進(jìn)入2018年，美元指數(shù)繼續(xù)呈下跌態(tài)勢。2月以來，受美國政府關(guān)門危機緩和及股市暴跌后避險情緒影響，美元指數(shù)基本維持在89附近。2月27日，美聯(lián)儲主席鮑威爾國會首秀講話看好未來兩年美國經(jīng)濟前景，還強調(diào)了對通脹升至2%目標(biāo)水平的信心與避免經(jīng)濟過熱的必要性，表示漸進(jìn)加息路徑將維持。鮑威爾偏鷹派的講話，使得市場預(yù)期2018年美聯(lián)儲加息四次的可能性上升。受此影響，美元指數(shù)漲至目前的90.5,刷新三周高位。那么，美元指數(shù)逆襲之路是否就此展開？其決定因素究竟是什么？當(dāng)下美元是否如部分市場機構(gòu)所預(yù)判的已進(jìn)入了新一輪貶值周期？討論并厘清這些問題對于相關(guān)政策考量具有重要意義，至少有助于避免因趨勢誤判而造成政策應(yīng)對的滯后、偏差和被動。
美歐經(jīng)濟相對強弱是 美元指數(shù)變化的決定性因素
1971年以來，美元指數(shù)大致經(jīng)歷了三輪貶值周期：1971-1980年、1985-1995年、2001-2011年；美元指數(shù)的升值周期為：1980-1985年、1995-2001年，2011年至今。在升貶值周期之間，美元指數(shù)還有兩個震蕩階段，分別是1989-1994年、2008-2011年?？傮w來看，美元指數(shù)是“熊長牛短”，升值周期約為6年，而貶值周期則約為10年。
表1 美元指數(shù)周期的觸發(fā)因素與背景
資料來源：作者整理
美國與歐洲、日本經(jīng)濟相對表現(xiàn)是影響美元指數(shù)的決定性因素。歐、日等國家和地區(qū)的貨幣在美元指數(shù)中占比較大，因此，美元與這些貨幣之間的匯率主導(dǎo)了美元指數(shù)的走勢。歷次美元指數(shù)周期走勢均表明，美國與歐洲、日本經(jīng)濟相對強弱決定了美國經(jīng)濟在全球的地位，進(jìn)而決定著美元指數(shù)的周期性變化趨勢。尤其是進(jìn)入21世紀(jì)、歐元誕生后，美元指數(shù)中歐元占比超過50%，美國經(jīng)濟和歐盟經(jīng)濟的相對強弱就成為美元指數(shù)變化的首要影響因素。1981-1985年美國GDP增速平均3.4%，同期德國、日本、法國和英國GDP增速分別為1.4%、4.4%、1.6%和2.3%，美國經(jīng)濟明顯強于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，是美元指數(shù)形成一輪升值的主要原因。1986-1995年美國GDP增速平均為2.9%，同期德國為2.7%，日本為4.6%，法國為2.3%，英國為2.6%。盡管美國經(jīng)濟表現(xiàn)并不差，但相對來說，美國經(jīng)濟增速中樞下降，而德國、法國、英國經(jīng)濟增速中樞上升，導(dǎo)致美元指數(shù)出現(xiàn)一輪貶值。2002-2011年主要經(jīng)濟體增速均不同程度下滑，美國GDP增速下滑程度遠(yuǎn)大于歐洲國家，加之互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、9.11恐襲等事件影響，美元指數(shù)再次出現(xiàn)一輪貶值。
圖1 美元指數(shù)走勢與美國經(jīng)濟相對地位
數(shù)據(jù)來源：Wind
傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論認(rèn)為，利率水平是影響貨幣匯率的首要因素。但經(jīng)濟全球化發(fā)展導(dǎo)致影響貨幣匯率變化的因素多元化和復(fù)雜化。經(jīng)濟增長、貿(mào)易差額和資本流動都有可能顯著影響貨幣匯率變化。往往貨幣匯率變化需要分析多種因素的綜合影響及其相互作用所產(chǎn)生的復(fù)雜效應(yīng)。
歷史上，美聯(lián)儲加息與美元指數(shù)走勢的關(guān)系并不如預(yù)想中的緊密，并非美聯(lián)儲的每個加息周期都伴隨著美元指數(shù)的強勢周期，但這并不意味著美聯(lián)儲加息就不能帶來美元走強。事實上，1983年以來的六輪加息周期中,有四輪加息周期，美元是滯后一段時間后同步上漲的。2015年底開啟的最近一次加息周期，美元指數(shù)漲跌互現(xiàn)?？傮w來看，美聯(lián)儲加息與美元指數(shù)走勢并不存在持續(xù)、絕對的正向或負(fù)向關(guān)系。不過，歷史上加息力度較大、持續(xù)時間較長的階段，都對美元指數(shù)有向上的推動作用。如1983年3月至1984年8月，美聯(lián)儲加息10次，累計加息300個BP，隨后美元指數(shù)從122左右上漲至140左右，累計上漲15%。1988年3月至1989年5月，美聯(lián)儲加息16次，累計加息331個BP，隨后美元指數(shù)從88左右上漲至100左右，累計上漲14%。2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲加息17次，累計加息425個BP，隨后美元指數(shù)從81左右上漲至92左右，累計上漲14%。
美聯(lián)儲此輪加息的一個重要背景是，2008年全球金融危機以來，長期實行量化寬松政策，導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率長期處于低位。其中，2008年底至2015年底首次加息前的近七年時間里，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率長期維持在0.25%的超低水平。隨著美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，通脹預(yù)期逐步提高，美聯(lián)儲有必要通過加息使聯(lián)邦基金目標(biāo)利率回歸正常水平，同時也為應(yīng)對下一次危機留足政策空間。2015年12月首次加息至今，美聯(lián)儲已加息5次。預(yù)計2018-2019年，美聯(lián)儲還可能加息6次左右，而特朗普稅改刺激和基建投資政策對美國經(jīng)濟的帶動作用可能逐步顯現(xiàn)，不排除加息節(jié)奏有超預(yù)期的可能。根據(jù)美聯(lián)儲2017年12月公布的點陣圖，2020年利率目標(biāo)為3.1%左右。這意味著此輪加息至少10次，幅度可能為300個BP左右,持續(xù)時間可能達(dá)4-5年；空間上相對較大，時間上相對較長。歷史經(jīng)驗表明，這種持續(xù)時間較長、幅度較大的加息很可能對美元指數(shù)產(chǎn)￥生有力度的持續(xù)推升作用。
圖2 美元指數(shù)與美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率
數(shù)據(jù)來源：Wind
表2 美聯(lián)儲歷次加息與美元指數(shù)走勢
資料來源：作者整理
美元作為全球主要避險貨幣之一，區(qū)域性或全球性危機爆發(fā)前后，美元指數(shù)往往因避險情緒而短期走高。如1973年10月第一次石油危機爆發(fā)，美元指數(shù)從1973年7月的90左右反彈至1974年1月的109。2008年初，美國次貸危機演變?yōu)槿蚪鹑谖C，全球避險情緒上升，美元指數(shù)從70左右上漲至90左右。盡管如此，因避險情緒帶來的指數(shù)變化持續(xù)時間較為有限，可能帶來短期的波動，而難以構(gòu)成周期性上漲趨勢。
當(dāng)下美元指數(shù)下跌主因是歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)超預(yù)期，而美國經(jīng)濟的表現(xiàn)弱于預(yù)期。2017年以來，歐元區(qū)經(jīng)濟強勢復(fù)蘇，經(jīng)濟景氣度不斷提升，制造業(yè)PMI由2017年初的55左右穩(wěn)步升至2017年底的60左右。2017年歐元區(qū)GDP增長2.5%，為2007年以來最快增速，高于美國2.3%的增速。此前市場普遍預(yù)期的歐洲政治較多的不確定性基本沒有成為沖擊現(xiàn)實，想象中的“黑天鵝湖”中只走出了個別的“黑天鵝”，而市場對歐央行貨幣政策收緊預(yù)期則持續(xù)增強。而且，歐元區(qū)經(jīng)濟增速加快是在前幾年較低的水平上實現(xiàn)的，類似美國2014-2015年的狀況。盡管美國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)也不錯，但并沒有超預(yù)期的表現(xiàn)；通脹預(yù)期小幅抬升，失業(yè)率穩(wěn)步下降，美聯(lián)儲按既定計劃加息縮表等，這些都在市場預(yù)期之中。歐洲經(jīng)濟與美國經(jīng)濟的周期差逐步縮小，歐強美弱的相對格局導(dǎo)致歐元對美元出現(xiàn)穩(wěn)步升值；而目前歐元在美元指數(shù)中占比達(dá)57.6%，美元指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)下跌就不足為怪了。
應(yīng)該看到，基本利空的特朗普政治因素對美元指數(shù)也構(gòu)成了持續(xù)壓力。2017年以來，特朗普施政屢遭挫折，不僅最有希望的醫(yī)改方案被否決，政府債務(wù)上限問題纏身；還因保護主義、種族主義而面臨四處受敵和眾叛親離的境況；而通俄門、泄密門、人事危機等問題接踵而至，陰云籠罩。特朗普政經(jīng)負(fù)面事件接連發(fā)生，對美元構(gòu)成了持續(xù)利空，更放大了歐元走強帶來的持續(xù)壓力。2018年以來，負(fù)面政治事件對美元指數(shù)的打壓繼續(xù)發(fā)酵。美國財長有關(guān)美元走軟有利于美國貿(mào)易言論以及美國政府關(guān)門危機等一系列政治事件，又使美元指數(shù)雪上加霜。
美元指數(shù)進(jìn)入趨勢性 下行周期結(jié)論為時尚早
從短期來看，歐元區(qū)復(fù)蘇勢頭可能繼續(xù)強于美國。歐央行1月議息會議決定，維持2018年1月至9月間每月300億歐元的資產(chǎn)購買計劃不變，并強調(diào)利率保持不變的時間將遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于資產(chǎn)購買的時間。隨著短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好，市場對歐央行貨幣政策收緊預(yù)期持續(xù)增強，在歐央行首次加息前，美元指數(shù)可能階段性地繼續(xù)承受壓力。但當(dāng)市場基本接受和適應(yīng)了歐元區(qū)增長前景及歐央行加息由預(yù)期轉(zhuǎn)為實際后，美元指數(shù)下跌將失去一個主要動力。當(dāng)下美國經(jīng)濟仍處于穩(wěn)步增長態(tài)勢，特朗普結(jié)構(gòu)性改革可能會提高美國潛在增長率，而歐洲中長期增長仍面臨考驗，因此，現(xiàn)在就下美元指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入趨勢性下行周期的結(jié)論似乎還為時尚早。
隨著特朗普結(jié)構(gòu)性改革舉措對美國經(jīng)濟提振作用的逐步顯現(xiàn)，美歐經(jīng)濟存在強弱易位的可能性。2017年初以來，受一系列政經(jīng)因素打擊，特朗普競選時承諾的經(jīng)濟政策普遍不怎么被看好。但實事證明，特朗普并非一事無成，稅改超預(yù)期提前落地實施便是例證。據(jù)權(quán)威機構(gòu)預(yù)測，特朗普稅改落地后，2018年美國GDP增速將提高0.8個百分點，2019年將提高0.7個百分點，2020年將提高0.5個分點。IMF最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》報告預(yù)測，2018-2019年，美國GDP增速為2.7%和2.5%，歐元區(qū)為2.2%和2.0%。近日白宮的預(yù)算提案項目預(yù)計未來十年美國經(jīng)濟將增長約3%，其中2019年將增長3.2%，2021年增速會降至3%。
近期白宮向國會提交了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資計劃，計劃未來10年內(nèi)利用2000億美元聯(lián)邦資金撬動1.5萬億美元的地方政府和社會投資，改造美國年久失修的公路、鐵路、機場以及水利等基礎(chǔ)設(shè)施。白宮的計劃顯示，聯(lián)邦資金中的1000億美元將用于激勵地方政府和私營資本加大基建項目投資。地方政府可自行決定優(yōu)先推進(jìn)的基建項目。能否最大化地調(diào)動地方政府和私營資本是申請聯(lián)邦獎勵資金的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。盡管這份計劃很難在國會獲得跨黨派的普遍支持，但經(jīng)過修正之后的方案被通過的可能性依然很大。
減稅及基建投資是特朗普兩大主要經(jīng)濟政策。盡管人們有理由質(zhì)疑美國政府財政赤字壓力增大會對政策實施帶來不確定性。但在朝野支持力量基本占主導(dǎo)的背景下，通過借鑒商業(yè)手段來運籌和放大政府財力，初期舉措落地及其一定的正面效應(yīng)發(fā)揮卻不應(yīng)被過度質(zhì)疑。如果減稅+基建兩大政策共同發(fā)揮效力，不排除未來幾年美國潛在增長率有提升至3%左右水平的可能性，從而使美歐經(jīng)濟增長差距再次拉大，美歐經(jīng)濟強弱易位可能出現(xiàn)，這意味著美元指數(shù)也有可能相應(yīng)進(jìn)入走強格局。
如果稅改政策落地，美國企業(yè)海外利潤匯回對美元可能帶來一定的支撐作用。出于避稅動機，此前不少美國企業(yè)選擇將部分利潤留存海外，以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物持有，或用于海外再投資。據(jù)統(tǒng)計，目前美國企業(yè)海外留存利潤約3萬億美元。特朗普稅改將國外遣返現(xiàn)金收益的稅率由35%大幅降至15.5%，因此可能導(dǎo)致大量海外資金流回美國。據(jù)分析，2018年，美國大型科技公司將遣返3000-4000億美元，其中蘋果公司已經(jīng)宣布將2000億美元左右的海外利潤匯回美國。而蘋果等大型跨國公司的利潤匯回行為，還可能對其他公司產(chǎn)生示范效應(yīng)，帶來更多海外利潤回流美國。據(jù)估計，2018年所有美國企業(yè)將遣返共計約8600億美元。稅改推動的增量資本回流美國可能對美元有一定的支撐作用。
有必要指出，美元進(jìn)入貶值周期的觸發(fā)因素是國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生重大變化，非常規(guī)貨幣政策也可能拉長美元指數(shù)周期。本輪美元升值始于2011年，截至2017年已持續(xù)了約6年。2017年4月以來，美元指數(shù)持續(xù)下跌，但不能據(jù)此就推斷，美元已進(jìn)入新一輪下跌周期。迄今為止，并沒有充分理由能夠證明美元指數(shù)貶值周期為六年是個定律。歷史經(jīng)驗表明，美元由升值周期進(jìn)入貶值周期大都是國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生重大變化。如第一輪貶值周期始于1971年的美元與黃金脫鉤；第二輪貶值始于1985年的廣場協(xié)議。第三輪貶值周期始于2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及9.11恐怖襲擊等。目前，美國內(nèi)外部環(huán)境并未發(fā)生類似于前幾次重大負(fù)面沖擊的明顯變化。恰恰相反，美國減稅和基建等結(jié)構(gòu)性改革才剛剛開始，效應(yīng)正待發(fā)揮，這很可能成為正面的支撐作用。尤其是全球金融危機爆發(fā)后，包括美國在內(nèi)的眾多國家實行了二戰(zhàn)以來時間跨度最長的零利率及量化寬松政策。這些非常規(guī)貨幣政策必將對全球經(jīng)濟、金融周期將產(chǎn)生重大影響，其中之一是加息周期相對較長和利率提升的空間可能相對較大，這就有可能拉長美元指數(shù)上升的運行周期。
美元走強可能降低美國出口競爭力，加劇美元貿(mào)易赤字，這一點在2015-2016年美元走強期間已經(jīng)顯現(xiàn)；而美元走軟盡管有助于美國出口，改善美國貿(mào)易赤字，但可能削弱美元作為全球主要儲備貨幣的地位。如果美元加速下跌，可能導(dǎo)致外國資本流動性迅速下降，沖擊股票、債券等投資，進(jìn)而損害經(jīng)濟增長。2018年初以來，美股暴跌，美元持續(xù)走弱也是推動因素之一。美元嚴(yán)重貶值，還可能導(dǎo)致進(jìn)口成本上升，甚至可能導(dǎo)致貿(mào)易逆差的擴大?？梢?，弱勢美元也不符合美國利益，特朗普不可能持續(xù)推行弱勢美元政策。
有理由相信，歐元區(qū)中長期增長仍然面臨考驗。未來人口老齡化將持續(xù)困擾歐元區(qū)主要國家。意大利、德國65歲及以上人口占比達(dá)23%和21%，法國和英國也分別為19%和18%；相比之下，同為發(fā)達(dá)國家的美國卻只有15%，是主要發(fā)達(dá)國家之中老齡化程度最輕的。美國仍然是全球移民的首選地，這與歐洲和日本相對單一的文化和嚴(yán)格的移民政策形成鮮明對比。盡管歐元區(qū)實行統(tǒng)一的貨幣政策，但仍缺乏統(tǒng)一的財政政策，而且各國財政狀況大相徑庭，財政統(tǒng)一意愿始終沒能成為主流。這不僅可能對貨幣政策形成掣肘，甚至可能制約歐盟的長遠(yuǎn)發(fā)展。英國脫歐可能還面臨關(guān)稅安排、過渡期安排及監(jiān)管協(xié)作等不確定性問題。近日歐央行指出，需要對英國未經(jīng)過渡協(xié)議而退出歐盟的可能性做好準(zhǔn)備，可見英國脫歐仍有可能興起波瀾。目前，歐元區(qū)債務(wù)陰霾遠(yuǎn)未完全消弭。2015年以來，歐元區(qū)政府赤字和債務(wù)問題總體有所好轉(zhuǎn)，政府債務(wù)占GDP比重由2014年的92.0%降至2016年的89.2%，同期政府赤字占GDP比重由2.6%降至1.5%。但各國政府債務(wù)現(xiàn)狀大相庭徑，部分國家政府債務(wù)問題依然十分嚴(yán)重。2016年，希臘、意大利、葡萄牙和西班牙的政府債務(wù)占GDP比重仍分別高達(dá)180.8%、132%、130.1%和99%。由于缺乏統(tǒng)一的財政政策及內(nèi)部貿(mào)易失衡問題持續(xù)存在，歐元區(qū)債務(wù)問題仍可能困擾其中長期經(jīng)濟增長。在全球金融市場聯(lián)動效應(yīng)增強下，不排除區(qū)域性的風(fēng)險事件引發(fā)歐元區(qū)個別國家再度爆發(fā)債務(wù)危機的可能，從而影響歐元區(qū)中長期經(jīng)濟平穩(wěn)運行。
從技術(shù)層面看，美元存在震蕩周期的可能性，歐元對美元匯率的頂部呈下降趨勢。從歷史來看，美元指數(shù)有升貶值周期，但也有震蕩期。比較典型的如1988-1994年，美元指數(shù)在[80-100]區(qū)間震蕩；2008-2011年美元指數(shù)在[70-80]區(qū)間震蕩。在這兩個時期，美元指數(shù)均未形成明顯的上升或下降趨勢，因為在此期間美國與歐洲、日本經(jīng)濟呈強弱互現(xiàn)格局。2008年4月前后，歐元對美元匯率一度逼近1.6。彼時，美國正陷次貸危機漩渦，市場對美國經(jīng)濟極度悲觀。最近一次高點出現(xiàn)在2014年4月前后，歐元對美元匯率約為1.4。而2014年一季度美國和歐元區(qū)GDP增速分別為-0.6%和1.7%，歐元區(qū)經(jīng)濟遠(yuǎn)強于美國。此后，美國經(jīng)濟觸底反彈，歐元對美元匯率則一瀉千里?？傮w來看，2008年以來，歐元對美元匯率的頂部呈下降趨勢。即使歐元對美元匯率達(dá)到上一次1.4的高點，也僅能在當(dāng)前水平上漲10%左右。況且，當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟只是略強于美國，美國經(jīng)濟又處于穩(wěn)步增長狀態(tài),市場對歐元區(qū)中長期經(jīng)濟增長可能過于樂觀。
圖3 歐元對美元匯率頂部呈下降趨勢
數(shù)據(jù)來源：Wind
綜合以上討論，在2020年之前，美元指數(shù)似乎不應(yīng)該只有周期性下行的一種可能，至少應(yīng)該會有三種可能性。一是特朗普經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革包括減稅和基建等舉措落地困難，或落地后效應(yīng)大打折扣，經(jīng)濟增長無力達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，而貨幣政策正常化步伐則明顯放緩，美元指數(shù)很可能在經(jīng)歷一個波動階段之后步入下行周期。如果特朗普因通俄門等政治事件發(fā)生執(zhí)政危機，則這種可能性會更大。二是美國上述結(jié)構(gòu)性改革計劃得到順利實施，經(jīng)濟增長達(dá)到預(yù)期水平，貨幣政策正常化穩(wěn)步推進(jìn)，美元指數(shù)可能會在短期震蕩后延續(xù)上行周期，美元很可能階段性重新走強。當(dāng)然，特朗普執(zhí)政危機一旦發(fā)生，這種可能性大概率會夭折。三是未來一個階段美歐經(jīng)濟強弱互現(xiàn)，貨幣政策同步進(jìn)入正?；?，美元指數(shù)遂進(jìn)入震蕩期。從目前走勢來看，第二種可能性成為現(xiàn)實的幾率依然存在。有鑒于此，未來一個時期，我國的匯率政策、國際收支政策、貨幣政策和外匯管理政策等相關(guān)政策都應(yīng)充分考量這幾種可能性，積極做好應(yīng)對準(zhǔn)備。
作者連平系CF40資深研究員，交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家。
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