導(dǎo)讀
3月17日上午，在上海浦山新金融發(fā)展基金會(huì)主辦的第二屆浦山基金會(huì)年會(huì)上，浦山基金會(huì)理事、中國金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平就“全球金融危機(jī)十年：反思與啟示”談了自己對這一問題的五點(diǎn)思考。
黃益平認(rèn)為，過去之所以大多人沒有準(zhǔn)確預(yù)見危機(jī)，原因在于我們往往重視宏觀經(jīng)濟(jì)的問題而忽視了金融穩(wěn)定。對于金融產(chǎn)品和交易來說，不透明的交易具有危險(xiǎn)性，我們一定要看清其風(fēng)險(xiǎn)在哪里，向哪里傳導(dǎo)，評估其風(fēng)險(xiǎn)大小，做到穿透式監(jiān)管。而且金融監(jiān)管，不能只守著“看不清楚就不做”的原則，要主動(dòng)學(xué)習(xí)、適應(yīng)，做到監(jiān)管創(chuàng)新與業(yè)務(wù)創(chuàng)新同步發(fā)展。在應(yīng)對思路上，應(yīng)該以系統(tǒng)性的策略來防范應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)，不光是監(jiān)管政策之間需要協(xié)調(diào)，金融監(jiān)管政策和貨幣政策、財(cái)政政策，經(jīng)濟(jì)改革政策之間都需要加強(qiáng)協(xié)調(diào)。政府在金融體系當(dāng)中的作用應(yīng)當(dāng)有進(jìn)有退，正常的時(shí)候少干預(yù)，危機(jī)的時(shí)候則要體現(xiàn)政府的支持作用。
以下為黃益平演講實(shí)錄，由CF40秘書處整理，經(jīng)作者審核。
每場金融危機(jī)爆發(fā)之后，總會(huì)有人聲稱自己準(zhǔn)確地預(yù)言了危機(jī)。可惜對于十年前爆發(fā)的那場次債危機(jī)，我無法說那樣的話。當(dāng)時(shí)我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)在2008年不會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，原因在于當(dāng)時(shí)雖然大家意識到次債市場出了問題，但很多人認(rèn)為其沖擊相對有限。前美聯(lián)儲主席伯南克在一次國會(huì)聽證會(huì)上表示，美國次債市場的總規(guī)模為6000億美金，相當(dāng)于美國上市銀行的資本金的0.5%。因此，即使次債市場的市值全部損失掉，也不至于觸發(fā)系統(tǒng)性的危機(jī)。到2008年初之前，這一直是主流觀點(diǎn)。當(dāng)然，很早就看出問題的人也有，紐約大學(xué)的魯比尼教授就是其中之一，但那個(gè)時(shí)候他是少數(shù)派。
過去10年來，我一直在思考我們當(dāng)時(shí)的判斷到底錯(cuò)在什么地方，今天我和大家分享一下我的思考。
宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定不等于金融穩(wěn)定
格林斯潘于1987年接任美聯(lián)儲主席，至2006年卸任，是迄今為止任期最長的聯(lián)儲主席。他的貨幣政策一個(gè)鮮明特點(diǎn)是持續(xù)減息，美國聯(lián)邦基金利率從1981年的15.8%一路走低到2003年的3.4%。經(jīng)濟(jì)形勢一片大好：經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，通貨膨脹穩(wěn)定，還出現(xiàn)了一個(gè)獨(dú)特的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象——大緩和（Great Moderation），即宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)性越來越小。當(dāng)時(shí)曾有專家說，“宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)成熟的黃金時(shí)代。”后來的故事大家已經(jīng)都知道了：2007年就爆發(fā)了次債危機(jī)。
后來大家開始意識到，格林斯潘期間的美國，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)很穩(wěn)定，金融市場卻出了很大的問題。持續(xù)寬松的貨幣政策沒有拉起消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI），卻吹大了房地產(chǎn)泡沫，鼓勵(lì)各種金融創(chuàng)新，埋下了危機(jī)的種子。2007年房價(jià)溫和回調(diào)3%，立刻引發(fā)了排山倒海般的系統(tǒng)性危機(jī)。由此可見，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并不一定帶來金融穩(wěn)定。
圖1 我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)處于高位
這一點(diǎn)教訓(xùn)也有助于我們理解今天中國發(fā)生的事情。2008年以后，我們采取強(qiáng)力的宏觀刺激政策幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定。但系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)卻一直在往上走，目前還處于高位。2017年，GDP增速出現(xiàn)了微弱的回升，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)還在提高。這表明，如果希望單純地通過穩(wěn)增長控制金融風(fēng)險(xiǎn)，不一定能夠達(dá)到目的。搞不好，有些穩(wěn)增長的措施反而可能不利于金融穩(wěn)定。
不透明的交易有風(fēng)險(xiǎn)
金融交易的主要功能是資金的融通，最大的困難是信息不對稱。無論是一筆金融交易還是一個(gè)金融產(chǎn)品，假如我們不能很好地理解其風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)在哪里、如何傳導(dǎo)，這樣的業(yè)務(wù)其實(shí)很危險(xiǎn)。
美國次貸的風(fēng)險(xiǎn)在起點(diǎn)是很清楚的。所謂次貸，就是銀行把按揭貸款發(fā)給傳統(tǒng)意義上并不符合貸款資質(zhì)要求的客戶，簡單說就是無職業(yè)、無收入、無資產(chǎn)的家庭。當(dāng)時(shí)的大背景是美國政府鼓勵(lì)家庭擁有住房。既然風(fēng)險(xiǎn)這么明顯，銀行為什么還要做？答案是資產(chǎn)證券化。銀行可以一手發(fā)次貸，另一手將次貸證券化為次債出手，這樣次貸就脫離了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。
因此，即便銀行完全了解其客戶的資質(zhì)，但在經(jīng)過資產(chǎn)證券化之后，次債的投資者對風(fēng)險(xiǎn)的了解可能就變得不那么清晰。特別是在“大緩和”和流動(dòng)性充裕的大環(huán)境里，資產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)全面下調(diào)，評級機(jī)構(gòu)又推波助瀾，一些次債產(chǎn)品獲得了AAA的評級，進(jìn)一步掩蓋了次債的風(fēng)險(xiǎn)性。
所以，金融交易有風(fēng)險(xiǎn)很正常，但如果風(fēng)險(xiǎn)在哪里看不清楚，那就很危險(xiǎn)?？床磺宄€要聽任快速擴(kuò)張，那就是自討苦吃。當(dāng)然，當(dāng)時(shí)人們并不這么認(rèn)為。這一個(gè)教訓(xùn)對我國今天的金融改革和發(fā)展也有重要借鑒，比如我們是否必須要大力發(fā)展衍生品市場、推進(jìn)資產(chǎn)證券化甚至完全開放資本項(xiàng)目？也許是看清楚一項(xiàng)、放開一項(xiàng)的做法更加穩(wěn)健。
金融監(jiān)管不能守株待兔
“如果看不清楚就不要急著做”，并不意味著監(jiān)管部門要扼殺一切金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新是常態(tài)，監(jiān)管部門也應(yīng)該與時(shí)俱進(jìn)，主動(dòng)學(xué)習(xí)并適應(yīng)市場創(chuàng)新。也許一開始我們看不懂市場所做的一些金融創(chuàng)新，如果這種創(chuàng)新真的能夠支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持普惠金融，那么它應(yīng)該是有益的。
伯南克在他的回憶錄中也提到了這個(gè)問題，次債危機(jī)之后，很多人抱怨金融創(chuàng)新走得太遠(yuǎn)了。那么危機(jī)的責(zé)任主要該由市場承擔(dān)還是該由監(jiān)管承擔(dān)？伯南克認(rèn)為監(jiān)管部門還是應(yīng)該承擔(dān)更多的責(zé)任，我也這么認(rèn)為。這是因?yàn)?，如果是不好的金融?chuàng)新，監(jiān)管部門就應(yīng)該明令禁止。如果是好的金融創(chuàng)新，就應(yīng)該積極地扶持、規(guī)范。況且有一些創(chuàng)新不但實(shí)實(shí)在在地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高了金融效率。那么最好的做法應(yīng)該是通過監(jiān)管創(chuàng)新，改善金融監(jiān)管的效率。
當(dāng)然，還會(huì)有一種情形，即一開始很難判斷金融創(chuàng)新到底好還是不好，那也可以在有限的范圍內(nèi)試驗(yàn)，比如數(shù)字金融領(lǐng)域的“監(jiān)管沙盒”和“創(chuàng)新中心”等，就是很好的平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定的監(jiān)管創(chuàng)新做法。
就我國的金融業(yè)而言，現(xiàn)在面對分業(yè)監(jiān)管的框架與混業(yè)經(jīng)營的事實(shí)之間的不匹配，造成了不少風(fēng)險(xiǎn)。那我們是不是應(yīng)該回到過去分業(yè)監(jiān)管的時(shí)代？回答可能是否定的，這既困難又低效。更好的做法是應(yīng)該及時(shí)改革監(jiān)管框架，適應(yīng)交叉業(yè)務(wù)和混業(yè)經(jīng)營的普遍事實(shí)。分業(yè)監(jiān)管的框架的一個(gè)問題是很多新的業(yè)務(wù)沒有得到監(jiān)管覆蓋，北京大學(xué)金融科技情緒指數(shù)一直在非常激烈地震蕩，就跟缺乏好的監(jiān)管規(guī)范有關(guān)。
圖2 北京大學(xué)金融科技情緒指數(shù)
以系統(tǒng)性的策略應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)
為什么伯南克一開始對次債危機(jī)嚴(yán)重性的判斷出現(xiàn)了嚴(yán)重的偏差，同時(shí)導(dǎo)致我和不少專家跟著看錯(cuò)？最重要的原因是以為次債市場的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)留在次債市場。事實(shí)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是這樣。金融風(fēng)險(xiǎn)很容易傳導(dǎo)，在一個(gè)領(lǐng)域出問題，會(huì)在另外的領(lǐng)域爆發(fā)出來。美國的次債危機(jī)演變成一場全球性的大危機(jī)，并不僅僅是因?yàn)榇蝹倪`約，而是因?yàn)榇蝹膯栴}嚴(yán)重地波及所有其它衍生品市場，甚至影響到很多傳統(tǒng)的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以及投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表?？梢?，金融風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，用“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的方法是沒有效果的。
圖3 中國金融監(jiān)管有效性指數(shù)
過去幾年我國的金融監(jiān)管的有效性一直在下降。導(dǎo)致有效性下降的因素可能很多，比如貨幣政策和國企改革。監(jiān)管體系也有很多問題，比如分業(yè)監(jiān)管的做法，使得不同領(lǐng)域之間的政策缺乏協(xié)調(diào)；比如機(jī)構(gòu)監(jiān)管的做法導(dǎo)致很多監(jiān)管空白；缺乏穿透式的監(jiān)管，監(jiān)管部門和投資者往往不清楚資金去了哪里、風(fēng)險(xiǎn)來自何方；另外，監(jiān)管部門同時(shí)肩負(fù)發(fā)展和監(jiān)管的責(zé)任，有的時(shí)候兩者之間自己打架。
靈活發(fā)揮政府的作用
政府應(yīng)該在維持金融穩(wěn)定中發(fā)揮什么作用？這是一個(gè)比較復(fù)雜的問題。在東亞危機(jī)時(shí)期，美國財(cái)政部和國際貨幣基金組織要求危機(jī)國家收緊財(cái)政政策、出清有問題的企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)，根治道德風(fēng)險(xiǎn)的問題。這些聽起來非常合理，但對于一個(gè)已經(jīng)發(fā)生了危機(jī)的經(jīng)濟(jì)而言，很可能會(huì)把經(jīng)濟(jì)推下懸崖。后來美國發(fā)生了次債危機(jī)，美聯(lián)儲給摩根大通提供了大筆資金，讓它并購貝爾斯登公司（Bear Stearns），美國財(cái)政部也直接注資大型金融機(jī)構(gòu)。其目的當(dāng)然是為了先穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)與市場。應(yīng)該說，那個(gè)政策是有效的。但當(dāng)時(shí)的財(cái)政部長鮑爾森一直被質(zhì)疑的一個(gè)問題是，他為什么決定不救雷曼兄弟？值得探討的是，假如美國政府救了雷曼兄弟，次債危機(jī)的軌跡是否會(huì)完全改變？換句話說，后來不斷蔓延、放大的交易對手風(fēng)險(xiǎn)是否有可能得到有效的遏制？
我們的情況則剛好相反。改革四十年期間我們的金融體系一直相對穩(wěn)定，我總結(jié)這主要可歸因于兩點(diǎn)：第一，長期維持高速增長，在發(fā)展中解決問題。第二，政府兜底，這個(gè)很重要。90年代后期銀行的不良率高達(dá)30%，但沒有發(fā)生銀行危機(jī)，還是因?yàn)橛姓档住＿@種做法直觀地看不太有效率，但從結(jié)果保持了金融穩(wěn)定，所以也不全是壞事。但現(xiàn)在的問題是，這種做法難以長期持續(xù)。我國政府兜底的一個(gè)后果是造就了許多僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的持續(xù)存在，妨礙了新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、去杠桿、提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率以及控制金融風(fēng)險(xiǎn)的努力。所以當(dāng)務(wù)之急，還是應(yīng)該減少政府干預(yù)。
圖4 中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率：僵尸企業(yè)、正常企業(yè)和全部企業(yè)（%）
這樣看來，似乎應(yīng)該是正常情況下，政府盡量少干預(yù)，也就是按照十八屆三中全會(huì)所說的，讓市場機(jī)制在資源配置當(dāng)中發(fā)揮決定性的作用，強(qiáng)化市場紀(jì)律，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)危機(jī)來臨，政府應(yīng)該發(fā)揮作用，穩(wěn)定市場。當(dāng)然政府應(yīng)該做多少，這也是可以斟酌的。歐美央行在危機(jī)期間量化寬松，但現(xiàn)在十年過去，寬松政策尚未完全退出，確實(shí)也產(chǎn)生了一些后遺癥。
對于次債危機(jī)的反思，可以為我們思考中國的金融政策提供一些借鑒：
第一，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定很重要，但宏觀審慎監(jiān)管同樣很關(guān)鍵。尤其要重視日常對風(fēng)險(xiǎn)的檢測和預(yù)警。
第二，對于任何看不明白風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和交易，還是謹(jǐn)慎一點(diǎn)好。盡量做到穿透式監(jiān)管，搞清楚資金到哪里去、風(fēng)險(xiǎn)從哪里來。
第三，監(jiān)管創(chuàng)新要與業(yè)務(wù)創(chuàng)新同步發(fā)展。今天看到的很多創(chuàng)新，是正規(guī)部門管制過多的結(jié)果，影子銀行也好、數(shù)字金融也好，在一定意義上都是變相的利率市場化過程。對于有積極意義的創(chuàng)新，監(jiān)管部門還是應(yīng)該多學(xué)習(xí)、多適應(yīng)、多規(guī)范，而不要把它們一棍子打死。
第四，防范金融風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。好在現(xiàn)在有了國務(wù)院金融發(fā)展與穩(wěn)定委員會(huì)，專司政策協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌之責(zé)。
第五，政府在金融體系中的作用應(yīng)該有進(jìn)有退。正常的時(shí)候少干預(yù)，讓市場機(jī)制決定金融資源的配置與定價(jià)，在發(fā)生動(dòng)蕩的時(shí)候則應(yīng)主動(dòng)作為，支持信心、支持市場穩(wěn)定。
作者黃益平系浦山基金會(huì)理事，CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長。本文系作者在第二屆浦山基金會(huì)年會(huì)上發(fā)表的主題演講。
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