新時(shí)代的資管業(yè)務(wù) 應(yīng)放在國際化背景下理解
我認(rèn)為，談中國新時(shí)代的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)該放在一個(gè)開放的框架下，在國際化的背景下加以理解。“十九大”提出中國已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代，新時(shí)代的主要矛盾是人民對(duì)美好生活的需求同發(fā)展不平衡、不充分之間的矛盾。實(shí)際上，對(duì)于老百姓來講，其中一個(gè)不平衡、不充分就是，老百姓的資產(chǎn)多元化配置需求不能得到很好的滿足。另外，在新時(shí)代要形成全面開放的新格局，開放的一個(gè)重要內(nèi)容就是金融開放，資本雙向有序的流動(dòng)。在這樣一個(gè)大背景下，根據(jù)新時(shí)代的要求，去理解和展望資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)未來的發(fā)展。
資產(chǎn)多元化配置 是前期我國資本外流的主要渠道
我們先從人民幣匯率說起。 “8.11”匯改以后，人民幣面臨比較大的下跌壓力，直到去年人民幣止跌回升，全年升了6%左右。
但這只是一個(gè)總體的印象，如果我們把細(xì)節(jié)回放，把過去兩年多時(shí)間中這個(gè)漲漲跌跌的過程做一個(gè)還原，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象：2016年是人民幣單邊下跌壓力比較大的時(shí)期，人民幣從2015年底的6.5跌破6.7用的時(shí)間非常長，到2016年10月份才跌破6.7，而之后跌破6.8、6.9是非?？斓?，呈加速下跌的狀態(tài)。2017年，人民幣從單邊下跌轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)，當(dāng)人民幣從2016年底的6.9升破6.7的時(shí)候，走的是比較慢、比較猶豫的，但是當(dāng)2017年5月底引入逆周期因子以后，人民幣就開始在6月初加速升值，到8月初升破6.7以后，也就是在升了兩毛錢以后，升值呈加速狀態(tài)。所以人民幣無論是升3%、4%還是貶3%、4%，都是呈一種加速狀態(tài)。
為什么會(huì)這樣？實(shí)際上，這與跨境資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)有關(guān)系。前期中國面臨資本流出的壓力，一部分資本流出是資產(chǎn)多元化的配置，中性的說法叫做藏匯于民、對(duì)外投資；還有一部分資本流出是外資的流出，即負(fù)債項(xiàng)下的資本凈流出。
還有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，我們看國際收支平衡表可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上，資本流出從季度數(shù)據(jù)來看，負(fù)債項(xiàng)下的資本項(xiàng)下出現(xiàn)凈流出只經(jīng)歷了四個(gè)季度，從2016年二季度開始又恢復(fù)了凈流入，資產(chǎn)項(xiàng)下的對(duì)外投資項(xiàng)下一直是持續(xù)的凈流出。從年度數(shù)據(jù)來看，只有2015年是資產(chǎn)項(xiàng)下和負(fù)債項(xiàng)下都凈流出，2014年和2016年負(fù)債項(xiàng)下都是凈流入。由此，我們可以得到一個(gè)初步的結(jié)論，我們前期的資本流出主要壓力是來自于資產(chǎn)多元化配置。
這給我們的經(jīng)濟(jì)和政策含義是什么呢？那就是，現(xiàn)在市場關(guān)注的不是貿(mào)易競爭力，關(guān)注的是財(cái)富的保值增值，穩(wěn)定匯率的關(guān)鍵在于穩(wěn)定境內(nèi)機(jī)構(gòu)和家庭對(duì)本幣資產(chǎn)的信心。結(jié)合人民幣走勢來看，三四個(gè)百分點(diǎn)是人民幣和美元資產(chǎn)無風(fēng)險(xiǎn)的收益差，當(dāng)人民幣跌了3%、4%以后，就等于享受人民幣資產(chǎn)高息收益的回報(bào)已經(jīng)被匯率損失覆蓋掉了。所以，我們可以看到，當(dāng)人民幣跌破這個(gè)點(diǎn)位之后，加速下跌就意味著拿人民幣的人越來越多的把它換成美元，就形成做空人民幣的勢力。
另外，為什么人民幣升了3%、4%以后又形成加速升值呢？這是因?yàn)楫?dāng)人民幣升值以后，持有美元資產(chǎn)的人在考慮收益，企業(yè)的出口利潤大概是三四個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)人民幣升值3%、4%以后，就意味著出口企業(yè)收了美元，若沒有結(jié)匯，就把利潤虧掉了。企業(yè)就可能會(huì)被迫減少美元頭寸，導(dǎo)致人民幣加速升值。進(jìn)一步用數(shù)據(jù)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，去年人民幣升值期間，市場上外匯是供不應(yīng)求的，但只有一個(gè)月的結(jié)售匯出現(xiàn)了即期加遠(yuǎn)期順差。就是8月份的時(shí)候，人民幣出現(xiàn)了一波加速升值，9月初升到了6.43。那一波是典型的做多人民幣的逼空行情，當(dāng)時(shí)企業(yè)大幅減持了美元頭寸，美元存款用于結(jié)匯或?qū)ν庵Ц丁?/p>
為什么人民幣對(duì)美元的雙邊匯率走勢非常重要？實(shí)際上跟我們的微觀市場基礎(chǔ)有關(guān)系。我們的企業(yè)、家庭跨境收付外幣中，將近90%都是美元。我們在2016年初正式引入人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，但我們發(fā)現(xiàn)在2016年以后，美元的集中度不但沒有下降，反而在進(jìn)一步上升，到2017年，前11個(gè)月美元占比87.6%，比2016年提高了0.4個(gè)百分點(diǎn)，比2015年提高了1.8個(gè)百分點(diǎn)。這就是為什么人民幣對(duì)美元雙邊匯率波動(dòng)會(huì)影響到大家的資產(chǎn)負(fù)債幣種調(diào)整，因?yàn)橹饕崭秴R幣種是美元。
加強(qiáng)監(jiān)管以來 外匯市場發(fā)生積極變化
人民幣雙邊匯率升值解決了政策公信力問題。我一直講，從理論上來說，有管理浮動(dòng)的匯率選擇“中間解”有兩個(gè)軟肋。一個(gè)是透明度的問題，我們在2016年公布人民幣匯率中間價(jià)的公式以后，解決了透明度的問題，所以人民幣對(duì)美元的波動(dòng)不會(huì)造成人民幣在競爭性貶值的印象，或者中國在挑起貨幣戰(zhàn)爭的恐慌。但是，它沒有解決另外一個(gè)問題，即公信力的問題。
去年人民幣對(duì)美元的升值解決了階段性的匯率政策公信力問題，即保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。我們從外匯收支數(shù)據(jù)可以看到什么是公信力。2016年加強(qiáng)了外匯管理，銀行的代客購匯因此減少了20%，但企業(yè)用匯減少，其結(jié)匯也減少，因?yàn)槿嗣駧攀琴H值的，結(jié)匯減少了14%，全年銀行代客結(jié)售匯仍然有3000多億美元的逆差。但是2017年不一樣，人民幣從2017年初起就升值了，升值就解決了公信力的問題。我們看到，代客購匯剛開始在負(fù)增長，但5月份以后管理政策放松，前11個(gè)月的同比負(fù)增長大幅收斂，更重要的是銀行代客結(jié)匯從年初以來伴隨著人民幣升值是正增長，前11月正增長16%，所以前11個(gè)月銀行代客售匯雖然是逆差，但減少了73%。所以說，我的結(jié)論是解決了公信力的問題。有可信的價(jià)值信號(hào)作為支持，管理效果更加顯現(xiàn)。如果一味靠管理，沒有價(jià)值信號(hào)支持，管理會(huì)事倍功半，2016年和2017年兩個(gè)截然相反的事實(shí)就證明了這一點(diǎn)。
很多人說去年人民幣對(duì)美元升值對(duì)中國的出口競爭力產(chǎn)生了很大影響，這有可能是一些似是而非的觀點(diǎn)。為什么？雖然人民幣對(duì)美元升值了，但實(shí)際上去年外匯交易中心公布的三個(gè)口徑的人民幣匯率指數(shù)都是基本穩(wěn)定的，人民幣CFETS指數(shù)變化是0%，BIS指數(shù)下跌0.3%，SDR指數(shù)上升0.5%。影響出口競爭力的是多邊匯率，不是雙邊匯率。去年人民幣對(duì)泰銖是怎么走的？2016年底，一元人民幣可以換5.17個(gè)泰銖，但到去年年底變成了5個(gè)。這意味著什么？意味著中國的出口產(chǎn)品在泰國市場上更加有價(jià)格競爭力，所以盡管人民幣兌美元升了，但泰銖兌美元比人民幣兌美元升的更快，所以人民幣兌泰銖反而貶值了，從出口競爭力來講更加有競爭力了。但是，由于中國和泰國企業(yè)做進(jìn)出口，90%的概率是用美元做計(jì)價(jià)結(jié)算的，而且2016年底大概率事件是收了美元以后沒有結(jié)匯。非常不幸，去年人民幣升了6%，把企業(yè)百分之三四的出口利潤侵蝕了。所以，去年人民幣升值，國內(nèi)企業(yè)遭受的不是競爭力損失，而是財(cái)務(wù)沖擊。
2016年底是比較危急的時(shí)候，大家在討論是保匯率還是保儲(chǔ)備。結(jié)果是，去年人民幣升了，外匯儲(chǔ)備也穩(wěn)住了，這兩個(gè)目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)了。為什么會(huì)這樣？我覺得保匯率和保儲(chǔ)備都不是保具體的水平或者規(guī)模，背后都是保預(yù)期、保信心。所以說人民幣匯率升值，穩(wěn)定了市場預(yù)期，穩(wěn)定了市場信心，資本流出就緩解了，甚至開始出現(xiàn)資本回流，外匯儲(chǔ)備自然也保住了。還有另外一個(gè)問題，當(dāng)討論保匯率和保外儲(chǔ)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)討論的假定前提是二選一，但事實(shí)上我們不是二選一，是三個(gè)選項(xiàng)里面選一個(gè)或者多個(gè)，除了匯率和外匯儲(chǔ)備以外，還有資本管制。2016年底加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理，為匯率調(diào)整和改革爭取了時(shí)間，這對(duì)于實(shí)現(xiàn)去年保匯率、保儲(chǔ)備的目標(biāo)也是非常重要的。
匯率市場化是大勢所趨
上述基本結(jié)論對(duì)于中國的資產(chǎn)管理會(huì)有什么影響？我的看法是，匯率市場化是大勢所趨，將來央行要逐步退出外匯市場干預(yù)。為什么這樣講？“十九大”專門強(qiáng)調(diào)，完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，深化利率和匯率市場化改革。2017年7月份召開的第五次全國金融工作會(huì)議提出，擴(kuò)大金融對(duì)外開放的頭等大事就是深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。所以，這是基本的共識(shí)，但是有共識(shí)不意味著馬上有行動(dòng)，具體怎么做，還要有一些合理的安排。在這種情況下，央行逐步退出外匯市場干預(yù)是必然的趨勢。
既然央行退出外匯市場干預(yù)，對(duì)中國來講就意味著貿(mào)易是順差，資本必然是逆差，2014年以前出現(xiàn)的雙順差局面是不正常的，有很多副作用，只有一順差一逆差，國際收支才能平衡，央行才有可能退出外匯市場常態(tài)干預(yù)。從這個(gè)意義上講，中國政府過去這些年鼓勵(lì)藏匯于民，當(dāng)形勢恢復(fù)平穩(wěn)后，應(yīng)該還會(huì)繼續(xù)。同時(shí)，還是要提醒大家，資本項(xiàng)目凈流出，并不意味著人民幣必然貶值，因?yàn)橹袊鵁o論是金融對(duì)外開放還是對(duì)內(nèi)開放，都有很大的潛力，在這種情況下，資本即便出現(xiàn)凈流出也不意味著人民幣貶值。我們2016年遇到的情況是什么？外資不敢進(jìn)來，國內(nèi)的資金在恐慌性集中流出，造成了外匯儲(chǔ)備的大量消耗，人民幣面臨較大的下行壓力。但如果外資流入和內(nèi)資外流兩種情況同時(shí)發(fā)生，那么情況就會(huì)得到極大的緩解。
這種情況有沒有可能呢？從中國的歷史來看，當(dāng)匯率不是單邊上漲或者下跌，而是雙向波動(dòng)以后，國際收支就有可能趨向于自主平衡。中國的國際收支趨向于自主平衡不是去年才發(fā)生的，實(shí)際上在歷史上也發(fā)生過，一次是2012年，一次是2014年。2012年是由于受到歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊，當(dāng)時(shí)人民幣由單邊升值變成雙向波動(dòng)后，當(dāng)年資本項(xiàng)目出現(xiàn)了凈流出，很好對(duì)沖了經(jīng)常項(xiàng)目順差，當(dāng)年外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增長大幅收斂。2014年年初人民幣也有很強(qiáng)的升值壓力，但在3.17匯改以后，人民幣匯率擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間，轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)，當(dāng)年也是出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目順差，資本項(xiàng)目逆差，但順差和逆差大體匹配，匯率波動(dòng)不大，外匯儲(chǔ)備波動(dòng)也不是很大。所以，從去年人民幣由單邊下跌轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)的實(shí)踐可以看到，當(dāng)匯率出現(xiàn)雙向波動(dòng)，市場預(yù)期開始分化以后，國際收支是能夠基本平衡的，也就是說經(jīng)常項(xiàng)目順差或者貿(mào)易順差能夠應(yīng)付正常的對(duì)外投資的需要。
資產(chǎn)管理行業(yè)面臨的機(jī)會(huì)及建議
對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)來講，有兩方面的機(jī)會(huì)。
一方面是怎么更好的支持境內(nèi)機(jī)構(gòu)和家庭進(jìn)行資產(chǎn)海外配置。在這方面我們要記住，不要把海外的資產(chǎn)配置等同于炒外匯，應(yīng)投資熟悉的市場和產(chǎn)品。前些年，當(dāng)人民幣面臨比較大的貶值壓力時(shí)，有種說法是“中國貨幣超發(fā)，可以買下整個(gè)美國”，這是不對(duì)的。因?yàn)橘Y本項(xiàng)目即便是完全開放的情況下，也有基本的投資規(guī)律，叫本土投資偏好，不可能把所有資產(chǎn)全部變?yōu)橥鈳刨Y產(chǎn)。香港是一個(gè)自由市場，但香港銀行體系的存款也有一半左右是港幣存款，不完全是美元存款。
國內(nèi)機(jī)構(gòu)和家庭要更好的去對(duì)外投資，還要做一些家庭作業(yè)，要樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，管理好相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，比如法律風(fēng)險(xiǎn)，了解相關(guān)政策，包括外匯管理政策、稅收政策。國際上對(duì)反洗錢、反避稅、反恐融資等方面有很多要求，規(guī)定非?？量獭＿€要控制好匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等市場風(fēng)險(xiǎn)。很多人都談到了人民幣國際化，用人民幣對(duì)外投資，好像有利于減少匯率風(fēng)險(xiǎn)。但是我個(gè)人認(rèn)為用人民幣做進(jìn)出口貿(mào)易的計(jì)價(jià)結(jié)算可以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，但是做對(duì)外投資不一定。比方說，用人民幣到美國買股票，肯定至少到美國也要把人民幣兌換成美元，這就仍然要面臨著人民幣和美元錯(cuò)配的匯率風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)匯率風(fēng)險(xiǎn)有可能就是有對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債后貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，這是天然要承擔(dān)的，對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)要進(jìn)行管理。還有信用風(fēng)險(xiǎn)等。
對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)來說，還有一個(gè)很重要的機(jī)會(huì)，就是有越來越多的境外資產(chǎn)要配置到境內(nèi)。對(duì)國內(nèi)的資產(chǎn)管理行業(yè)來說，應(yīng)熟悉國際規(guī)則，講好中國故事，在外資進(jìn)入中國配置人民幣資產(chǎn)的時(shí)候，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)，包括其他的相關(guān)金融中介機(jī)構(gòu)，能夠分享這方面的機(jī)會(huì)。
作者管濤系CF40高級(jí)研究員。本文為作者在2018年1月14日的第二屆金家?guī)X財(cái)富管理論壇“新時(shí)代的資產(chǎn)管理新趨勢”上所做的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。。
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