一 2018年加息的三個(gè)條件
2018年中國(guó)央行是否會(huì)將存款基準(zhǔn)利率從1.5%上調(diào)至1.75%？
理論上，在CPI同比增速?zèng)]有超過(guò)3%，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯過(guò)熱的情況下，不應(yīng)該考慮央行是否需要提升存款基準(zhǔn)利率。但是，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表明，即使通脹沒(méi)有成為主要經(jīng)濟(jì)威脅，1.5%的超低存款利率也已經(jīng)不再適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展。
低利率帶來(lái)了金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。2015年和2016年，中國(guó)金融業(yè)增加值占年度GDP的比重連續(xù)兩年達(dá)到8.3%，超越了美國(guó)的7%。首先，金融業(yè)的繁榮同樣帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的高企，助長(zhǎng)了房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫，100大城市住宅平均價(jià)格較2009年增長(zhǎng)46.6%。其次，金融資產(chǎn)的急劇擴(kuò)張，跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)的嵌套投資，放大了杠桿倍數(shù)，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)性、隱蔽性和復(fù)雜性。最后，過(guò)度金融化致使金融資產(chǎn)投資回報(bào)大幅高于實(shí)體投資，引導(dǎo)資金“脫實(shí)向虛”。
從今年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)來(lái)看，政府對(duì)利率上升的容忍度在顯著增加。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2018年穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，同時(shí)管住貨幣供給總閘門(mén)。穩(wěn)健的貨幣政策可以提高利率水平。雖然業(yè)內(nèi)對(duì)資管新規(guī)的過(guò)渡期還存有爭(zhēng)議，但打破剛性?xún)陡?、表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的要求預(yù)期變化不大。銀行表外理財(cái)中，風(fēng)險(xiǎn)偏好低的資金將回流到存款中，而風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金將進(jìn)入基金等資管產(chǎn)品。表外資產(chǎn)將會(huì)大幅收縮下降，對(duì)應(yīng)來(lái)看，銀行信用創(chuàng)造的能力也將下降。若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資金需求沒(méi)有大幅下降，未來(lái)資金價(jià)格即市場(chǎng)利率必然繼續(xù)抬升。
目前，繼續(xù)實(shí)施低利率的刺激政策并非經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的首選?？紤]快速加息可能會(huì)引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人認(rèn)為，2018年央行提升基準(zhǔn)利率需要滿足三個(gè)基本條件：
第一，宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，產(chǎn)出缺口能夠保持為正。2017年3季度，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率3.95%，處于2002年以來(lái)的歷史低位，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本處于充分就業(yè)狀態(tài)。對(duì)比潛在產(chǎn)出的測(cè)算結(jié)果，2018年經(jīng)濟(jì)增速如果能夠維持在6.5%之上，就能保持產(chǎn)出缺口為正，甚至持續(xù)上升。
第二，通貨膨脹不能持續(xù)低迷，不能形成加息的拖累項(xiàng)。如果在通脹低迷的情況下強(qiáng)行加息，可能會(huì)引發(fā)通貨緊縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成危害。2018年通脹上行的影響因素主要來(lái)自四個(gè)方面。首先是2017年低基數(shù)的影響，2018年的春節(jié)效應(yīng)將會(huì)非常顯著提升CPI同比增速。其次，原油價(jià)格在減產(chǎn)及中東地緣政治影響下，有可能出現(xiàn)一輪新的上行。第三，可能與2017年重視旅游業(yè)的發(fā)展，從統(tǒng)計(jì)上偏重旅游分項(xiàng)相類(lèi)似，2018年推動(dòng)構(gòu)建租購(gòu)并舉的住房市場(chǎng)，將加大房屋租賃價(jià)格的權(quán)重。第四，受生豬存欄與能繁母豬不斷創(chuàng)下歷史新低影響，豬肉價(jià)格上漲預(yù)期有望抬升。
第三，加息不能對(duì)企業(yè)債務(wù)造成嚴(yán)重沖擊。加息本身會(huì)提高利率中樞，一部分存量債務(wù)可能利息成本會(huì)隨之上升。如果2018年企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)債務(wù)突然暴露，加息的概率將會(huì)顯著下降，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定重新成為工作重點(diǎn)。
二 2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)是大概率事件
觀察2018年的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，市場(chǎng)最大的分歧應(yīng)在固定資產(chǎn)投資。市場(chǎng)多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為房地產(chǎn)投資會(huì)在銷(xiāo)售下滑的帶動(dòng)下快速下行，而基建在嚴(yán)查地方政府債務(wù)及PPP的影響下，也無(wú)力彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資下滑所造成的缺口。
單就投資來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)認(rèn)同中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)站在經(jīng)濟(jì)變革的路口，那么對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的判斷就不能仍沿用過(guò)去的分析方法。比如，租購(gòu)并舉的房地產(chǎn)長(zhǎng)效政策將打破以銷(xiāo)售為提前變量的房地產(chǎn)投資邏輯。對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題也不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為嚴(yán)查就是禁止。
首先，2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提到積極的財(cái)政政策取向不變，壓縮一般性支出，確保對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和項(xiàng)目的支持力度，而投向則可能集中在保證基本公共服務(wù)均等化方面的項(xiàng)目。
其次，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2016]49號(hào)）的要求：適度加強(qiáng)中央的財(cái)政事權(quán)，堅(jiān)持基本公共服務(wù)的普惠性、?；尽⒕然较?。由此看來(lái)，中央與地方財(cái)權(quán)事權(quán)的新一輪劃分，事權(quán)已有向中央集中的趨勢(shì)，尤其是全國(guó)性跨省區(qū)的公共服務(wù)均等化及交通建設(shè)。這也保證了在切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理的同時(shí)，基建投資能夠順利完成。
最后，十九大報(bào)告要求建設(shè)制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，高質(zhì)量發(fā)展同樣要求先進(jìn)的制造業(yè)跟進(jìn)。2018年，從政策層面來(lái)看，對(duì)制造業(yè)的支持力度會(huì)增加，可能在跟隨美國(guó)發(fā)起的新一輪全球競(jìng)爭(zhēng)性減稅中，為制造業(yè)帶來(lái)新的活力。
雖然2017年前三季度私人部門(mén)的消費(fèi)同比來(lái)看有小幅下降，但2018年，消費(fèi)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)并沒(méi)有太大的分歧。凈出口方面，在全球經(jīng)濟(jì)同步回暖的影響下，也不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。
綜上來(lái)看，2018年經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)企穩(wěn)是大概率事件，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)的概率較高，通脹預(yù)期平穩(wěn)，企業(yè)利潤(rùn)上升，這或?qū)檠胄袉?dòng)加息創(chuàng)造有利條件。我個(gè)人認(rèn)為，在今年上半年確認(rèn)經(jīng)濟(jì)和通脹平穩(wěn)增長(zhǎng)之后，三季度調(diào)整存款基準(zhǔn)利率比較適宜。
三 央行加息概率或超市場(chǎng)預(yù)期
基于以下四個(gè)理由，我們認(rèn)為2018年中國(guó)央行加息的概率可能超出市場(chǎng)預(yù)期。
第一，2018年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期將會(huì)加息三次。預(yù)計(jì)到2018年末，美國(guó)聯(lián)邦基金利率將會(huì)攀升至2.0%。短期來(lái)看，在當(dāng)前資本管制的前提下，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際沖擊影響實(shí)際很小。但是，美國(guó)提升基準(zhǔn)利率將會(huì)提高全球資金利率中樞，中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體不可能與全球貨幣環(huán)境長(zhǎng)期脫鉤。在經(jīng)濟(jì)基本面允許的情況下，合適的時(shí)機(jī)提升中國(guó)基準(zhǔn)利率勢(shì)在必行。
如果中國(guó)央行不加息，2018年末中美基準(zhǔn)利率倒掛會(huì)接近100個(gè)Bp。等到2019年再上調(diào)基準(zhǔn)利率，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整的壓力將會(huì)非常大，同時(shí)也會(huì)對(duì)下一階段金融市場(chǎng)的開(kāi)放形成很大壓力。
第二，銀行表外業(yè)務(wù)向表內(nèi)回歸，表內(nèi)結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品利率將會(huì)上行，基準(zhǔn)利率需要“隨行就市”上調(diào)。2017年第四季度美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中國(guó)央行的表態(tài)充分說(shuō)明，當(dāng)前的高利率環(huán)境將會(huì)成為常態(tài)，逆回購(gòu)利率的上行只是“隨行就市”的事后確認(rèn)。近期1年期中期票據(jù)發(fā)行利率已經(jīng)超出1年期貸款利率。采掘、鋼鐵、房地產(chǎn)企業(yè)等面臨宏觀調(diào)控的重點(diǎn)行業(yè)債券發(fā)行利率普遍高于基準(zhǔn)貸款利率。2018年，當(dāng)企業(yè)融資渠道從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，銀行表內(nèi)存款的利率中樞將會(huì)迅速上移，央行有必要將存款基準(zhǔn)利率從1.5%的低利率水平向上調(diào)整，以充分反映市場(chǎng)供求，避免造成市場(chǎng)套利和定價(jià)扭曲。
第三，央行加息意愿超出市場(chǎng)預(yù)期。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放的信號(hào)中，金融和經(jīng)濟(jì)去杠桿仍然是未來(lái)兩年的重要工作。根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，低利率環(huán)境不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿。低利率要達(dá)到去杠桿的目的，必須在“債務(wù)/GDP”中縮減分子，擴(kuò)大分母。但若投資回報(bào)持續(xù)下降，產(chǎn)能利用率低下，投資產(chǎn)出比持續(xù)下降。最終將不得不以高的債務(wù)維持高的投資水平，而換來(lái)少量的GDP增長(zhǎng)。即分子的增速快于分母的增速。2016年債市去杠桿的經(jīng)驗(yàn)表明，如果沒(méi)有基準(zhǔn)利率上行作為支撐，打破債市對(duì)低利率環(huán)境的預(yù)期，一旦債市調(diào)控結(jié)束后，投資者將會(huì)重燃加杠桿的熱情。央行結(jié)束低利率環(huán)境可以降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，抑制企業(yè)和銀行的冒險(xiǎn)行為，為供給側(cè)改革去杠桿提供良好的貨幣環(huán)境。此次在宏觀經(jīng)濟(jì)層面對(duì)寬松貨幣政策的呼聲已經(jīng)逐步消失，央行調(diào)整基準(zhǔn)利率的意愿會(huì)不斷提升。
第四，通脹不會(huì)形成拖累項(xiàng)。這一次的加息邏輯與過(guò)去不同，貨幣當(dāng)局并非出于對(duì)通脹上漲的強(qiáng)烈預(yù)期，而是希望結(jié)束低利率環(huán)境，讓貨幣政策重新正常化，為去杠桿提供良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。只要通脹不出現(xiàn)持續(xù)低迷狀態(tài)，就不會(huì)對(duì)加息造成拖累。2018年通脹的企穩(wěn)回升預(yù)期將給央行加息創(chuàng)造更為充分的宏觀環(huán)境。
另一方面，我們也需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)加息預(yù)期的影響。2018年加息的兩大不確定性。第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，通脹壓力顯著下降，預(yù)期持續(xù)低迷。第二，企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)債務(wù)突然暴露，加息將對(duì)存量債務(wù)形成重大沖擊。如果出現(xiàn)以上兩種情況，2018年加息的概率會(huì)顯著下降，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定重新成為工作重點(diǎn)。
總而言之，以加強(qiáng)金融監(jiān)管的方式去杠桿并非持久之計(jì)。不可能在2-3年內(nèi)完全禁止市場(chǎng)主體運(yùn)用金融創(chuàng)新工具規(guī)避金融監(jiān)管。如果貨幣當(dāng)局希望鞏固經(jīng)濟(jì)和金融去杠桿的成果，未來(lái)結(jié)束低利率環(huán)境，提高基準(zhǔn)利率是必經(jīng)之路。在宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)的前提下，我們預(yù)計(jì)2018年央行調(diào)升基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)的概率約為70%。
作者肖立晟系CF40·青年論壇會(huì)員，中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融研究室副主任。
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