今年以來，人民幣兌美元的匯價(jià)連續(xù)突破6.5、6.4和6.3的整數(shù)關(guān)口，僅1月份人民幣兌美元實(shí)際升幅就高達(dá)2.5%，不僅是歷年1月份的最大升幅，也是2005年匯改以來，最大的單月升幅。僅就這一個(gè)數(shù)據(jù)而言，直覺上對(duì)于人民幣匯率而言，2018年是意外年的概率不小。
之所以武斷意外，主要基于兩點(diǎn)：
首先，從宏觀基本面的變化來看，人民幣兌美元匯價(jià)存在著一個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，即每當(dāng)中美經(jīng)濟(jì)增速差距擴(kuò)大時(shí)，人民幣均是升值的，反之人民幣就是貶值的，其中之后2016年是例外，但這個(gè)例外從“主動(dòng)貶值——刺激出口——經(jīng)濟(jì)筑底”的宏觀邏輯上能夠得到解釋，所以當(dāng)外貿(mào)恢復(fù)到本應(yīng)有的水平時(shí)，對(duì)于匯率的臨時(shí)性干預(yù)就逐漸弱化了，并且在2017年，還對(duì)前期的扭曲進(jìn)行了適當(dāng)?shù)某C正。但2018年中美經(jīng)濟(jì)增速差距的擴(kuò)大程度，是否可以解釋近期人民幣的強(qiáng)勢(shì)呢？從目前對(duì)中美經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期而言，是不能的解釋。
其次，自2016年12月中旬以來（特朗普于2016年11月9日勝選第45任美國(guó)總統(tǒng)），美元指數(shù)就從103開始持續(xù)回落，最低降至88附近，但是同期人民幣也并未因此同步升值，由此從“人民幣與美元關(guān)系的緊密程度”的角度，并不能完全解釋近期人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)。
圖1：人民幣匯率1月和全年的升/貶幅度
數(shù)據(jù)來源：WIND
圖2：中美經(jīng)濟(jì)增速與人民幣匯率升/貶幅度
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圖3：人民幣兌美元的在岸、離岸匯價(jià)與美元指數(shù)走勢(shì)
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正是基于上述兩點(diǎn)分析，對(duì)于2018年人民幣匯率走勢(shì)的判斷，最為關(guān)鍵的就必須做一個(gè)判斷，即1月份行情在全年中的位置和比重的判斷，還有“意外”之處究竟會(huì)出現(xiàn)在哪？
“意外”之處大概率是雙向波動(dòng)幅度的超預(yù)期
伴隨中國(guó)國(guó)際收支持續(xù)基本平衡，貨幣當(dāng)局對(duì)于人民幣匯率的判斷已經(jīng)明確為“在合理均衡水平保持穩(wěn)定”，由此自2013年以來，人民幣匯率自然也由單邊行情轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)，尤其 “811匯改”之后，波動(dòng)幅度逐漸擴(kuò)大。
圖4：人民幣匯率變化
數(shù)據(jù)來源：wind
經(jīng)過近四年的磨合期，市場(chǎng)已逐漸能夠從人民幣的雙向波動(dòng)視角去理解和預(yù)判匯率走勢(shì)，所以在“811”匯改剛啟動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)所表現(xiàn)出來的那種恐慌式的“預(yù)期發(fā)散行情”，之后就再未重現(xiàn)；與此同時(shí)，雙向波動(dòng)相交單邊行情，對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，其匯率政策執(zhí)行時(shí)的交易成本大幅降低。
由此，對(duì)于今年年初行情，筆者更愿意從波動(dòng)幅度擴(kuò)大的角度去理解，而不是人民幣單邊行情的重新確立。判斷依據(jù)，依然是從基本面出發(fā)，只不過視角更加寬泛一些。
美國(guó)失衡主導(dǎo)下全球互補(bǔ)平衡格局的確立
眾所周知，二戰(zhàn)之后，除了與蘇聯(lián)爭(zhēng)霸之外，美國(guó)還主導(dǎo)了“馬歇爾計(jì)劃”的歐洲戰(zhàn)后復(fù)興和“道奇計(jì)劃”的日本戰(zhàn)后重建，同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸確立了消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)全球化也在這樣背景下逐漸成氣候，即圍繞著美國(guó)消費(fèi)需求，資源在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置，能夠搭上全球化的紅利的其他國(guó)家則獲得提升自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力機(jī)會(huì)，例如日本、四小龍、韓國(guó)、中國(guó)等經(jīng)濟(jì)體均享受了這樣的紅利。
伴隨美國(guó)消費(fèi)需求持續(xù)提升，其儲(chǔ)蓄率在上世紀(jì)70年代初達(dá)到24%的峰值后，就開始緩慢回落，對(duì)于美國(guó)而言，就自然出現(xiàn)了兩個(gè)問題：滿足其消費(fèi)需求的產(chǎn)能供給從哪里找？滿足其投資需求的資金去哪里找？即美國(guó)自身的供給能力和不斷膨脹的消費(fèi)需求之間的缺口、自身資金和投資需求缺口如何平衡的問題。
美國(guó)自身失衡的缺口，為一些發(fā)展訴求較高的經(jīng)濟(jì)體提供了擴(kuò)張產(chǎn)能的機(jī)會(huì)，但前提這些國(guó)家首先是高儲(chǔ)蓄國(guó)家，才能有條件去通過外貿(mào)出口去填補(bǔ)美國(guó)消費(fèi)需求，出口賺取的外匯除了滿足自身需求外（進(jìn)口），還會(huì)回流到美國(guó)填補(bǔ)美國(guó)投資資金缺口。
至今這種美國(guó)失衡主導(dǎo)下全球互補(bǔ)平衡格局依然有效，作為美國(guó)的對(duì)手方，最為成功的無疑就是“日本奇跡”和“中國(guó)制造”，所以作為先行者，日本的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我們有重要的參考借鑒。
圖5：美國(guó)投資率和儲(chǔ)蓄率變化情況
數(shù)據(jù)來源：WIND
圖6：美國(guó)經(jīng)常帳變化情況
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日本的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律
對(duì)于日本而言，有一個(gè)重要的時(shí)間拐點(diǎn)——1995-1996年前后，即“廣場(chǎng)協(xié)議”11年后，1995年日本儲(chǔ)蓄率和投資率的差距降至0.4%，1996年日本的經(jīng)常帳差額占GDP的比重降至1.4%的低位。換而言之，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)沒有能力填補(bǔ)美國(guó)消費(fèi)了。
圖7：日本投資率和儲(chǔ)蓄率變化情況
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日元兌美元的匯率則是自1995年之后，由單邊升值趨勢(shì)轉(zhuǎn)為在【80，145】之間雙向?qū)挿▌?dòng)。
圖8：日元匯率走勢(shì)
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但由于日本已完成工業(yè)化，加之人口老齡化，雖然之后進(jìn)入了漫長(zhǎng)的失落期，其投資率始終低于儲(chǔ)蓄率，且其經(jīng)常帳始終保持順差狀態(tài)。
圖9：日本經(jīng)常帳變化情況
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日本經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)復(fù)制
中國(guó)的重要時(shí)間拐點(diǎn)則是2013年前后，即2005匯改后的第9個(gè)年頭，儲(chǔ)蓄率和投資率的差距降至1.5%，經(jīng)常帳差額/GDP比重也降至1.5%的低位。2013年后，儲(chǔ)蓄率和投資率均處于下降趨勢(shì)，雖與日本不同，中國(guó)的工業(yè)化尚未完成，但在本次反危機(jī)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資在短期內(nèi)已躍居世界前列（甚至是首位），政策層面宣布進(jìn)入“新時(shí)期”，適齡勞動(dòng)力人口則是在2012年進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。
圖10：中國(guó)投資率和儲(chǔ)蓄率變化情況
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圖11：中國(guó)經(jīng)常帳變化情況
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如果日本經(jīng)驗(yàn)有效的話，那么兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)可能有參考意義：
首先，拐點(diǎn)期的匯價(jià)，可能就是之后10余年間其匯率的上沿，自1995年至本次危機(jī)前，日元匯率的上沿和下沿分別為83和144，均值為115。其次，日本的經(jīng)常帳的順差局面始終得以維持。
就人民幣而言，2013年至今，人民幣匯率最高曾升值至6.05，最低曾貶值至6.9，均值為6.4，由此2018年人民幣可能會(huì)有波幅擴(kuò)大的“意外”，但這種意外應(yīng)該還是在6.05和6.9的上下沿范圍內(nèi)。
作者張濤系CF40·青年論壇會(huì)員，本文首發(fā)于財(cái)新網(wǎng)。
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