經(jīng)驗(yàn)軌道顯示M2增速似乎已經(jīng)偏低
長(zhǎng)期以來(lái)，M2是我國(guó)貨幣政策調(diào)控宏觀流動(dòng)性的重要中間變量，M2的運(yùn)行趨勢(shì)與國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹也表現(xiàn)出了一些“經(jīng)驗(yàn)性”的特征。運(yùn)用GDP增速、CPI等數(shù)據(jù)構(gòu)造出經(jīng)驗(yàn)軌道下的M2歷史增速區(qū)間（如圖1所示），可以觀察到除了2007-2009全球金融危機(jī)期間外，M2增速與構(gòu)造的“經(jīng)驗(yàn)性”軌道都有比較明顯的相關(guān)性。2003年至今，剔除2007-2009之間的數(shù)據(jù)測(cè)算可知，國(guó)內(nèi)M2增速平均高出當(dāng)期GDP增速與CPI之和2.87個(gè)百分點(diǎn)。在2015-2016期間，當(dāng)股市大幅下挫后，貨幣政策穩(wěn)健偏松，多次降準(zhǔn)降息后M2增速位于經(jīng)驗(yàn)軌道上方。然而從2016年下半年開(kāi)始的一輪金融去杠桿和貨幣政策穩(wěn)健偏緊以來(lái)，M2增速已經(jīng)滑落到經(jīng)驗(yàn)軌道下方。不難看出，宏觀政策調(diào)節(jié)的效應(yīng)與M2運(yùn)行態(tài)勢(shì)基本上是吻合的，在邏輯上并沒(méi)有出現(xiàn)根本性的背離。
當(dāng)然，經(jīng)驗(yàn)趨勢(shì)是從與一定GDP增速和通脹水平相匹配的M2增速水平角度去分析的。因此，以當(dāng)前的GDP增速和不到2.0的CPI來(lái)看，去年底8%出頭些的M2增速似乎表明貨幣政策尚存一定流動(dòng)性偏松的空間，或者說(shuō)是當(dāng)前M2有些偏低。然而，本輪M2回落其實(shí)與過(guò)去多次的回落可能有著很大的不同，其原因需作進(jìn)一步分析。
圖1 M2與經(jīng)驗(yàn)軌道 運(yùn)行趨勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，交銀金研中心
M2增速回落主要是 金融去杠桿成效的體現(xiàn)
理論上，貨幣政策通常應(yīng)“相機(jī)抉擇”式地對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)；經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)期從緊，而經(jīng)濟(jì)過(guò)冷的時(shí)期偏松。M2作為貨幣政策的中間目標(biāo)，其增速的升降通常在很大程度上體現(xiàn)了貨幣政策的松緊節(jié)奏變換。一個(gè)時(shí)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中經(jīng)濟(jì)下行壓力不小，CPI在2016年下半年以來(lái)的大多數(shù)時(shí)間都處于2.0以下，通貨膨脹壓力較小。顯然，本輪M2增速回落并非國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱背景下貨幣政策主動(dòng)收縮帶來(lái)的結(jié)果。
圖2 支撐M2增速的三個(gè)主要因素運(yùn)行趨勢(shì)
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事實(shí)上，本輪M2增速回落很大程度上體現(xiàn)了金融去杠桿、監(jiān)管趨嚴(yán)政策推進(jìn)的成效。市場(chǎng)宏觀流動(dòng)性在中性貨幣政策下頻繁出現(xiàn)“緊平衡”也很大程度上源于此。2016年7月至2017年12月，各項(xiàng)貸款增速整體上并未發(fā)生太大變化，月平均同比增速在12.99%，而同期的M2增速已由11%之上的水平回落至8.2%。考慮到地方債務(wù)置換對(duì)于信貸增速的“下沉效應(yīng)”，近兩年的實(shí)際信貸增速可能還高于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)M2增速起到一定程度的支撐作用。然而伴隨著同業(yè)監(jiān)管的逐漸規(guī)范和加強(qiáng)，表外信用鏈?zhǔn)湛s，金融機(jī)構(gòu)證券投資對(duì)于M2增速的貢獻(xiàn)削弱。金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資增速由2016年7月的51.06%，遠(yuǎn)高于M2增速的水平大幅下降至2017年12月的9.30%，接近當(dāng)前8.2%的M2增速。如果將M2增速的變化按照各影響因素貢獻(xiàn)進(jìn)行分解計(jì)算可發(fā)現(xiàn)，2016年M2增速月環(huán)比變化約有0.80百分點(diǎn)可由信貸變化解釋?zhuān)?.87百分點(diǎn)可由金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資變化解釋。同一參考指標(biāo)在2017年則發(fā)生了明顯變化。2017年M2增速月環(huán)比變化約0.76百分點(diǎn)可由信貸變化解釋?zhuān)鴥H有0.25百分點(diǎn)由金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資變化解釋。考慮到同期人民幣匯率穩(wěn)中有升，外匯占款增速反彈對(duì)M2是正向影響，本輪M2增速大幅回落的主要原因，是金融機(jī)構(gòu)非信貸渠道的信用創(chuàng)造功能在金融去杠桿背景下受到明顯抑制。
圖3 信貸和有價(jià)證券投資對(duì)M2增速貢獻(xiàn)趨勢(shì)
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從年初監(jiān)管新規(guī)密集推出的節(jié)奏可見(jiàn)，短期內(nèi)監(jiān)管加強(qiáng)的趨勢(shì)不會(huì)改變，而市場(chǎng)利率在央行的調(diào)控管理下，可能小幅上升后逐漸趨于穩(wěn)定。金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資渠道的信用創(chuàng)造增速回落逐漸趨緩。相反，金融去杠桿所引起的表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)可能會(huì)使信貸渠道的信用創(chuàng)造功能進(jìn)一步增強(qiáng)，進(jìn)而在一定程度上增強(qiáng)當(dāng)前M2增速的政策目標(biāo)意義。鑒于金融去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管效應(yīng)并不直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，M2增速大幅下降后結(jié)構(gòu)有所改善，因此經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該可以承受M2增速階段性大幅下降產(chǎn)生的影響。數(shù)據(jù)顯示，本輪金融去杠桿以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款由2016年12月的112.05萬(wàn)億增加至125.61萬(wàn)億，增幅為12.1%，而金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資同期由47.76萬(wàn)億增加至52.38萬(wàn)億，增幅為9.6%。由此可見(jiàn)，隨著金融去杠桿不斷推進(jìn)，金融業(yè)務(wù)不斷地回歸本源，若M2增速仍持續(xù)處在低位或再大幅回落，其合理性就應(yīng)當(dāng)受到質(zhì)疑了。矯枉過(guò)正是事物變化的普遍現(xiàn)象。當(dāng)M2迅速走低以實(shí)現(xiàn)金融去杠桿的目標(biāo)時(shí)，偏低的M2增速很有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)方面帶來(lái)不利影響，需要引起高度關(guān)注。
M1繼續(xù)走低應(yīng)當(dāng)引起警惕
由于M1主要由流通中現(xiàn)金以及非金融企業(yè)活期存款構(gòu)成，其增速高低間接地反映了社會(huì)同期的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活力和居民消費(fèi)能力。當(dāng)然企業(yè)活期存款增加也不僅僅因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活力提升，也可能受其他因素影響，需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)背景，具體情況具體分析。
圖4 非金融企業(yè)存款結(jié)構(gòu)
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從非金融企業(yè)存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，活期存款在企業(yè)存款中占比在2006以來(lái)經(jīng)歷了約10年的下行，趨勢(shì)在2015年“股災(zāi)”之后出現(xiàn)拐點(diǎn)。在全球金融危機(jī)期間，出現(xiàn)過(guò)一段時(shí)期的企業(yè)活期存款相對(duì)占比沖高，這一跳躍式變化原因在于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)實(shí)施了4萬(wàn)億刺激計(jì)劃，當(dāng)年信貸增速達(dá)30%以上，使得企業(yè)活期存款瞬間大幅增加。隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)局部過(guò)剩的逐漸體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力逐漸下降。2014年部分可能本應(yīng)運(yùn)用于生產(chǎn)的資金進(jìn)入資本市場(chǎng)逐利。伴隨著連續(xù)降準(zhǔn)降息，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力有所改善，但整體效果并不十分顯著，非金融企業(yè)活期存款在非金融企業(yè)存款中的占比只是出現(xiàn)了小幅反彈。
圖5 M1與投資、消費(fèi)運(yùn)行趨勢(shì)
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歷史地看M1運(yùn)行與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及價(jià)格指數(shù)的相關(guān)性可見(jiàn)，三者之間存在著清晰的因果關(guān)系。M1似為因，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格指數(shù)似為果；作為金融數(shù)據(jù)的M1為先導(dǎo)，后二者隨M1變化之后發(fā)生相應(yīng)變化。2006年以來(lái)經(jīng)歷了三輪M1增速回落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格指數(shù)隨之發(fā)生變化。第一個(gè)階段是次貸危機(jī)期間，M1由2007年12月的21.01%降至2009年3月的7.04%，同期GDP增速由13.9%大幅回落至6.4%。隨后PPI由9.13%回落至-7.8%，CPI由8.3%回落至-1.7%，M1回落到PPI、CPI回落有一定滯后。第二個(gè)階段M1則是由2010年3月的29.94%回落至2012年3月的4.4%，同期GDP增速由12.2%回落至8.1%。PPI隨后由7.31%回落至3.55%，CPI則由6.36%回落至1.90%。第三階段就是當(dāng)前，M1在2016年9月為24.7%，現(xiàn)已驟降至11.8%，期間GDP增速雖未明顯下降，但考慮到本輪M1增速回落過(guò)程仍在繼續(xù)，2018年M1的運(yùn)行態(tài)勢(shì)很可能繼續(xù)探底，M1對(duì)GDP和價(jià)格的影響明顯存在“滯后”效應(yīng)，其后續(xù)影響應(yīng)當(dāng)引起關(guān)注。
圖6 M1與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格指數(shù)運(yùn)行趨勢(shì)
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2015年以來(lái)，伴隨著降息降準(zhǔn)，M1增速大幅上行，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處在轉(zhuǎn)型期，企業(yè)投資意愿依然偏弱，制造業(yè)投資和民間投資雖逐步企穩(wěn)，但并未見(jiàn)有明顯起色，M1增速在一定程度上似乎失去了定義應(yīng)有的指標(biāo)意義。原因很大程度在于資金從股市撤出后，仍可能持幣待投或周旋于債市、樓市等其他資產(chǎn)市場(chǎng)，以追逐相對(duì)于實(shí)業(yè)更高的回報(bào)或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，2016年下半年以來(lái)，樓市調(diào)控、金融去杠桿和監(jiān)管加強(qiáng)等一系列圍繞“脫虛向?qū)?rdquo;目標(biāo)展開(kāi)的政策部署，一定程度上也有助于促使M1回歸其原有指標(biāo)意義。與M2指標(biāo)意義增強(qiáng)類(lèi)似，盡管前一段時(shí)期M1快速回落可能與金融去杠桿有比較密切的關(guān)系，然而當(dāng)金融業(yè)去杠桿逐漸取得成效，M1理應(yīng)逐漸趨穩(wěn)。若M1增速仍持續(xù)快速下行，則可能表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資意愿以及居民消費(fèi)意愿偏弱，難以持續(xù)支撐近期漸有起色的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。若真如此，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在擔(dān)憂也就不足為怪了。
M1與M2走勢(shì)分化的資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)
綜合前文分析，隨著金融去杠桿、脫虛向?qū)嵵鸩缴钊耄鹑跇I(yè)亂象治理到一定程度，M1和M2增速若持續(xù)回落至不合理的低水平上，將不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行，甚至可能形成新的下行壓力。與此同時(shí)，還很有必要進(jìn)一步分析M1與M2增速的走勢(shì)分化可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的影響。
圖7 M1、M2偏差與各類(lèi)資產(chǎn)運(yùn)行趨勢(shì)
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長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)M1與M2增速之間的“缺口”或是“背離”與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、資本市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)都存在非常顯著的相關(guān)關(guān)系。M1一定程度上反映居民消費(fèi)需求和企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資活力，同時(shí)M1還是M2的重要組成部分。M2是從負(fù)債方來(lái)反映整個(gè)宏觀流動(dòng)性，也是全社會(huì)各類(lèi)資產(chǎn)的貨幣表現(xiàn)。當(dāng)M1增速過(guò)低，而M2增速相對(duì)較高的時(shí)期，一方面可能表現(xiàn)為居民消費(fèi)、企業(yè)投資意愿較弱，而另一方面則可能表現(xiàn)為資金流入資產(chǎn)投資領(lǐng)域，從而可能催生地產(chǎn)或資本市場(chǎng)的“泡沫”。
在全球金融危機(jī)之后的一年多時(shí)間里，M1增速在M2下方形成缺口，同期國(guó)內(nèi)股市市值增速攀升，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)貸和購(gòu)房貸增速都顯著上升。當(dāng)M1增速上穿M2增速形成背離直至增速差反轉(zhuǎn)回落，這一階段的樓市、股市熱才逐漸消退。2011—2014年經(jīng)歷了約3年的低M1增速時(shí)期，期間過(guò)剩產(chǎn)能帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)下行壓力，產(chǎn)業(yè)資本再投資動(dòng)力不足，資金又逐步向地產(chǎn)轉(zhuǎn)移，居民購(gòu)房貸款余額增速由2012年初的12.1%升至20.9%。截至2014年三季度前一輪股市牛市啟動(dòng)前夕，居民購(gòu)房貸款余額增速仍有17.6%。一輪股市牛市對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了短期內(nèi)的替代效應(yīng)。在2015年6月股市熱退潮后，地產(chǎn)在降準(zhǔn)降息的背景下延續(xù)此前的趨勢(shì)繼續(xù)攀升，同時(shí)債市也接過(guò)股市的接力棒直至金融去杠桿政策啟動(dòng)。由此可見(jiàn)，近年來(lái)廣義貨幣和狹義貨幣與社會(huì)各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行特征，綜合反映了近年來(lái)“向虛易、入實(shí)難”的真實(shí)狀況。
綜上，未來(lái)一個(gè)時(shí)期，既要謹(jǐn)防M1和M2增速雙雙持續(xù)滑坡，給全社會(huì)流動(dòng)性供給產(chǎn)生壓力，進(jìn)而給企業(yè)融資可得性和融資成本帶來(lái)不利影響；又要防止M1和M2增速的缺口或背離過(guò)大而形成資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲的壓力，避免出現(xiàn)“向虛易，脫虛也易，但入實(shí)難”的狀態(tài)。綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)變化、貨幣政策和金融去杠桿以及強(qiáng)監(jiān)管等各方面因素，建議2018年M2增速調(diào)控目標(biāo)選擇在明顯低于近年來(lái)平均水平和高于2017年底較低水平之上的區(qū)間，9-10%。
作者連平系CF40資深研究員，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者為CF40提供的交流文章，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。
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