)非常重要。今年預(yù)算內(nèi)的狹義財(cái)政赤字會(huì)下降，但我們預(yù)計(jì)中義財(cái)政應(yīng)該小幅擴(kuò)張，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長有積極的影響。
美國宏觀杠桿率的下降依賴于貨幣的放松，這導(dǎo)致了貧富差距的加大，而貧富差距加大以后進(jìn)一步增加了對(duì)貨幣放松的依賴，這是個(gè)惡性循環(huán)。相較之下，在金融扶貧政策的大力支持下，中國未來兩三年是不是有可能出現(xiàn)在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、降低杠桿率的過程當(dāng)中，貧富差距減少，從而有利于消費(fèi)，降低對(duì)貨幣放松依賴的現(xiàn)象呢？我預(yù)計(jì)財(cái)政扶貧力度在未來一兩年還會(huì)繼續(xù)加大。因?yàn)檗r(nóng)村低收入群體的消費(fèi)傾向很高，扶貧對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)的影響非常直接，這是我們相對(duì)于美國的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于“無信貸的增長”是件好事。
一季度我國總體融資條件比較寬松，我們是否到了從“緊信用、緊貨幣”轉(zhuǎn)向“緊信用、松貨幣”的時(shí)候了？這還要從宏觀層面進(jìn)行考量，包括對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控。松貨幣的前提是緊信用，杠桿下降將為松貨幣創(chuàng)造條件。
上述描述畢竟是一種理想的路徑，房地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿仍隱含著巨大的不確定性。如果房地產(chǎn)不調(diào)整，那么債務(wù)調(diào)整就不可持續(xù)，會(huì)帶來很大的道德風(fēng)險(xiǎn)。這實(shí)際上是個(gè)結(jié)構(gòu)性的問題。房地產(chǎn)要調(diào)整，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的高杠桿就會(huì)暴露出來。而房產(chǎn)行業(yè)的高杠桿比國企、地方政府都要厲害。國企、地方政府的債轉(zhuǎn)股都是政府組織的，但房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)如果出問題了，應(yīng)該以何種方式處理？我認(rèn)為這是現(xiàn)在還沒有引起足夠重視的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
作者彭文生系CF40成員，光大集團(tuán)研究院副院長，光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者在2018•金融四十人年會(huì)暨專題研討會(huì)“新時(shí)代：改革開放四十年回顧與展望”平行論壇上所作的主題演講。
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