杠桿率是討論中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的重要切入點(diǎn)。當(dāng)然，杠桿率可以從不同部門的角度進(jìn)行觀察，我今天重點(diǎn)分享的是中國(guó)企業(yè)部門的杠桿率，包括對(duì)變化原因的解釋以及未來(lái)趨勢(shì)的預(yù)判。
宏觀經(jīng)濟(jì)層面的杠桿率一般被定義為某種形式的總負(fù)債除以總GDP，但其微觀含義是什么，我認(rèn)為并不是特別清晰。因此，我們考慮對(duì)實(shí)體企業(yè)層面的杠桿率進(jìn)行類似杜邦分析的會(huì)計(jì)分解。在會(huì)計(jì)上，宏觀杠桿率在微觀層面可以分解成三個(gè)概念：資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和增加值系數(shù)。增加值系數(shù)是一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義上的技術(shù)指標(biāo)，本身并沒(méi)有特別的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。因此，討論宏觀杠桿率的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，主要是討論企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。
觀察中國(guó)企業(yè)部門的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有不同的視角和口徑，比如上市公司、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，還有財(cái)政部監(jiān)管的大型國(guó)有企業(yè)等。令人欣慰的是，通過(guò)不同的口徑計(jì)算出的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變化軌跡相當(dāng)?shù)亟咏?/p>
一 負(fù)債率的上升集中在國(guó)有部門 但2015年后出現(xiàn)下降
金融危機(jī)以來(lái)，從資產(chǎn)負(fù)債率的角度來(lái)講，國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷了非常明確和顯著的加杠桿過(guò)程，并在2014年達(dá)到頂峰（圖1）。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)也可以看到類似的趨勢(shì)，但是金融危機(jī)以后，中國(guó)私人部門并沒(méi)有經(jīng)歷杠桿率的上升，整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率一直在下降（圖2）。從上市公司角度來(lái)看，情況也相當(dāng)類似，上市公司杠桿率的上升，主要集中在國(guó)有控股企業(yè)；上市公司中非國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，在金融危機(jī)后基本是穩(wěn)定的，跟危機(jī)前后相比，甚至還有輕微下降（圖3）。
圖1 全部非金融國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券
注1：2015年口徑調(diào)整，對(duì)2015-2017年資產(chǎn)負(fù)債率平臺(tái)有提升。
注2：2007年當(dāng)年總資產(chǎn)增速異常大升，致使當(dāng)年及隨后資產(chǎn)負(fù)債率平臺(tái)顯著下降。也許與公司上市等因素有關(guān)，未有官方解釋。
圖2 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券
圖3 非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券
如果我們把上市公司按板塊來(lái)分成周期類公司、成長(zhǎng)類公司、消費(fèi)類公司等，可以清楚地看到，資產(chǎn)負(fù)債率的上升主要集中在周期類公司。對(duì)于成長(zhǎng)類和消費(fèi)類公司而言，金融危機(jī)以后，資產(chǎn)負(fù)債率都是在不斷下降的，是在經(jīng)歷去杠桿的過(guò)程（圖4）。對(duì)于周期類的上市公司、國(guó)有上市公司或非上市公司而言，資產(chǎn)負(fù)債率的高點(diǎn)都在2014年前后。
圖4 各風(fēng)格板塊上市公司資產(chǎn)負(fù)債率
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券
注1：（1）公司所屬風(fēng)格板塊基于2016年分類，未歷史追溯；（2）2017年基于第三季度數(shù)據(jù)估計(jì)。
總結(jié)來(lái)看，金融危機(jī)以后，中國(guó)非國(guó)有部門總體上沒(méi)有經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債率的上升，沒(méi)有經(jīng)歷加杠桿。加杠桿集中在國(guó)有部門，主要是在國(guó)有部門占據(jù)主導(dǎo)地位的周期性行業(yè)或周期性上市公司，其杠桿率的高點(diǎn)基本出現(xiàn)在2014年前后。2015年以后，國(guó)有部門資產(chǎn)負(fù)債率總體上開始下降。這也許是由于反周期的刺激政策，或者是由于“國(guó)進(jìn)民退”的潮流等，但從微觀層面上看，杠桿問(wèn)題體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率層面上，主要是所有制的問(wèn)題，即國(guó)有企業(yè)問(wèn)題。
二 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率系統(tǒng)性改善
資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的微觀含義值得討論。在深入分析之前，為了直觀和形象，我們可以將其簡(jiǎn)單地理解為產(chǎn)能利用率。在一般的條件下，如果可以假設(shè)一個(gè)經(jīng)濟(jì)的潛在生產(chǎn)能力總是與其總資產(chǎn)規(guī)模有單調(diào)增加的關(guān)系，那么，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就可以大略地轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能利用率。一些分析用(增量)資本產(chǎn)出比來(lái)理解資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這是有問(wèn)題的，原因在于其忽略了周期因素的影響。
所以，中國(guó)企業(yè)部門宏觀杠桿率上升的另外一個(gè)重要原因是出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。
如何理解資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化？從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的定義來(lái)看，它是銷售收入與總資產(chǎn)的比。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面臨某種沖擊時(shí)，銷售收入的調(diào)整快得多，而總資產(chǎn)的調(diào)整要慢一些。因?yàn)榭傎Y產(chǎn)的調(diào)整要通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的投資積累（或折舊）來(lái)實(shí)現(xiàn)。從這個(gè)意義上來(lái)講，即使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的長(zhǎng)期均衡水平不變，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨短期沖擊時(shí)，產(chǎn)能利用率或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會(huì)具有很強(qiáng)的周期性，短周期波動(dòng)相對(duì)較大。
從更長(zhǎng)的周期來(lái)看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或產(chǎn)能利用率的長(zhǎng)期均衡水平可能出現(xiàn)改變，其中存在一些更基本的經(jīng)濟(jì)含義。
如果把經(jīng)濟(jì)總量的生產(chǎn)函數(shù)處理成柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，在經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的條件下，就可以計(jì)算出資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的數(shù)學(xué)表達(dá)以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化的條件和方向。過(guò)程如下：
(1)設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)：
(2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：
(3)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增速：
(4)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升需要滿足：
推導(dǎo)過(guò)程的第四步，給出了在經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期均衡條件下，驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化的核心因素。即，如果技術(shù)進(jìn)步出現(xiàn)放緩、或者勞動(dòng)力的趨勢(shì)增速減慢，那么為了維持資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，均衡的資本增速必須系統(tǒng)性下降。
2011年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了周期性的需求減速，同期，穩(wěn)態(tài)勞動(dòng)力增長(zhǎng)率經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性的、不可逆的、系統(tǒng)性的下降。從世界其他國(guó)家來(lái)看，2011年后，全球技術(shù)進(jìn)步的速度都在下降，中國(guó)應(yīng)該也不例外。
從這一推導(dǎo)可以看出，在這一結(jié)構(gòu)性變化的背景下，由周期原因帶來(lái)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，會(huì)變得更嚴(yán)重，持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間，達(dá)到的底部也會(huì)更深。這正是我們?cè)谥袊?guó)數(shù)據(jù)中看到的情況。
但是，這并不意味著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期下降是不可逆的。實(shí)際上，只要資本總量的增速下降到足夠低的水平，低于以上計(jì)算顯示的臨界值，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就會(huì)轉(zhuǎn)入上升。從中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)，這一臨界值應(yīng)該在7%—9%之間。
計(jì)算顯示，經(jīng)過(guò)超過(guò)6年時(shí)間的持續(xù)減速，2016年工業(yè)企業(yè)和上市公司的總資產(chǎn)增速都已經(jīng)開始低于這一臨界水平，這帶來(lái)了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的止跌回升。
從趨勢(shì)上看，考慮到企業(yè)部門投資意愿仍然較弱，資產(chǎn)增速可能在一段時(shí)間里繼續(xù)維持在臨界水平之下，這意味著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回升應(yīng)該是可持續(xù)的。
因此，企業(yè)部門杠桿率的上升趨勢(shì)應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束，正在穩(wěn)定下來(lái)或者開始下降。未來(lái)如果能夠進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)去杠桿和推動(dòng)更市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)改革，那么企業(yè)部門宏觀杠桿率改善的基礎(chǔ)將更加牢固。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者在第二屆浦山基金會(huì)年會(huì)上發(fā)表的主題演講。
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