導(dǎo)讀
過去十年，中國的宏觀杠桿率大幅上升，信貸增速超過了GDP的增長。在“去杠桿”的努力下，目前宏觀杠桿率已有企穩(wěn)跡象。一個(gè)需要思考的問題是，宏觀杠桿率的企穩(wěn)或降低，對經(jīng)濟(jì)增長將產(chǎn)生什么樣的影響？
在3月17日由上海浦山新金融發(fā)展基金會(huì)主辦的第二屆浦山基金會(huì)年會(huì)上，中國金融四十人論壇（CF40）成員、光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、光大集團(tuán)研究院副院長彭文生就上述問題發(fā)表了演講。
理解控制宏觀杠桿率對于經(jīng)濟(jì)增長的含義，就要觀察債務(wù)的可持續(xù)性。彭文生認(rèn)為，從微觀角度來看，債務(wù)可持續(xù)性的機(jī)制是先有收入再有投資，企業(yè)債務(wù)還本付息的來源是企業(yè)收入和新增貸款。如果是過度杠桿，企業(yè)債務(wù)還本付息對經(jīng)濟(jì)的拖累作用會(huì)更大，即總體呈現(xiàn)“沒有增長的信貸”，這也意味著債務(wù)的可持續(xù)性越來越低。對于單個(gè)企業(yè)來講債務(wù)的還本付息還有另外兩種方式，就是資產(chǎn)變現(xiàn)和違約。
從宏觀角度來看，債務(wù)可持續(xù)性的機(jī)制則正好相反，即先有投資才有收入。宏觀層面可以通過降低利率、財(cái)政擴(kuò)張和貿(mào)易順差來影響投資。在這一過程中，財(cái)政和貨幣政策有一定的相互替代性，財(cái)政擴(kuò)張促進(jìn)增長的力度越大，債務(wù)可持續(xù)性對低利率的依賴就會(huì)下降。
彭文生認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)中，微觀和宏觀機(jī)制都應(yīng)發(fā)揮作用，既要有債務(wù)違約，又要有宏觀政策的助力，尤其是財(cái)政政策的積極和貨幣政策的利率降低。
那么，我國未來的利率走勢如何？彭文生表示，從金融周期的角度來看，我們當(dāng)前正處在金融周期的頂部，處在“緊信用、緊貨幣”的階段。在價(jià)格上的體現(xiàn)即為貨幣利率和信用利差的上升。在當(dāng)前加強(qiáng)監(jiān)管、新增貸款受到控制的情況下，必然有更多的債務(wù)不可持續(xù)。未來演變的理想情形是在違約、債務(wù)重組，和非金融部門削減消費(fèi)和投資支出來還債之間有所平衡。
彭文生建議，我國應(yīng)通過緊信用、松貨幣和寬財(cái)政這三者的結(jié)合來控制和降低宏觀杠桿率。對于信貸緊縮可能帶來的債務(wù)違約問題，彭文生表示，在能夠維持系統(tǒng)性金融穩(wěn)定的情況下，應(yīng)該允許一定程度上的債務(wù)毀滅和違約。同時(shí)，近幾年進(jìn)行的地方政府債務(wù)置換，實(shí)際上是把政府信用和其融資條件相匹配，可以看作中國版的財(cái)政擴(kuò)張，未來需要更多這樣的債務(wù)置換。
最后，由于杠桿是以債務(wù)撬動(dòng)資產(chǎn)，因此在討論杠桿問題時(shí)，也不能忽視資產(chǎn)的狀況。彭文生的觀點(diǎn)是，我國宏觀杠桿率的上升主要是靠房地產(chǎn)市場的繁榮，因此可持續(xù)的去杠桿必然要和房地產(chǎn)的調(diào)整聯(lián)系在一起。建立房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機(jī)制，將有利于促進(jìn)未來宏觀杠桿率的企穩(wěn)或降低。
我想談一點(diǎn)對宏觀杠桿率現(xiàn)在的態(tài)勢以及未來走勢的思考。
過去10年，中國的廣義信貸快速擴(kuò)張，超過名義GDP的增長, 導(dǎo)致廣義信貸/GDP也就是所謂的宏觀杠桿率大幅上升。從供給端看，這往往被解讀為資源配置的效率問題，單位人民幣信貸創(chuàng)造的產(chǎn)出降低。從需求端看，這意味著債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)增加，抑制實(shí)體部門的投資和消費(fèi)需求，也帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。我想主要從需求端來看在加強(qiáng)金融監(jiān)管、化解金融風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，控制宏觀杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長具有怎樣的含義。
我講的題目是“從無增長的信貸到無信貸的增長”，標(biāo)題看起來可能有點(diǎn)極端，我想講的是什么意思呢？就是在金融周期的拐點(diǎn)后，宏觀杠桿率的降低意味著在一段時(shí)間內(nèi)信貸增長低于經(jīng)濟(jì)增速。關(guān)鍵是滿足什么樣的條件才可以達(dá)到這樣的狀態(tài)？
首先，我們從宏觀杠桿率（非政府非金融部門債務(wù)/GDP）的角度比較一下中國、美國和歐元區(qū)的情況（見圖1）?？梢钥吹?，美國的宏觀杠桿率在2007-2008年金融周期的拐點(diǎn)之前持續(xù)上升、金融危機(jī)之后明顯下降。歐元區(qū)在歐債危機(jī)之前宏觀杠桿率上升，歐債危機(jī)之后宏觀杠桿率穩(wěn)定下來。過去十年中國的宏觀杠桿率大幅上升，現(xiàn)在有一些企穩(wěn)的跡象。
如果按照美國、歐元區(qū)在危機(jī)前后的經(jīng)驗(yàn)，宏觀杠桿率無論下降還是企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)間內(nèi)都是呈現(xiàn)衰退或者疲弱的狀態(tài)。這背后的機(jī)制是什么？我想用一個(gè)更直觀的圖來顯示美國信貸和名義GDP的增速（見圖2）。金融危機(jī)之前，信貸增速遠(yuǎn)超GDP增速，經(jīng)濟(jì)研究文獻(xiàn)往往稱其為“沒有增長的信貸”。但危機(jī)以后我們發(fā)現(xiàn)，一段時(shí)間內(nèi)（2009-2010年）信貸非常疲弱，但經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇了。這段時(shí)間被西方學(xué)者稱為“沒有信貸的增長”。那么，怎樣的條件可以促使經(jīng)濟(jì)在信貸速度放慢甚至緊縮的情況下復(fù)蘇？
過去十年中國的宏觀杠桿率是提升的，所以我們幾乎在所有的情況下都觀察到中國的信貸增速超過GDP，關(guān)鍵在于未來宏觀杠桿率穩(wěn)住或者降低，對經(jīng)濟(jì)有什么樣的影響。
我們分別從微觀和宏觀的角度觀察債務(wù)的可持續(xù)性。微觀上，從單個(gè)企業(yè)來講，其債務(wù)還本付息的來源，其一是企業(yè)收入，其二是新增貸款。隨著債務(wù)規(guī)模增大，還本付息的負(fù)擔(dān)越來越高，企業(yè)收入中用于投資的比例就會(huì)降低。所以債務(wù)的不斷擴(kuò)張，對經(jīng)濟(jì)增長形成負(fù)面拖累。但同時(shí)，債務(wù)擴(kuò)張或者是新增貸款，對經(jīng)濟(jì)增長又是拉動(dòng)的——新增貸款增加，企業(yè)可以加大投資。所以債務(wù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的作用背后有兩種正負(fù)相反的力量，關(guān)鍵是這兩種力量哪個(gè)大、哪個(gè)小呢？在企業(yè)杠桿率比較健康、債務(wù)規(guī)模比較小的階段，新增貸款的力量更強(qiáng)一些，所以對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)效應(yīng)更大。但到了過度杠桿的階段，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較高，債務(wù)還本付息對經(jīng)濟(jì)的拖累作用會(huì)更大。所以在一段時(shí)間內(nèi)，總體的影響會(huì)呈現(xiàn)為“沒有增長的信貸”。
“沒有增長的信貸擴(kuò)張”意味著債務(wù)的可持續(xù)性越來越低，對于單個(gè)企業(yè)來講債務(wù)的還本付息還有另外兩種方式，就是資產(chǎn)變現(xiàn)和違約。從單個(gè)企業(yè)來講，這可能都有一定幫助，但如果所有的企業(yè)都這樣做，會(huì)對整個(gè)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面的拖累，尤其是金融風(fēng)險(xiǎn)的問題。以上是從微觀的角度——假設(shè)先有收入再有投資，我們來觀察債務(wù)的可持續(xù)性。
從宏觀的角度來觀察債務(wù)的可持續(xù)性，機(jī)制可能是相反的，凱恩斯的觀點(diǎn)是先有投資才有收入，收入可以用來還債。投資是受什么因素影響的呢？宏觀來講，我們可以通過降低利率（貨幣放松）、財(cái)政擴(kuò)張和貿(mào)易順差來影響投資。貿(mào)易順差和財(cái)政赤字的增加，可能會(huì)增加企業(yè)收入，這樣就可以增加其債務(wù)的負(fù)擔(dān)能力。利率下降既促進(jìn)投資也降低存量債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)。貿(mào)易順差是外生的，主要取決于外部需求。財(cái)政和貨幣政策有一定的相互替代性，財(cái)政擴(kuò)張促進(jìn)增長的力度越大，債務(wù)可持續(xù)性對貨幣放松的依賴就會(huì)下降。
微觀和宏觀兩個(gè)視角，到底哪個(gè)對？應(yīng)該說沒有哪一方是絕對的對或錯(cuò)?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，微觀、宏觀機(jī)制都要發(fā)揮作用，如果僅靠收入進(jìn)行債務(wù)的還本付息，沒有任何違約，對債務(wù)人的利益是一個(gè)單方面的擠壓，非金融部門都勒緊褲腰帶，緊縮開支以還債，將損害總量的經(jīng)濟(jì)增長。反過來，如果債務(wù)人都違約，債權(quán)人（金融部門）的受損可能帶來金融風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)當(dāng)中，應(yīng)該兩個(gè)都發(fā)生。既要有債務(wù)違約，又要有宏觀政策的助力，尤其是財(cái)政政策的積極和貨幣政策的利率降低。
我們來看兩個(gè)指標(biāo)。一個(gè)是還本付息負(fù)擔(dān)對GDP的比例。我們看到（見圖3），美國在金融周期的拐點(diǎn)之后明顯下降，主要原因在于債務(wù)違約降低了債務(wù)規(guī)模，以及利率的大幅下行。中國在過去十年還本付息負(fù)擔(dān)大幅上升，因?yàn)閭鶆?wù)違約很少而總體規(guī)模持續(xù)增長。我們現(xiàn)在的私人非金融部門的還本付息，占新增信貸近90%。所以，還本付息負(fù)擔(dān)的加重對經(jīng)濟(jì)增長的拖累越來越大，這就是所謂的“無增長的信貸”。
如何看待未來的企業(yè)還本付息負(fù)擔(dān)以及債務(wù)的可持續(xù)呢？首先如何看待利率的走勢？從中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，美國在金融危機(jī)以后實(shí)行“緊信用、松貨幣”。在量上的體現(xiàn)是，商業(yè)銀行在部分債務(wù)違約的情況下收縮了資產(chǎn)負(fù)債表，而作為對沖，美聯(lián)儲擴(kuò)張了資產(chǎn)負(fù)債表；在價(jià)格上的體現(xiàn)是，緊信用導(dǎo)致信用利差在一段時(shí)間大幅上升，無風(fēng)險(xiǎn)利率在政策的引導(dǎo)之下持續(xù)下降，引致信用利差在短暫的上升之后也大幅下降。
我們當(dāng)前處在金融周期的頂部。觀察中央銀行、商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，從其總資產(chǎn)對GDP的比例來看，我國當(dāng)前處在“緊信用、緊貨幣”的階段。在價(jià)格上的體現(xiàn)是，貨幣利率或者說無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，同時(shí)信用利差也在上升。這是我們現(xiàn)在從需求端來看，債務(wù)的可持續(xù)性出現(xiàn)問題、違約要增加的原因，就是還本付息的負(fù)擔(dān)越來越高。在加強(qiáng)監(jiān)管、新增貸款受到控制的情況下，必然有更多的債務(wù)不可持續(xù)。未來演變的理想情形是在違約、債務(wù)重組，和非金融部門削減消費(fèi)和投資支出來還債之間有所平衡。
宏觀政策中財(cái)政的角色尤其重要。美國次貸危機(jī)之后，政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)或者說杠桿率大幅上升，這應(yīng)該說是為了對沖信貸緊縮的影響，從宏觀的角度來看，這對促進(jìn)私人非金融部門債務(wù)的可持續(xù)性有很大幫助。對應(yīng)到中國來講，2018年預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字率下降，但一般認(rèn)為廣義的財(cái)政赤字可能會(huì)有小幅度增加。所以，寬財(cái)政對我們促進(jìn)非政府部門的債務(wù)可持續(xù)性應(yīng)該是有幫助的，但幫助有多大還需要觀察。
財(cái)政涉及到地方政府的債務(wù)問題，尤其值得關(guān)注。我國的高杠桿率主要體現(xiàn)在國有部門，而地方政府債務(wù)也是重要的組成部分。地方政府的債務(wù)到底是什么問題？我認(rèn)為其中重要的一點(diǎn)是政府信用和融資條件的錯(cuò)配。地方政府的隱性債務(wù)本來是政府信用，但融資條件接近商業(yè)行為，期限較短、利率較高。這種情況下如果不讓地方政府的隱性債務(wù)違約，導(dǎo)致的結(jié)果是什么？就是地方政府占有過多的實(shí)體資源，這其中誰受益？最受益的是金融部門，這里面有一個(gè)很強(qiáng)的收入分配的問題。按照我們的估算，接近2/3的地方政府債務(wù)是商業(yè)融資，沒有享受到政府信用的融資條件（期限較長、利率較低）。近幾年進(jìn)行的地方政府債務(wù)置換，實(shí)際上是一種債務(wù)重組，要把政府信用和其融資條件匹配起來，可以說是我們中國版的財(cái)政擴(kuò)張。未來我們需要更多這樣的債務(wù)置換。
最后，我想講一下宏觀杠桿率調(diào)整降低的路徑。在宏觀層面的體現(xiàn)可以總結(jié)為緊信用（信貸緊縮）、松貨幣（利率下降）和寬財(cái)政，這三個(gè)結(jié)合起來有助于宏觀杠桿率穩(wěn)定甚至降下來。
這里涉及到兩個(gè)問題，信貸緊縮的情況下，債務(wù)違約增加，我們需要辯證地看待債務(wù)違約。債務(wù)違約，不完全是壞事。債務(wù)違約、債務(wù)毀滅，首先是降低還本付息負(fù)擔(dān)，對經(jīng)濟(jì)增長具有正面的影響。同時(shí)，有個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)名詞叫Debt Overhang，也就是債務(wù)積壓問題。企業(yè)高債務(wù)會(huì)抑制新增投資，因?yàn)閻毫拥牡娜谫Y條件不利于有投資價(jià)值的項(xiàng)目獲得融資。
所以債務(wù)毀滅、債務(wù)違約，可以從降低還本付息負(fù)擔(dān)和降低債務(wù)積壓兩個(gè)方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)然也有一個(gè)負(fù)面因素，債務(wù)違約增加可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，帶來系統(tǒng)性的問題，也就是所謂的金融風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)因素需要平衡，也就是說在能夠維持系統(tǒng)性金融穩(wěn)定的情況下，應(yīng)該允許債務(wù)一定程度的毀滅、違約。
另外一個(gè)問題，就是財(cái)政政策。今年的財(cái)政預(yù)算內(nèi)赤字有所下降，但除了剛才所講的，包括地方政府專項(xiàng)債務(wù)、政策性銀行貸款等廣義財(cái)政可能會(huì)小幅擴(kuò)張外，我們還需要關(guān)注中國式的廣義財(cái)政行為，包括近幾年推行的精準(zhǔn)扶貧、地方公共服務(wù)均等化等措施。這些雖然不在中央和地方政府的預(yù)算內(nèi)，但本質(zhì)上講也是一種財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付，是一種廣義的財(cái)政行為。所以我們的財(cái)政擴(kuò)張力度，可能不會(huì)像預(yù)算內(nèi)財(cái)政顯示的那么弱。還有剛才我所提到的，如果可以進(jìn)行地方政府的債務(wù)置換、重組，也是一種廣義的財(cái)政擴(kuò)張行為，對于我國降低宏觀杠桿率是有幫助的。
基于以上的討論，我們可以嘗試比較一下美國和中國宏觀杠桿率下降調(diào)整的路徑。美國在金融周期拐點(diǎn)之后，在去杠桿的過程中貧富差距是加大的，而貧富差距加大限制了消費(fèi)的增長，同時(shí)財(cái)政在金融體系穩(wěn)定后呈現(xiàn)緊縮的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定主要依靠貨幣政策的放松。在中國這樣一個(gè)宏觀杠桿率下降的過程中，考慮到剛才所提到的包括扶貧等廣義財(cái)政行為，會(huì)不會(huì)在未來幾年觀察到貧富差距下降？如果貧富差距下降是否有利于促進(jìn)消費(fèi)？如果有利于促進(jìn)消費(fèi)，我國的宏觀杠桿率在下降的過程中，是否會(huì)對貨幣政策放松的依賴會(huì)比美國要低一些？這是我所提出的一個(gè)思考。
總結(jié)來說，一是要允許一定程度的債務(wù)違約、債務(wù)毀滅，二是要關(guān)注中國特色的財(cái)政擴(kuò)張，這些都會(huì)對未來宏觀杠桿率的調(diào)整產(chǎn)生影響。
此外，提到地方政府的債務(wù)問題也好，包括債務(wù)違約也好，似乎都是聚焦債務(wù)問題。雖然我們用債務(wù)對GDP的比例衡量宏觀杠桿率，但如果只關(guān)注債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長，那是有很大誤區(qū)的。因?yàn)楦軛U是以債務(wù)撬動(dòng)資產(chǎn)，我們不能忽視資產(chǎn)的狀況。我的觀點(diǎn)是，宏觀杠桿率的上升主要是靠房地產(chǎn)市場的繁榮，包括地方政府、國有企業(yè)，為何能加這么高的杠桿？除了政府信用外，其實(shí)是和房地產(chǎn)和土地的價(jià)格上升有很大關(guān)系，房地產(chǎn)作為信貸抵押品這個(gè)角色非常關(guān)鍵。所以，沒有資產(chǎn)端的調(diào)整、只有債務(wù)的調(diào)整，實(shí)際上是不可持續(xù)的。在宏觀杠桿率下降的過程中，可持續(xù)的去杠桿必然和房地產(chǎn)的調(diào)整聯(lián)系在一起。我們觀察到在政策層面，已經(jīng)著手建立房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機(jī)制，強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，這也有利于促進(jìn)未來宏觀杠桿率的企穩(wěn)或降低。
作者彭文生系CF40成員，光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、光大集團(tuán)研究院副院長。本文系作者在第二屆浦山基金會(huì)年會(huì)上發(fā)表的主題演講。
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