穩(wěn)定or不穩(wěn)定,這是個問題
人文領(lǐng)域有一個根本性問題，人之初是性本善還是性本惡？而經(jīng)濟領(lǐng)域的根本問題是，經(jīng)濟的本質(zhì)到底是穩(wěn)定狀態(tài)還是不穩(wěn)定狀態(tài)？對此我們一直在思考。我個人比較傾向于后者，即經(jīng)濟本質(zhì)上處于一種不穩(wěn)定狀態(tài)。
首先讓我們回到經(jīng)濟學(xué)文獻中的去尋找答案。我本人在2005年曾隆重介紹過一位經(jīng)濟學(xué)家，就是美國后凱恩斯主義的經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基。我系統(tǒng)性地介紹過他的一些理論，其專著《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟》的中譯本我也是最早校讀者之一。明斯基本人不僅在經(jīng)濟學(xué)的解釋方面做出過突出貢獻，同時使經(jīng)濟學(xué)本身具有一定程度的預(yù)測力。眾所周知，經(jīng)濟學(xué)本身的預(yù)測力并不強。如果經(jīng)濟學(xué)具有一定程度的預(yù)測力，對作為獨立學(xué)科的經(jīng)濟學(xué)的作用會相當(dāng)之大。明斯基本人并沒有固守凱恩斯主義所謂的具體政策措施，而是發(fā)展了凱恩斯主義的實質(zhì)，使具體政策措施落地的時候，能兼顧市場發(fā)展的具體狀態(tài)。他提出不穩(wěn)定經(jīng)濟是經(jīng)濟的本質(zhì)，我們一定要避免資產(chǎn)負債表的相關(guān)冒險行為。以其名字而命名的“明斯基時刻”在中國人民銀行前任行長周小川近期的講話中還被特別提到。其實2005年我也提到過這個“明斯基時刻”的概念。我將“明斯基時刻”進一步引申，從而得出一系列風(fēng)險方面的管理措施。觀察不同的角度，我提出共振的概念。
英國的千禧橋在2000年在開幕儀式的時候曾短暫中斷，原因是上橋的人太多，步伐一致，從而形成了物理學(xué)上所說的共振現(xiàn)象。一旦形成共振現(xiàn)象，橋的穩(wěn)定性受到影響，橋發(fā)生劇烈晃動，從而引發(fā)橋的安全性問題。我們在金融市場和經(jīng)濟方面面臨一樣的問題。我們有市場風(fēng)險的共振、經(jīng)濟風(fēng)險的共振、宏觀政策方面的共振，也有心理方面的共振、行為方面的共振、預(yù)期方面的共振。當(dāng)然我也曾經(jīng)寫過監(jiān)管政策的共振，即同一時間窗口、短期迅速下發(fā)大量政策，導(dǎo)致政策疊加效應(yīng)相當(dāng)之大。因此，我們一定要有戰(zhàn)略定力和政策定力，我們應(yīng)在相對長的時間窗口之內(nèi)，不斷地釋放一些有利于市場發(fā)展的政策，這樣的政策效果可能會更好一些。
羅馬不是一天建成的。中國的資管行業(yè)也不是一天形成的。想在極短的時間內(nèi)處理約60萬億的資管產(chǎn)品，難度相當(dāng)大，所以大家一定不要著急，要從戰(zhàn)略角度設(shè)計好相關(guān)的戰(zhàn)略時間。
明斯基的觀點主要體現(xiàn)以下幾個方面：首先，他認為穩(wěn)定性本身就是趨向不穩(wěn)定性的，這是比較復(fù)雜的哲學(xué)概念。他說穩(wěn)定（Stability）本身就是去穩(wěn)定的（Destablising），這是一個很重要的經(jīng)濟學(xué)概念。
第二，他又提出一個相對比較思辨的概念，他認為經(jīng)濟穩(wěn)定性的最大威脅來自于繁榮。因為在繁榮 的時候，我們的經(jīng)濟參與者、市場參與者，往往認為自己過去的路徑是正確的，而這種正確的路徑一定程度上會促使自滿產(chǎn)生，這會讓經(jīng)濟承擔(dān)更大的風(fēng)險，結(jié)果就是產(chǎn)生一定程度的不穩(wěn)定性。
第三，經(jīng)濟發(fā)展周期也呈現(xiàn)一定的不穩(wěn)定性。明斯基把經(jīng)濟周期按他的學(xué)術(shù)概念分四個階段：第一階段是商業(yè)資本主義，第二階段是金融資本主義，第三階段是管理與福利國家資本主義，第四階段是基金經(jīng)理資本主義。可見，越往后的階段，其衍生性越強，金融性、貨幣性越強，所以經(jīng)濟的內(nèi)在不穩(wěn)定性也會增加。
當(dāng)我們提起新經(jīng)濟的時候，大家一般都認為新經(jīng)濟應(yīng)該是經(jīng)濟波幅下降，經(jīng)濟周期對經(jīng)濟體本身的沖擊減弱。但我們比較1929到1933的大簫條和2008-2009年的大衰退，從股票市場指數(shù)的角度來看，2008、2009的大衰退期間的股市波動并不比1929到1933年小，兩者之間差距不大，所以這個結(jié)論并不成立。因此從這個角度來說，我們的新經(jīng)濟還沒有達到進一步熨平波幅、進一步穩(wěn)定經(jīng)濟，讓周期和振幅都變窄的效果。
不穩(wěn)定應(yīng)該是一種常態(tài) 穩(wěn)定才是一種例外
從監(jiān)管政策來看，監(jiān)管政策的失據(jù)強化了經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。曾有一個格林斯潘看跌期權(quán)的概念，告訴市場一旦有下跌風(fēng)險，央行就會介入，央行介入，穩(wěn)定市場就會告訴市場的參與者，你們的風(fēng)險一部分將由央行埋單。這就會極大地激勵道德風(fēng)險，而道德風(fēng)險的提升，將極大激勵風(fēng)險承擔(dān)，風(fēng)險承擔(dān)則導(dǎo)致市場本身發(fā)生更為劇烈的變化。
資本充足率，作為另外一個監(jiān)管概念，大家耳熟能詳。巴塞爾協(xié)議發(fā)展到現(xiàn)在的3.0版本，資本充足率是其基石性的概念。但是，大家想想，由于你對資本充足率有了較高的要求，所有的商業(yè)銀行機構(gòu)都有股東回報價值方面的要求。兩個要求疊加在一起，一定程度上促進了銀行表外業(yè)務(wù)的發(fā)展。而銀行表外業(yè)務(wù)的膨脹，極大地提升了監(jiān)管難度，市場的不穩(wěn)定性得到極大的推升。所以，本身是一個降低風(fēng)險的監(jiān)管政策，最后卻可能放大風(fēng)險波幅。我這個結(jié)論并不只是邏輯的推導(dǎo)，有幾位經(jīng)濟學(xué)家做過嚴肅的研究，從實證角度證明，資本充足率的要求在一定程度上增加了表外業(yè)務(wù)，嚴重制約了資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健性和強健性，最終導(dǎo)致市場風(fēng)險增加。
我們在非市場穩(wěn)定機制的設(shè)計方面也存在一定誤差。比如克林頓時期有一個財政盈余政策，大家說財政盈余好，其實不完全是。雖然政府部門財政有盈余了，但是私人部門和企業(yè)部門的負債急劇增加，在一定程度上引致了2008到2009年這一輪全球金融危機。
風(fēng)險并不是損失，風(fēng)險是一種不確定性。風(fēng)險不是傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)意義上所說的從左下角到右上角的曲線，即高風(fēng)險、高收益，或者風(fēng)險和收益的因果正相關(guān)關(guān)系，而是風(fēng)險的分布不確定性越大，風(fēng)險越高。
右側(cè)的圖是我對風(fēng)險以及很多學(xué)者對風(fēng)險的理解方式。如果高風(fēng)險就是高收益，大家都應(yīng)該投資高風(fēng)險的業(yè)務(wù)才對，這在邏輯上不通。其實只是說風(fēng)險整個的分布幅度更大，不確定性更強。引致高收益的可能性有，但是引致高損失的可能性同樣存在，這才是風(fēng)險和收益相關(guān)關(guān)系的正確表達方式。
中國經(jīng)濟的“灰犀牛”風(fēng)險
中國經(jīng)濟的灰犀牛風(fēng)險大致有以下幾項：
其一，債務(wù)高企帶來較大的脆弱性。2016年我們整個債務(wù)占GDP的比重高達254%，但是我個人認為，46%的高儲蓄率存在對債務(wù)風(fēng)險的緩沖機制。
其二，影子銀行問題比較突出。影子銀行總量很大，占GDP比重接近100%。但是影子銀行占資產(chǎn)負債表的比例低于20%以下，在可控范圍之內(nèi)。
其三，不良貸款為中國金融體系帶來一定程度的風(fēng)險，這是中國商業(yè)銀行體系的老問題，但是不良貸款占比相對較低，雖然很多人對該數(shù)字的真實性存在一定質(zhì)疑，但是銀行盈利能力的提升可以增加其消化力。
其四，房地產(chǎn)和資產(chǎn)泡沫的問題不容忽視，但2016、2017年，房地產(chǎn)市場增長呈現(xiàn)一定程度的放緩。
最后是過剩產(chǎn)能的問題。但是我驚喜地發(fā)現(xiàn)，中國實體經(jīng)濟的技術(shù)含量有了明顯的提升。如果這個變化可以持續(xù)下去，就說明我們的實體經(jīng)濟在不斷增加其科技含量和創(chuàng)新動能。如果這兩個輪子可以同時轉(zhuǎn)動起來，我覺得實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型可以期待一個比較滿意的結(jié)果。
以上是我所說的一些傳統(tǒng)風(fēng)險，雖然我對每個灰犀牛風(fēng)險給出了我自己的答案，但并不是說這些風(fēng)險不重要。這些風(fēng)險很重要，但是既然是“灰犀牛”，所以你會對他們進行觀察、管理，它發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性反而不大。我堅定地認為，在我們看不到的、沒有預(yù)測到的地方發(fā)生劇烈性的本質(zhì)變化，才是中國金融體系面臨的最大風(fēng)險，這就是金融科技問題。
我們一直認為金融是本質(zhì)，科技是手段。據(jù)我觀察，金融是本質(zhì)，但是金融本質(zhì)的DNA可能會隨著科技的介入而發(fā)生變化。一旦金融科技的DNA在轉(zhuǎn)變，你真的很難說金融不會發(fā)生質(zhì)變。我寧愿用科技金融的概念，因為我看到的是，未來科技對金融的重塑遠遠大于金融對科技的影響。以下是我的觀察以及我認為的一些重要論據(jù)：
科技重塑。1）區(qū)塊鏈技術(shù)。如果它被用在信用證業(yè)務(wù)方面，可能我們就不再需要信用證了，因為信用關(guān)系通過分布式記賬方式，已經(jīng)可以穩(wěn)定地呈現(xiàn)給所有參與者，我們不再需要信用證這種既費錢又費力的方式。2）人工智能。未來機器可能完全取代相對規(guī)范的投顧業(yè)務(wù)。現(xiàn)在西方銀行已有20%-30%的業(yè)務(wù)都由機器完成，我相信智能投顧的替代作用彰顯只是時間問題。又比如，以前我們分析投資決策的時候，一定程度上傾向于結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)，但現(xiàn)在會發(fā)現(xiàn)市場變化了，更大比例的來源于非結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)，情緒化數(shù)據(jù)，甚至用Twitter產(chǎn)生的對話，或圖象數(shù)據(jù)等。如何挖掘這部分數(shù)據(jù)來支持我們的投資決策變得更為精確、科學(xué)，更符合未來發(fā)展的趨勢，這是我認為科技帶來的第一大變化。
科技替代。1）支付系統(tǒng)。“存匯兌”曾經(jīng)是商業(yè)銀行的三大法寶。隨著新科技的發(fā)展，你會發(fā)現(xiàn)科技處理海量信息的能力可以在瞬間完成。并且科技支付系統(tǒng)的安全性、迅捷性是任何商業(yè)銀行垂直性體系所無法達到的。2）新興銀行（Neobank）。你不知道它們從哪里來，但是它們的確在做銀行做的事情，這在一定程度上體現(xiàn)了金融去中介、金融脫媒的發(fā)展趨勢。3）信用卡。我不知道信用卡這個介質(zhì)還可以存在多長時間。也許它能體現(xiàn)一種身份，但其實手機完全可以替代信用卡，手機上附著一定程度的融資功能甚至更復(fù)雜功能的想象空間明顯大得多。
科技集成。1）交叉銷售。富國銀行“偉大的八（Gr-eight）”曾經(jīng)是大家耳熟能詳?shù)母拍?，但現(xiàn)在所有的交叉銷售行為都可以通過科技平臺進行集成。我不用在一個銀行費時費力地買8個產(chǎn)品，現(xiàn)在一個科技平臺可以集中所有金融機構(gòu)最好的產(chǎn)品，這是一種科技的集成。2）IoT（物聯(lián)網(wǎng)）。到了“一切皆互聯(lián)”的時代，這種集成狀況更為明顯?，F(xiàn)在我們碰到一個問題，說顧客都是趨利的，特別是金融產(chǎn)品的消費者，尤其趨利，沒有忠誠度。實際上，他們不是沒有忠誠度，而是不忠誠于某家銀行的品牌，但忠誠于科技。他對蘋果的忠誠度、對Google的忠誠度很高，對支付寶、對微信的忠誠度很高，對科技的忠誠也是一種忠誠度。這是科技在深刻塑造著我們未來的世界。
現(xiàn)在金融賴以生存的是兩樣?xùn)|西，一是牌照，二是垂直向度的專業(yè)性。專業(yè)性當(dāng)中如何定價信用關(guān)系，也就是信用的管理是金融方面最專業(yè)的領(lǐng)域。但是我相信未來的科技會真正的重塑這個領(lǐng)域。
不穩(wěn)定經(jīng)濟的風(fēng)險減震
我提出不穩(wěn)定經(jīng)濟風(fēng)險減震機制的六個原則性建議，即六個承認。
首先，要承認經(jīng)濟的內(nèi)生特質(zhì)是不穩(wěn)定的。
第二，要承認市場并非萬能，且政府不能簡單地只承擔(dān)守夜人的角色。
第三，一定要承認任何政策都有反作用力和作用邊界，不是任何一個政策都是萬能的，沒有政策邊界。
第四，承認簡單方法的效果可能超越復(fù)雜的構(gòu)思，這應(yīng)該是一個大概率事件。能用簡單監(jiān)管政策解決的，就不要用復(fù)雜的政策解決。
第五，承認機制和利益的一致性比機制原理更重要?？紤]政策，一定要考慮到市場參與者的利益要和政策是激勵相容而非相斥的。
第六，承認人類智慧確實有一定的加速度，但是根本邏輯是一樣的，即在沒有發(fā)生質(zhì)變之前，一定程度上是能量守恒的，所以沒有任何一項改革和創(chuàng)新是沒有成本的，大家在改革和創(chuàng)新時一定要考慮成本。
最后提一個嚴肅的建議，希望金融領(lǐng)域可以認真考慮建立數(shù)據(jù)科學(xué)實驗室，可以讓我們的金融體系進一步擁抱變化、擁抱科技，可以讓大數(shù)據(jù)、人工智能等未來科技的趨勢性事件和金融有機融合，使金融變得更有時代性。
作者劉珺系CF40成員，中國投資有限責(zé)任公司副總經(jīng)理。本文系作者在上海浦山新金融發(fā)展基金會第二屆年會“金融危機10周年回顧與未來金融風(fēng)險展望”上所作的主題演講。
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