2017年，我一直認(rèn)為，中國(guó)樓市和美國(guó)股市是兩個(gè)泡泡。我常常列舉這樣的例子，即UBER做為一家傳統(tǒng)出租車(chē)的創(chuàng)新補(bǔ)充類(lèi)公司，僅在北美有一些市場(chǎng)份額，但其估值超過(guò)了罵我最大的兩大航空公司，而air b&b始終沒(méi)有達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，估值卻比萬(wàn)豪加洲際這兩大酒店集團(tuán)還高。美股的估值貴，是明顯的，它將受到流動(dòng)性常態(tài)化的巨大制約。
但在2018年初，我對(duì)中國(guó)樓市和美國(guó)股市的年內(nèi)走勢(shì)都不算悲觀，為什么？
中國(guó)樓市大致完成了去庫(kù)存，除了少部分財(cái)務(wù)異常基激進(jìn)，并在2017年下半年搶地的開(kāi)發(fā)商，大多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)處境還不錯(cuò)。2018年出大問(wèn)題的概率不大。
美國(guó)股市的運(yùn)行背景則有了一些新變化。一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好，2017年GDP增速2.3%,十分溫和，較2016年繼續(xù)改善。二是特朗普減稅，還是能夠增加企業(yè)盈利，推動(dòng)企業(yè)海外利潤(rùn)回流，并改善中低收入階層的收入，這在相當(dāng)程度上有利于美股穩(wěn)定。三是2018年美國(guó)還可能會(huì)推出基礎(chǔ)設(shè)施更新的刺激措施。四是從2017年下半年至今，美元指數(shù)加速下行至90以下，這使美股對(duì)國(guó)際投資者而言顯得便宜了。因此邏輯上，比較容易得出的結(jié)論是，盡管美股已9年牛市，很貴，但環(huán)視全球，幾乎沒(méi)有便宜的股市，只看2018，利多美股的因素不少，大概率的可能是，上升斜率變平緩吧。
在2018年，我最為困惑的是，為什么市場(chǎng)平靜地接受了弱美元？邏輯上說(shuō)，良好的基本面，減稅等財(cái)政刺激措施，回歸常態(tài)化的貨幣政策，都應(yīng)該帶來(lái)較強(qiáng)的美元。求教了不少研究同行，都說(shuō)不出所以然。
我也曾歸納了2018年影響資產(chǎn)價(jià)格的三大風(fēng)險(xiǎn)，一是美國(guó)的雙頭駕駛，即國(guó)會(huì)和白宮的矛盾，共和和民主兩黨的矛盾，會(huì)使美國(guó)的政策增加不確定性。二是中國(guó)的政策疊加，尤其是“兩會(huì)”之前，貨幣疊加宏觀審慎疊加嚴(yán)監(jiān)管，可能會(huì)使得市場(chǎng)產(chǎn)生恐懼。三是向上的全球經(jīng)濟(jì)有利于支撐資產(chǎn)價(jià)格，和向下的流動(dòng)性狀態(tài)不利于資產(chǎn)價(jià)格，經(jīng)濟(jì)基本面是慢變量，流動(dòng)性是快變量，兩者的疊加至少會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。
這是這次全球股市異動(dòng)之前的思考，至少此前我以為，股市可以暫時(shí)看到波動(dòng)性略大的溫和上升之勢(shì)。
但過(guò)去的一周，全球主要股市不是黑色星期一，而是黑色一星期。為什么？對(duì)此，我至今在邏輯上沒(méi)有得到清晰的解釋。我們可以先行刪除一些不足信的解釋?zhuān)鐚⒐墒袆?dòng)蕩歸結(jié)為美國(guó)國(guó)會(huì)的兩黨內(nèi)斗和政府停擺。歷史上此類(lèi)紛爭(zhēng)并沒(méi)有真正扮演股市動(dòng)蕩根源的角色。
第一種說(shuō)法是，市場(chǎng)正常調(diào)整，畢竟此前上漲太多了。這種說(shuō)法很可疑，因?yàn)槿蛑饕墒幸詢(xún)缏晌驳姆绞较碌?，這種下跌節(jié)奏是典型股災(zāi)，不屬于市場(chǎng)浮盈過(guò)多時(shí)的調(diào)整方式。也就是說(shuō)，交易者的行為確實(shí)出現(xiàn)了一致性，甚至恐慌?；蛘哒f(shuō)，如果是估值泡沫，那么目前的跌幅遠(yuǎn)不足以修正估值，應(yīng)當(dāng)還有更持續(xù)的下跌。
有趣的是，估值問(wèn)題比較多的納指，在過(guò)去一周跌幅卻小于標(biāo)普和道瓊斯。同樣地，在A股市場(chǎng)，估值問(wèn)題較多的小票，似乎跌幅也相對(duì)較小。
第二種說(shuō)法是，程序化交易。這看起來(lái)是可能的，但解釋力也不充分，因?yàn)榭缡袌?chǎng)的反應(yīng)與此存在不符。例如歐洲股市，尤其德國(guó)股市下跌較少。而避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金同時(shí)逼近沒(méi)有上漲，反而下跌。
第三種說(shuō)法，是對(duì)通脹預(yù)期的憂(yōu)慮。這是流傳最廣泛的一種說(shuō)法。但仔細(xì)琢磨之后，邏輯上仍然存疑。
通常，應(yīng)對(duì)危機(jī)會(huì)產(chǎn)生三大周期，貨幣周期率先，然后是增長(zhǎng)和盈利周期，然后是通脹周期。也就是說(shuō)，廉價(jià)的流動(dòng)性泛濫，可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利，但當(dāng)復(fù)蘇變得明顯，并且增長(zhǎng)已超出潛在增長(zhǎng)率時(shí)，寬松的貨幣政策不僅對(duì)繼續(xù)改善產(chǎn)出沒(méi)有太大效果，反而會(huì)帶來(lái)工資上漲和通脹上漲。因此，各國(guó)央行必須在觀察到增長(zhǎng)和盈利周期，觀察到產(chǎn)出缺口消失時(shí)，加速推動(dòng)流動(dòng)性的數(shù)量和價(jià)格回歸常態(tài)。
那么，現(xiàn)在是否在美國(guó)已出現(xiàn)了通脹預(yù)期？美國(guó)CPI年率從2017年9月至今一直在2.0%-2.2%，沒(méi)有太多異動(dòng)。在看看薪資，起薪水平的微弱上升僅能使美國(guó)非熟練勞動(dòng)者每天多掙不到1美元。中國(guó)的情況也如此，2018年中國(guó)CPI可能處于2.3%－2.7%的溫和區(qū)間而已。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱了嗎？據(jù)說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率為1.8%，即便2017和2018年分別增長(zhǎng)2.3%和3%，情況也比歐元區(qū)和日本好很多，歐元區(qū)2017年增長(zhǎng)達(dá)2.5%,但其潛在增長(zhǎng)率顯然不及美國(guó)，并且歐央行要到今年第4季度才會(huì)退出量寬。日本2017年增長(zhǎng)逾1%，而其潛在增長(zhǎng)率僅0.3%－0.5%，日本央行看起來(lái)仍會(huì)依賴(lài)量寬。
投資者因尚未出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和物價(jià)攀升，而突然拋售股票?邏輯上也比較難以令人相信。但這種說(shuō)法最為流行。
如果我們觀察過(guò)去一周所發(fā)生的變化，會(huì)更加心生疑竇。美元指數(shù)小幅走強(qiáng)符合預(yù)期，股市動(dòng)蕩時(shí)，美元確實(shí)有避險(xiǎn)之意，但奇特的是，黃金價(jià)格明顯下跌，同時(shí)原油價(jià)格也在下跌。這折射出，投資者沒(méi)有擁抱做為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金，原油的走勢(shì)很可能也證偽了人們對(duì)通脹快速抬頭的預(yù)期?；蛘哒f(shuō)，如果在過(guò)去一周，伴隨股市下跌的，是美元，黃金和原油均不同程度的走強(qiáng)，邏輯上才能令人信服。
第四種說(shuō)法是，對(duì)長(zhǎng)期利率的悲觀預(yù)期。什么？長(zhǎng)期利率？利率長(zhǎng)端對(duì)股市影響如此之巨？這種看起來(lái)不可信的說(shuō)法，很可能是可信的。
美股的下跌大致就在鮑威爾接任耶倫之際。市場(chǎng)在接受弱美元的同時(shí)，似乎也接受了美聯(lián)儲(chǔ)2018年要加息四次的說(shuō)法。
但是對(duì)不起，美國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率非常平坦，并且期限利差很小。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率短端的任何調(diào)整，都將顯著地傳遞到長(zhǎng)端，因?yàn)槭找媛是€(xiàn)已不可能變得更平坦，除非變得扭曲。大概率地，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益率曲線(xiàn)將在2018年整體上移，但上移的幅度至為關(guān)鍵。美國(guó)10年期國(guó)債收益率2.88%，已比2.2%的CPI高出不少，4次加息，意味著在并無(wú)太大通脹壓力和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱背景下，異常之高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的長(zhǎng)端若持續(xù)高于長(zhǎng)期通脹，這幾乎意味著對(duì)冒險(xiǎn)者的懲罰和對(duì)避險(xiǎn)者的獎(jiǎng)勵(lì)，也意味著這種政策如果持續(xù)太久，則將指向通縮和收入分配惡化。因此，過(guò)高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的危害是明顯的，尤其是利率長(zhǎng)端。
如果美聯(lián)儲(chǔ)真的在2018年加息4次，那么美國(guó)10年期國(guó)債的收益率可能會(huì)處于3.5%－3.8%的水平，而美國(guó)長(zhǎng)期通脹大致為3.1%，考慮到美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格通常具有較強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)，這樣的股市債市動(dòng)蕩有可能會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，而不是較小沖擊。
中國(guó)的情況是非常類(lèi)似的，例如目前中國(guó)國(guó)債的收益率高于4%，這比當(dāng)下的CPI和近10年CPI的均值高出不少。同時(shí)，銀行流動(dòng)資金貸款利率約在6%，融資貴的2/3可直接為負(fù)債端成本很高并且無(wú)下行跡象，同時(shí)很可能2個(gè)百分點(diǎn)的息差并不足以覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)。這將導(dǎo)致資金融出方對(duì)融入方的篩選更為苛刻。Aa信用債和同期貸款利率的倒掛仍在持續(xù)之中。
在此我不想贅述，伯南克反復(fù)指出，央行其實(shí)無(wú)力調(diào)控信用溢價(jià)，只能調(diào)控?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率而已。伯南克也曾指出，資產(chǎn)端去杠桿，比資金端去杠桿更危險(xiǎn)，你不能把生出來(lái)的孩子塞回娘胎?？s表也好，去杠桿也好，都需要有耐心控制好增量問(wèn)題，漸進(jìn)處置存量問(wèn)題。
中國(guó)緊貨幣疊加嚴(yán)監(jiān)管，同樣使得市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性究竟會(huì)有多緊，產(chǎn)生了不安。過(guò)去7個(gè)月，部分地方政府的平臺(tái)債價(jià)格上升了400個(gè)BP，企業(yè)再度感覺(jué)到，融資成本的上升，明顯快于資產(chǎn)端收益率的上升。
如此看起來(lái)就不難解釋了，無(wú)論美國(guó)還是中國(guó)，投資者知道流動(dòng)性會(huì)變少變貴，但弄不清究竟會(huì)有多緊多貴，美聯(lián)儲(chǔ)四次加息還是最終使得市場(chǎng)神經(jīng)過(guò)敏了。當(dāng)然，其中還夾雜著股市漲多了，投資者情緒突然逆轉(zhuǎn)等因素。但決定性的因素可能是：
做為慢變量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有突然變化；做為較快變量的利率調(diào)整，也還沒(méi)有到美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和中國(guó)“兩會(huì)”召開(kāi)的時(shí)分；做為快變量的市場(chǎng)情緒卻迅速不安，逆轉(zhuǎn)和恐慌起來(lái)。因此，在主要國(guó)家的央行，對(duì)收緊流動(dòng)性的預(yù)設(shè)（例如鮑威爾和紐約聯(lián)儲(chǔ)的四次加息說(shuō)），使得市場(chǎng)在如夢(mèng)方醒之后，爭(zhēng)相出逃。股債雙殺。
結(jié)論是什么？
一是如果這次股市動(dòng)蕩，確系流動(dòng)性恐慌的預(yù)期而致，那么投資者情緒的修正，以及主要央行的行為糾偏，可能會(huì)使股市重新歸于平靜。如果股市是因估值泡沫引起的，那么股災(zāi)應(yīng)當(dāng)還沒(méi)有結(jié)束。
二是當(dāng)下股市的調(diào)整，可能比更晚調(diào)整要有利些。一是目前全球經(jīng)濟(jì)雖然處于上升期，但并沒(méi)有顯著的經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能，增長(zhǎng)的可持續(xù)性不穩(wěn)健。二是通脹上升得沒(méi)有那么陡峭，美國(guó)原油產(chǎn)能已超過(guò)日均1000萬(wàn)桶，并且還有很大增產(chǎn)余地，OPEC等以放松限產(chǎn)來(lái)平抑價(jià)格的能力也較強(qiáng)。三是美國(guó)起薪水平的上升，仍然相當(dāng)有限。特朗普的經(jīng)濟(jì)成績(jī)單還不錯(cuò)，但沒(méi)有那么出色。意識(shí)到這些，也許有助于我們理解，對(duì)過(guò)于急促的加息，也許可以更耐心一些鴿派一些。
三是市場(chǎng)向央行傳遞了什么信號(hào)？一個(gè)流動(dòng)性恐慌的預(yù)期信號(hào)。
或者說(shuō)，這次美國(guó)沒(méi)有類(lèi)似中國(guó)那樣真實(shí)的錢(qián)荒，但股市債市的表現(xiàn)，就宛如發(fā)生了錢(qián)荒。中國(guó)的緊貨幣嚴(yán)監(jiān)管的疊加，也發(fā)揮了類(lèi)似效果?；蛘哒f(shuō)，央行以其強(qiáng)烈的緊縮預(yù)期，極大地激發(fā)了投資者的恐懼心魔。
過(guò)去一周的股市，不是流動(dòng)性危機(jī)，市場(chǎng)的流動(dòng)性沒(méi)有枯竭，但看起來(lái)，是一場(chǎng)基于預(yù)期的流動(dòng)性恐慌。
過(guò)高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，尤其是遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期通脹的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，危害甚烈，當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)不支持過(guò)高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
最簡(jiǎn)要的結(jié)論是，如果各國(guó)央行樂(lè)見(jiàn)股市和債市的下跌，并認(rèn)為這種下跌是良性的，無(wú)損于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么央行將忽略過(guò)去一周的股市。
如果各國(guó)央行看到了股市債市的反應(yīng)，市場(chǎng)實(shí)際上在傳遞這樣的信息，增長(zhǎng)沒(méi)有那么好，通脹還要再看看，脆弱的國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，不足以承受顯著的流動(dòng)性?xún)r(jià)格上升。
或者說(shuō)，非典型的錢(qián)荒預(yù)期顯示，經(jīng)濟(jì)狀況沒(méi)有給各國(guó)央行持續(xù)加息那么強(qiáng)的支撐。
2018年還有10個(gè)月的漫長(zhǎng)時(shí)間，央行通常會(huì)從市場(chǎng)中習(xí)得理性和耐心，投資者也應(yīng)如此。如果全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不夭折，那么全球股市也是沒(méi)有到牛熊分界的拐點(diǎn)。
作者鐘偉系CF40成員，北京師范大學(xué)金融研究中心主任。本文系作者為中國(guó)金融四十人論壇（CF40）提供的交流文章，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。
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