每個人或者企業(yè)都不會責(zé)怪自己錢太多，很多人都在責(zé)怪全社會的錢太多。貨幣超發(fā)概念簡直比超級明星還要流行。
錢是不是真的太多，核心的判斷標(biāo)準(zhǔn)是通脹。通脹太高，錢越來越不值錢，這是錢太多的最有力證據(jù)。2001-2017年，全球平均CPI（各國用來反映通脹的最常用消費者價格指數(shù)）增速3.9%，新興市場6.0%，發(fā)達(dá)國家1.8%，中國2.3%。僅從通脹角度看，人民幣的購買力有保障，不支持中國錢太多。
很多人質(zhì)疑中國的CPI數(shù)據(jù)質(zhì)量不高、不準(zhǔn)確，低估了真實的通脹。過去十多年來，淘寶和京東的同樣商品絕大部分時間都是降價而鮮有漲價，各種中高端服務(wù)和房租則絕大多數(shù)時間都是漲價而鮮有降價。對于每一個人來說，因為消費結(jié)構(gòu)不同，所面臨的通脹確實不同，但不能因此質(zhì)疑全國的CPI被嚴(yán)重低估。中國CPI即便不是百分之百的準(zhǔn)確，因為是鮮有干預(yù)和較少加工的調(diào)查數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)質(zhì)量絕不像質(zhì)疑者感受的那么不堪。
通脹方面拿不出有力的證據(jù)說明錢太多，還是經(jīng)常會聽到兩個常見的認(rèn)為貨幣超發(fā)的理由。一種是中國的M2（M2是廣義貨幣，主要包括現(xiàn)金以及居民、企事業(yè)單位和政府的各種存款）數(shù)量遠(yuǎn)超歐美日等發(fā)達(dá)國家，M2與GDP之比太高，所以貨幣超發(fā)。另一種是中國一線城市房價太貴，房價泡沫顯而易見，而房價泡沫來自貨幣超發(fā)。這兩種觀點確實揭露出來了中國經(jīng)濟(jì)存在的一些問題，但是錯把問題歸咎于貨幣太多。
一 要不要這么多錢？
先做個逆向思維。M2是家庭和各種單位的現(xiàn)金和銀行存款，這在中國是全社會購買力的最主要支撐。2001-2017年期間M2復(fù)合年均增長速度16%，超過名義GDP增長速度13%。如果硬生生地把M2增速降下來，全社會購買力增速會大幅下降，沒有那么多的購買力，平均CPI增速會遠(yuǎn)低于2.3%，低迷的價格環(huán)境下企業(yè)利潤和政府稅收會下降，投資會下降，工資和就業(yè)機會也會下降。上升的可能是真實債務(wù)負(fù)擔(dān)，因為債務(wù)存量沒變而償還債務(wù)的收入增長放慢了。通貨緊縮帶來的是人人皆輸局面。
為什么中國有這么高的廣義貨幣增長，其他國家沒有？為什么廣義貨幣增長持續(xù)高于名義GDP增長卻沒有帶來高通脹？
當(dāng)說到錢的時候，中國與國外所指的內(nèi)容有顯著不同。一個平均意義上的中國家庭，錢的分布是這樣的：現(xiàn)金、各種銀行存款和類似銀行存款的理財產(chǎn)品占比接近70%，股票和債券占比19%，養(yǎng)老和保險金占比11%。一個平均意義上的世界家庭，現(xiàn)金和銀行存款占比27%，股票和債券41%，養(yǎng)老和保險金占比30%，其它2%。不同形式的錢都是家庭金融財富，都支持購買力增長。越是富裕的國家，家庭金融資產(chǎn)當(dāng)中銀行存款占比越低，養(yǎng)老保險類金融資產(chǎn)的占比越高。
中國家庭部門的錢不算多。把家庭銀行存款和其他各種形式的金融資產(chǎn)加在一起，才能完整地衡量金融財富，才能完整地看錢多錢少。全球平均的人均家庭金融資產(chǎn)/人均GDP是2倍，美、德、法、日、韓、臺灣、印度等經(jīng)濟(jì)體的人均家庭金融資產(chǎn)/人均GDP分別是4.1、1.8、2.3，3.5、2.1、5.1、0.9倍，中國截止2016年是1.6倍。相對于中國家庭的收入水平，目前的金融財富水平不算多。如果其他形式的金融資產(chǎn)上不去，銀行存款還要再下來，那才是問題。
由此不難理解為什么中國M2增長高于其他很多國家，中國M2/GDP之比很高卻沒有帶來高通脹。與收入增長相匹配的金融財富增長，在中國過度集中在了銀行存款或者類銀行存款上面，而在其他國家更多地體現(xiàn)在了證券和養(yǎng)老金保險上面。相對于收入增長而言，中國家庭加總的金融財富并沒有過度增長，購買力也沒有過度擴(kuò)張，通脹自然不會太高。
中國以銀行存款為主體的金融財富積累方式反映出金融市場發(fā)展滯后。對于家庭來說，證券資產(chǎn)和養(yǎng)老保險類資產(chǎn)占比低，意味著金融資產(chǎn)收益低，金融資產(chǎn)帶來的保障水平低。對于企業(yè)和金融部門來說，家庭存款對應(yīng)的是企業(yè)貸款，過度依靠企業(yè)貸款而權(quán)益類融資不足，意味著更高的企業(yè)債務(wù)和難以分散的金融部門風(fēng)險。
二 高房價不能歸咎于錢太多
房價高低與錢多錢少有關(guān)系，錢多了會支撐房價上漲，這一點毋庸置疑。但是房價高是不是可以歸咎于錢太多是另一個問題，因為高房價背后除了錢太多還有其他很多因素。即便高房價可以歸咎為錢太多，要不要少發(fā)點錢遏制高房價又是一個新問題。用下面的圖形來解釋，E會影響A，但是A出了問題并不必然歸咎于E，問題可能出在也會影響到A的B和D。即便A有問題來自于E，E也不必然要采取措施解決A的問題，因為E還要權(quán)衡F。
房價背后是供給和需求，需求可以區(qū)分為總需求和相對需求。舉個例子，全社會的總需求是10萬億人民幣（E），其中對房子的需求占總需求的兩成，兩成就是相對需求（D），對房子的需求是2萬億（C）。
接下來需要甄別房價背后的這幾個因素究竟哪個該為高房價負(fù)責(zé)。
供給扭曲是中國一線城市高房價的重要推手。2009-2015年期間，中國一線城市住宅土地供應(yīng)面積，從2009年的超過2000萬平方米下降到2015年1455萬平方米；而與此相對應(yīng)的住宅工地樓面均價從不足6000元上升到11000元。一線城市住宅用地價格上漲超過房價上漲。住宅土地供應(yīng)不足，并非因為無地可供。中國一線城市中心城區(qū)的人口密度遠(yuǎn)低于紐約、東京、香港，土地使用效率改善空間巨大。通過完善公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，郊區(qū)也可以有效分擔(dān)中心城區(qū)的房價上升壓力，而這些方面的進(jìn)展也非常有限。土地和城市公共管理服務(wù)扭曲是房價上升的重要因素，也是需要糾正的地方。
從需求方面來講，給定總的貨幣購買力，決定相對需求的因素有多個方面。一是偏好的變化。隨著收入水平不斷提高，很多家庭改善生活水平的最主要方式不再是普通商品，而是更好的教育和醫(yī)療服務(wù)以及交通便利程度，這會使得給定收入水平上更多的收入用來買房，在一線城市尤其如此。這是支撐相對需求的第一個因素，是很合理的因素。
二是投資的需求。給定前文所述，中國金融市場發(fā)育程度低，居民部門難以通過權(quán)益投資的方式實現(xiàn)金融財富增長，購買房子成為一個替代金融資產(chǎn)投資的重要渠道。過去從房地產(chǎn)投資中實現(xiàn)金融財富增值的家庭很普遍。這個因素對于家庭很理性，對于全體社會未必，這是需要糾正的地方，出路在于大力發(fā)展金融市場而不是減少貨幣。
三是投機買房。未來收入不足以償還房貸利息，依靠過度杠桿買房，目的往往是投機房價上升。歷史上的房地產(chǎn)泡沫多是這個因素主導(dǎo)，美國次貸危機前的房地產(chǎn)泡沫是典型案例。房價成為泡沫，原因在于收入不足以償付利息，早晚會穿幫，穿幫了房價就會劇烈下降，泡沫破滅。中國目前情況而言，一線城市有非常嚴(yán)厲的限購措施，購房杠桿率被限制在很低水平，房貸是銀行部門非常好的一塊資產(chǎn)，壞賬率很低，入不敷出的投機買房現(xiàn)象即便存在也不嚴(yán)重。
高房價需要歸咎的地方在于供給方的土地供應(yīng)限制、公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)不到位，以及需求方的金融市場不發(fā)達(dá)。貨幣多與少難道一點都不需要為房價負(fù)責(zé)嗎？
需要單獨拎出來的一種情況是房價存在嚴(yán)重的泡沫，泡沫的破滅足以危害整個金融體系，帶來系統(tǒng)性金融危機，而危機會帶來以后的經(jīng)濟(jì)衰退。這種情況下，貨幣政策即便在物價水平穩(wěn)定的情況下，也可以從總閥門上采取一些措施遏制房價上升。
就中國目前情況來看，房地產(chǎn)市場的局面并非這個情況。用居民可支配收入減去居民消費支出作為居民儲蓄，用居民儲蓄除以居民債務(wù)利息，以此得到居民部門的利息保障倍數(shù)。萬科公司基于大量國際經(jīng)驗的研究表明，居民部門利息保障倍數(shù)是預(yù)測房價是否大跌的關(guān)鍵指標(biāo)。居民部門利息保障倍數(shù)高于1.5倍時，基本沒有國家/地區(qū)發(fā)生過房價大跌情況。美國2007年房價大跌前夜，居民部門利息保障倍數(shù)1.46倍；日本1989年 1.49倍；香港1997年1.23倍；芬蘭在1989 年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989 年僅為0.99倍。國際經(jīng)驗這個指標(biāo)低于1.5的臨界值會導(dǎo)致房價大跌和居民部門債務(wù)困境。中國目前的家庭部門可支配收入大約49萬億，消費約31萬億，儲蓄接近18萬億，支付全部消費貸款要付的利息大概1.7-1.9萬億，利息保障倍數(shù)在10左右。遠(yuǎn)高于國際警戒線水平。這種情況下，貨幣政策主要關(guān)注的還應(yīng)該是傳統(tǒng)的物價和經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定目標(biāo)，而非房價。貨幣政策主要負(fù)責(zé)的是全國人民的就業(yè)和生活穩(wěn)定，沒有道理為調(diào)節(jié)幾個一線城市的高房價做犧牲，貨幣政策也不是能解決好房價問題的恰當(dāng)工具。
作者張斌系CF40高級研究員。
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