通過強效規(guī)則的建立，促進真正的匯率市場化機制成型
盡管在一些時候外匯儲備不發(fā)生變動，央行看上去不對外匯市場交易做任何干預，但并不意味著央行對外匯市場不產(chǎn)生影響。央行擁有海量外匯儲備，可以發(fā)行貨幣，還可以隨時改變交易規(guī)則和管理制度，同時還能看透交易商的底牌，堪稱外匯交易和價格形成的神祗。在這樣的市場中，央行可能會在市場趨勢不符合其意圖的情況下隨時干預，而且有足夠的能力干預。對所有市場參與者而言，從事外匯交易時最需要考慮的就是“央行會怎么想？”。這一預期即便不在實際交易之中體現(xiàn)，也會對價格形成產(chǎn)生極其巨大的影響。例如，一段時間內(nèi)外匯儲備下降幅度較小，是否說明人民幣貶值壓力不大？答案是否定的。2015年8月，雖然表面來看外匯儲備下降不多，但人民幣實際面臨非常大的貶值壓力，但市場認為央行會維護匯率穩(wěn)定，這一強大的預期扭曲了外匯市場的交易行為，一旦預期消失，市場將向基本面回歸，并一定會出現(xiàn)超調。這是“8.11”匯率危機的本質。我們所看到的外匯交易或匯率變動所衡量的供求關系并非真實的供求關系，而是在市場對央行的極強的預期下扭曲地制造出來的關系。一旦預期發(fā)生變化，外匯市場將面目全非，無論是在升值還是貶值的過程之中。比如當前人民幣匯率面臨輕微的升值壓力，如果央行在某一個層面上采取自由化措施，并且被認為是樂于見到匯率升值，人民幣匯率短期內(nèi)一定會大幅升值，因為這一重要預期的錨定被改變了。
我們不能以外匯供求的平衡程度衡量匯率實際面臨的升值或貶值壓力，因為這背后存在著極其強大的干擾因素，也就是市場參與者對央行意圖和干預力度的預期。這些預期會因央行行為的變化而變化。央行的某些行為會嚴重擾動這些預期，有時會強化預期，有時則會加劇波動。所以，中國的匯率形成機制必須朝著真正的市場化方向發(fā)展，否則，再有效的資本管理也無法應對宏觀經(jīng)濟管理上面臨的的嚴峻挑戰(zhàn)。
最晚自2014年開始，中國經(jīng)常賬戶盈余已基本上恢復接近平衡的狀態(tài)，呈現(xiàn)2%-3%的小幅波動。同時，中國資本賬戶項下的覆蓋誤差與遺漏的盈余波動幅度超過經(jīng)常賬戶。這意味著人民幣匯率形成中，跨境資本流動已經(jīng)成為主導匯率波動的因素，而不再是經(jīng)常賬戶盈余主導外匯市場供求，資本賬戶的管理也不再是原先較為容易的單方向管理。面對這樣的巨額資本流動，缺乏真正有彈性的匯率形成機制，我們將無法有效地應對宏觀經(jīng)濟管理當中面臨的挑戰(zhàn)。
促進匯率市場化，央行不能采取休克療法，而是需要經(jīng)歷較長的過程，循序漸進地推進。此間有兩個關鍵點。第一，建立外匯市場干預規(guī)則和透明的制度，并嚴格遵守。第二，設置干預范圍，對于在范圍以內(nèi)的波動，央行不實施干涉，并加強市場溝通。規(guī)則如何確立，是見仁見智的問題，比如央行可與市場約定，月度人民對美元匯率雙向波幅在5%以內(nèi)，央行不進行干預，5%-10%之間相機干預，超過15%一定干預。強效規(guī)則的建立將幫助央行取信于市場，市場力量增強后，央行可以逐步放開承諾區(qū)間，最終促進真正市場化機制的逐漸成型。資本管理最有效的堤壩是匯率富有彈性的雙向波動，缺乏市場化和彈性的匯率形成機制，資本管理很難奏效。
摒棄機會主義，建立良好的信用基礎
這里我談下關于預判拐點的問題，涉及四個方面。
首先，宏觀經(jīng)濟研究、投資人員總夢想能夠對拐點進行預測，但這在原則上是不可能實現(xiàn)的。因為拐點是兩種趨勢相互平衡的位置，是最脆弱的位置，從而由隨機擾動來決定，再說預測本身也會擾動拐點。
第二，對于投資而言，如果拐點已經(jīng)形成，能夠在拐點右側盡早確認趨勢形成，這已經(jīng)非常了不起，是趨勢投資和宏觀交易的極高水平。由于拐點難以預測，所以有兩種投資思路，第一是放棄預測趨勢，轉而研究基本面和公司內(nèi)在價值，通過長期堅持來獲得收益；第二是盡可能早地確認趨勢，加上足夠高的杠桿，來獲得收益。
第三，在中國，政府官員成功預測拐點、或及時確認拐點并實施相應的政策幾乎不可能。對拐點的判斷具有技術壁壘，需要專業(yè)訓練和交易經(jīng)驗，并要承擔一定風險。而在中國，重大的決策都是由政治家來做的，他們不一定具有相應的專業(yè)背景和技能，還需要為判斷承擔未知的風險和責任，所以通常情況下最安全的決策是等到趨勢明朗后再進行判斷，這意味著很難實現(xiàn)所謂的前瞻性。
“事急從權”的高度機會主義的行事特點使得我們難以建立長效、可預期的、穩(wěn)定規(guī)則，從而實現(xiàn)基于規(guī)則的外匯管理，這在短期內(nèi)緩解了一些問題，但長期內(nèi)的代價很大，助長了市場主體和全社會的機會主義行為，需要認真反思。。不要試圖判斷拐點，讓價格形成機制變得真正的市場化和有彈性，是最安全的堤壩。我們既然已經(jīng)承諾很多長期、基礎性的開放政策，就應該摒棄機會主義，從現(xiàn)在開始建立和遵守以規(guī)則為基礎的外匯管理，取信于市場，以應對未來的沖擊。
應將資本管制的短期措施與長期政策分離
資本流動可能在短期內(nèi)出現(xiàn)很大變化，而資本管制措施的調整相對滯后，這使得依托于資本管制來管理匯率形成、管理資本流動變得難以操作。我們必須把跨境資本流動短期可變的管理與長期的資本賬戶開放政策分離開來，把規(guī)則的制定和出清市場壓力的手段分離開來。
如何管理跨境資本短期流動的巨大起伏呢？現(xiàn)實可行的方法是配額管理加上托賓稅，這在短期內(nèi)是可調節(jié)的，市場也容易建立清晰的認知。在技術層面上，通常認為短期資本流動、波動對市場擾動很大，長期資本流動則相對穩(wěn)定，近期的資本流動情況一定程度上佐證了這樣的看法。但即使是在短期的資本流動中，也要把權益資本和債務資本分離開。“8.11”匯改當時造成那么大的沖擊，原因之一是人民幣本身存在10%-15%的貶值壓力；二是之前大家都相信央行會介入，但央行最后放棄介入，匯率自然面臨了巨大的超調壓力；三是中國企業(yè)有大量的以美元借貸形式存在的融資，在匯率超預期貶值情況下會面臨非常大的平倉壓力。對于跨境債務融資，包括境內(nèi)流入也包括向境外流出，如果短期資本管制不可避免，可以考慮通過托賓稅加配額管理的手段，實施管理的目標是商業(yè)銀行和大型企業(yè)，重點則在中短期的債務融資上。
作者高善文系CF40學術委員，安信證券首席經(jīng)濟學家。
未收藏
