提要：財(cái)富管理作為金融的一部分，其發(fā)展趨勢(shì)受到監(jiān)管政策的深刻影響。在資產(chǎn)新規(guī)的兩個(gè)核心問(wèn)題中，非標(biāo)的估值并不存在根本障礙。從凈值型產(chǎn)品的角度，有了估值，就會(huì)有凈值的波動(dòng)，進(jìn)而會(huì)左右客戶的申購(gòu)、贖回行為，從而對(duì)流動(dòng)性管理提出了更高要求，這可能才是標(biāo)與非標(biāo)劃分的意義。銀行理財(cái)本質(zhì)上是一種定開(kāi)基金或者封閉式基金，比照流動(dòng)性受限資產(chǎn)在公募基金中的管理要求，允許一定比例的非標(biāo)存在于定開(kāi)（預(yù)約贖回、附加緊急時(shí)刻控制最大贖回量的條款）或封閉式的銀行理財(cái)之中，或許并非完全不可能。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型總是與金融的轉(zhuǎn)型如影隨形；而金融的方向也總是受到有效監(jiān)管的引導(dǎo)。由于財(cái)富管理是金融的一個(gè)組成部分，所以，對(duì)財(cái)富管理新趨勢(shì)的探討，本質(zhì)上也離不開(kāi)對(duì)監(jiān)管政策的理解。
非標(biāo)本質(zhì)上不存在估值困難的根本障礙
雖然有人將這一次的資產(chǎn)新規(guī)說(shuō)成是未來(lái)資管的“憲法”，但是我覺(jué)得，至少暫時(shí)它還只是一個(gè)跨部門的規(guī)章，還沒(méi)有上升到人大立法的角度，所以，更為準(zhǔn)確地是似乎應(yīng)該是將其稱為“資管新大綱”。雖然現(xiàn)在關(guān)于資產(chǎn)新規(guī)（征求意見(jiàn)稿）的討論非常多，但是在我看來(lái)，由于其中兩個(gè)最核心的文即估值和標(biāo)與非標(biāo)的劃分兩個(gè)文沒(méi)有出，所以，它們直接影響到了截至到目前為止所討論的深度。CF40在要報(bào)中提到，資產(chǎn)新規(guī)平穩(wěn)過(guò)渡的難點(diǎn)就在于非標(biāo)，這就說(shuō)明非標(biāo)問(wèn)題非常重要，各方焦慮莫不與此有關(guān)。
由于資管新規(guī)（征求意見(jiàn)稿）中明確表示，對(duì)估值和標(biāo)與非標(biāo)的認(rèn)定規(guī)則都是還需要另行制定的，所以，很多同仁現(xiàn)在都說(shuō)，資管新規(guī)趕緊落地吧，落地了我們就知道業(yè)務(wù)該怎么做了。我看還不一定，因?yàn)槠渲邪闹T多細(xì)則如果不出，其實(shí)還是很難操作。我曾經(jīng)有這樣的誤解，認(rèn)為非標(biāo)最大的問(wèn)題是難以估值，但是，當(dāng)我仔細(xì)學(xué)習(xí)了當(dāng)前要求基金是怎么估值的，就茅塞頓開(kāi)了。
圖1 基金對(duì)金融的估值方法
如圖1所示，這是基金對(duì)金融資產(chǎn)的估值方法：其中股票投資中的市值法，是說(shuō)外面有活躍的交易市場(chǎng)，可以直接使用市場(chǎng)價(jià)格。
債券投資基金（不是貨幣基金）的市值法有三種方法：一是報(bào)價(jià)法，如果有活躍的報(bào)價(jià)，可以直接拿過(guò)來(lái)用；萬(wàn)一沒(méi)有活躍的報(bào)價(jià)或是報(bào)價(jià)不能體現(xiàn)公允價(jià)值，就可以采用第二種方法，參考同類報(bào)價(jià)或者對(duì)報(bào)價(jià)調(diào)整，即調(diào)整后報(bào)價(jià)；如果它連同類報(bào)價(jià)都沒(méi)有，還可以引入估值技術(shù)，比如市場(chǎng)法、收益法、成本法等。
現(xiàn)在資產(chǎn)新規(guī)（征求意見(jiàn)稿）對(duì)于非標(biāo)的界定，明確表示只包含債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)。形象地說(shuō)，非標(biāo)其實(shí)非常像貸款或債券。如果是這樣，至少用攤余成本法肯定是可以對(duì)非標(biāo)進(jìn)行估值的。表1是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于估值的規(guī)定，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定，公允價(jià)值包括三個(gè)層次，即使沒(méi)有活躍的市場(chǎng)價(jià)值，也可以有公允價(jià)值。所以，從這個(gè)意義上說(shuō)，特別要澄清兩點(diǎn)：第一，凈值型產(chǎn)品不等于一定要有活躍的交易及其市場(chǎng)價(jià)格；第二，從凈值要求的角度，非標(biāo)在本質(zhì)上并不存在估值的根本障礙，至少可以用攤余成本法。
表1 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求
凈值化下標(biāo)與非標(biāo)的意義：對(duì)流動(dòng)性管理的更高要求
如果非標(biāo)在估值上沒(méi)有問(wèn)題，那么，為什么還要有標(biāo)與非標(biāo)產(chǎn)品的劃分？我理解，過(guò)去劃分標(biāo)與非標(biāo)是為了限制類信貸資產(chǎn)的規(guī)模，所以，銀監(jiān)會(huì)在2013年8號(hào)文中專門對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的總額和占比進(jìn)行了限制。由于這個(gè)原因，類信貸資產(chǎn)，包括流動(dòng)性非常高的票據(jù)，就幾乎全部被歸入了非標(biāo)里面。客觀說(shuō)來(lái)，票據(jù)本身的流動(dòng)性是有很好的，交易非?；钴S，價(jià)格也相當(dāng)透明，金融機(jī)構(gòu)甚至可以把票據(jù)作為日常流動(dòng)性管理的工具。即便如此，票據(jù)仍然要被歸入非標(biāo)，這說(shuō)明了當(dāng)時(shí)對(duì)標(biāo)與非標(biāo)的劃分本質(zhì)上是為了限制類信貸資產(chǎn)的規(guī)模。
但是現(xiàn)在這已經(jīng)沒(méi)有意義了，銀行的表內(nèi)資產(chǎn)表外理財(cái)都放在了廣義MPA里面了，表內(nèi)盛不下的規(guī)模繼續(xù)向理財(cái)轉(zhuǎn)移已經(jīng)不可能。但是，凈值化卻帶來(lái)了新的問(wèn)題。從凈值型產(chǎn)品的角度，和過(guò)去估值直到終了完全不動(dòng)相比，現(xiàn)在有了估值，就會(huì)有凈值更為頻繁的波動(dòng)，就可能更多影響客戶的申購(gòu)、贖回行為，從而對(duì)流動(dòng)性管理提出更高要求，這可能才是凈值型之下標(biāo)與非標(biāo)劃分的意義?，F(xiàn)在資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿特別強(qiáng)調(diào)了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品要具有“較高流動(dòng)性”，而在2013年的8號(hào)文中，標(biāo)與非標(biāo)的定義則完全沒(méi)有觸及流動(dòng)性問(wèn)題。通常認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品是在交易所內(nèi)流轉(zhuǎn)，它的流動(dòng)性更好；而非標(biāo)沒(méi)有正式交易場(chǎng)所，往往就被認(rèn)為交易沒(méi)有那么活躍。
2013年8號(hào)文首開(kāi)標(biāo)與非標(biāo)劃分的先河，基本上采取的是列舉式。但是，在2013年之后，出現(xiàn)了非常多的處于標(biāo)與非標(biāo)之間的新品種。比如說(shuō)，2014年開(kāi)始出現(xiàn)的私募中票、私募債等，2016年之后銀登中心的非“非標(biāo)”，2017年又出現(xiàn)了票交所，在票交所進(jìn)行交易的銀行承兌匯票，跟SCP的區(qū)別已經(jīng)不大，其交易模式跟銀行間債券市場(chǎng)幾乎沒(méi)有區(qū)別。還有，此間迅速發(fā)展起來(lái)的各類資產(chǎn)證券化（ABS）。這些到底是標(biāo)還是非標(biāo)？所以未來(lái)新政一定要把標(biāo)與非標(biāo)的劃分標(biāo)準(zhǔn)重新進(jìn)行說(shuō)明。
根據(jù)資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿規(guī)定：“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等國(guó)務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的債權(quán)性資產(chǎn)，具體認(rèn)定規(guī)則由人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門另行制定。其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。”
如果“較高流動(dòng)性”、“債權(quán)性資產(chǎn)”是否是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的必要條件，那么，假如繼續(xù)沿用8號(hào)文的規(guī)定，是否只要是標(biāo)準(zhǔn)化的，就都具備“較高流動(dòng)性”的要求？是否只要是“股權(quán)”，流動(dòng)性就自動(dòng)沒(méi)有問(wèn)題（比如未上市股權(quán)）？
根據(jù)資管新規(guī)（征求意見(jiàn)稿），“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日。”“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。”
從規(guī)定中看出，似乎只有債權(quán)產(chǎn)品才存在標(biāo)與非標(biāo)的問(wèn)題，股權(quán)好像跟標(biāo)準(zhǔn)化不相關(guān)，但是資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿中對(duì)未上市公司股權(quán)的要求，在新規(guī)中本質(zhì)上已等同于非標(biāo)資產(chǎn)。
由此已然折射出，新規(guī)中對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、非上市企業(yè)股權(quán)和期限匹配的要求，更多出于流動(dòng)性管理的目的，而非限制類信貸資產(chǎn)的規(guī)模。更進(jìn)一步，如果是出于流動(dòng)性管理的目的，是否還需要繼續(xù)劃分“標(biāo)與非標(biāo)”？是否直接定義“高流動(dòng)性資產(chǎn)”和“流動(dòng)性受限資產(chǎn)”更為合適？在國(guó)際和國(guó)內(nèi)的監(jiān)管中，對(duì)于資管業(yè)務(wù)的流動(dòng)性管理的重視也在逐步提高。2012年，IOSCOA發(fā)布了《貨幣市場(chǎng)基金的政策建議》。2016年，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）又發(fā)布了《應(yīng)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)脆弱性的政策建議（征求意見(jiàn)稿）》，其中，“流動(dòng)性錯(cuò)配問(wèn)題”被作為最為關(guān)注的四個(gè)問(wèn)題之一提出，其他三個(gè)問(wèn)題分別是：資管產(chǎn)品的內(nèi)部杠桿率、壓力環(huán)境下的操作風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)和資管產(chǎn)品的證券借貸行為。2017年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“公募基金流動(dòng)性新規(guī)”），其關(guān)于公募基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要求，可以為未來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管格局下，各類資管產(chǎn)品的流動(dòng)性監(jiān)管提供借鑒。
如果未來(lái)標(biāo)與非標(biāo)的劃分主要是為了解決流動(dòng)性的話，無(wú)非就是說(shuō)高流動(dòng)性的東西，可以是每日開(kāi)放贖回的；對(duì)于低流動(dòng)性的資產(chǎn)，就要限制基金的投資比例、附加贖回條件等。特別是定開(kāi)有預(yù)約贖回的條件下，并不是說(shuō)流動(dòng)性低的產(chǎn)品就一定不可以作為公募基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
事實(shí)上，在現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)的公募基金流動(dòng)性新規(guī)中，就明確“對(duì)主要投資于非上市交易的股票、債券及不存在活躍市場(chǎng)需要采用估值技術(shù)確定公允價(jià)值的投資品種的基金，應(yīng)當(dāng)采用封閉或定期開(kāi)放運(yùn)作方式”；與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)仍然允許開(kāi)放式基金配置一定比例（比如15%）的“流動(dòng)性受限資產(chǎn)”，這里面“包括但不限于到期日在10個(gè)交易日以上的逆回購(gòu)與銀行定期存款（含協(xié)議約定有條件提前支取的銀行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公開(kāi)發(fā)行股票、資產(chǎn)支持證券、因發(fā)行人債務(wù)違約無(wú)法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或交易的債券等”。
銀行現(xiàn)在主流的理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)際上相當(dāng)于定開(kāi)基金，期限一般都是三個(gè)月，長(zhǎng)一點(diǎn)的是六個(gè)月。那么，如果現(xiàn)在定期開(kāi)放的基金可以將一定比例的流動(dòng)性受限資產(chǎn)放進(jìn)來(lái)，那么，即便在資產(chǎn)新規(guī)之下，銀行理財(cái)或許仍然可以允許一定比例的非標(biāo)存在。
總結(jié)一下，我個(gè)人認(rèn)為：在資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿要求凈值型之下，非標(biāo)本質(zhì)上并不存在估值障礙。而我想提出來(lái)討論的問(wèn)題是兩個(gè)：第一，關(guān)于標(biāo)與非標(biāo)的劃分，時(shí)移世易，或許已經(jīng)沒(méi)有意義，而從國(guó)際國(guó)內(nèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)橫向?qū)涌杀鹊慕嵌?，似乎按照高流?dòng)性資產(chǎn)和流動(dòng)性受限資產(chǎn)之類的劃分，更為合適；第二，銀行理財(cái)本質(zhì)上是一種定開(kāi)基金或者封閉式基金，比照流動(dòng)性受限資產(chǎn)在公募基金中的管理要求，允許一定非標(biāo)存在于定開(kāi)（預(yù)約贖回、保留緊急時(shí)刻控制最大贖回量）或封閉式的銀行理財(cái)之中，或許并非完全不可能。
作者魯政委系CF40特邀成員，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文為作者在2018年1月14日的第二屆金家?guī)X財(cái)富管理論壇“新時(shí)代的資產(chǎn)管理新趨勢(shì)”上所做的主題演講，由中國(guó)金融四十人論壇秘書(shū)處整理，經(jīng)作者審核。
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