2004年是中國(guó)理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展元年，中國(guó)光大銀行曾扮演了中國(guó)理財(cái)業(yè)務(wù)揭幕者的角色。時(shí)至今日，這一行業(yè)取得了重大發(fā)展，現(xiàn)在需要做一個(gè)階段性的總結(jié)。
今天我主要是把資管新規(guī)（2017年11月17日發(fā)布的《關(guān)于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)制的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》）和行業(yè)發(fā)展前景融合在哲學(xué)思維中進(jìn)行梳理，分析如何重新定義中國(guó)理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展和未來的趨勢(shì)。
在分析時(shí)，要將價(jià)值理性與工具理性結(jié)合來看。在進(jìn)行金融創(chuàng)新時(shí)，做正確的事情和正確地做事哪個(gè)更重要？我一直認(rèn)為，做正確的事情關(guān)乎價(jià)值觀，是最重要的，它是錨，是“道”，相當(dāng)于羅盤；而正確地做事關(guān)乎方法論，是“術(shù)”和“器”。
價(jià)值理性本身是一種有意識(shí)的、無條件的固有價(jià)值的純粹信仰，不管是否取得成就。它是一種目的理性，是合目的性存在的意義世界，同時(shí)是建立應(yīng)然的理想世界，它要批判甚至要改革的恰恰就是我們的現(xiàn)實(shí)世界。價(jià)值理性不以是否取得成就為第一出發(fā)點(diǎn)，而是以做這件事正確與否作為出發(fā)點(diǎn)。所以我認(rèn)為價(jià)值理性是中國(guó)古典哲學(xué)的“道”。
價(jià)值理性的實(shí)現(xiàn)，必須以工具理性為前提。工具理性的意思是，我們?cè)谧鋈魏我患虑闀r(shí)都會(huì)采取一定的辦法，找到一定的工具和平臺(tái)，有效地提升效率。所以，工具理性是以效果與功效為前提。但是工具理性必須統(tǒng)一在價(jià)值理性中，才能使得實(shí)質(zhì)正義和程序正義達(dá)到一致，法蘭克福學(xué)派在工具理性做了很多的探索，可供大家參考學(xué)習(xí)。一個(gè)例證是，亞當(dāng)·斯密永遠(yuǎn)把《道德情操論》放在《國(guó)富論》之前，因?yàn)樗J(rèn)為任何理論創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最終指向是價(jià)值的正確性。
一 資管發(fā)展的大環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本性巨變
當(dāng)前，資管業(yè)務(wù)發(fā)展的大環(huán)境和過去已大不同。很多人認(rèn)為，現(xiàn)在的新經(jīng)濟(jì)和以前沒有什么不同，認(rèn)為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)或許是經(jīng)濟(jì)在存量推進(jìn)過程中有相當(dāng)程度的質(zhì)變，雖然并沒有發(fā)生根本性的巨變。在這方面，我個(gè)人有一點(diǎn)不同看法，我始終認(rèn)為這次的新經(jīng)濟(jì)是不一樣的，它確實(shí)是新時(shí)代給我們提出的新課題，而這些新課題我們目前還沒有找到合理的解決辦法。
首先，不確定性是唯一確定的。現(xiàn)在的黑天鵝越來越多，你根本不知道你不知道的是什么，這是很危險(xiǎn)的。同時(shí)灰天鵝也很多，就是你知道你有可能不知道的東西也會(huì)越來越多，所以變化是永恒的，不變是相對(duì)的。當(dāng)然前一階段有人探討灰犀牛的問題，我想既然看到了那樣的龐然大物，自然就會(huì)有它的解決辦法，因?yàn)楝F(xiàn)在任何技術(shù)性手段任何的“術(shù)”跟“器”都是不匱乏的，真正匱乏的是價(jià)值和方向。
第二，歷史的鏡鑒作用不斷消弭跟減小。經(jīng)典理論與假設(shè)在不斷地“失效”，所以想從歷史上找到一些可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)是少之又少的。比如，有效市場(chǎng)與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，這兩個(gè)假設(shè)現(xiàn)在已經(jīng)與現(xiàn)實(shí)發(fā)生了偏離，所以不能在制定任何新規(guī)的時(shí)候假定市場(chǎng)高度有效，并且參與市場(chǎng)的人是高度理性的經(jīng)濟(jì)人。像菲利普斯曲線，通脹與失業(yè)率是負(fù)相關(guān)的，但是當(dāng)前歐美經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀是低通脹跟低失業(yè)率并存，所以在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中所采擷的理論成果，當(dāng)前已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的動(dòng)搖。
再比如，我們一般認(rèn)為政治跟經(jīng)濟(jì)之間有一個(gè)互動(dòng)關(guān)系，如果政治不確定性升高，經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)高波動(dòng)，它是正相關(guān)的，但我們現(xiàn)在看到的情況是政治的高度不確定性加上經(jīng)濟(jì)的相對(duì)低波動(dòng)性并存。每天你打開電視不是這里出事就是那里出事，政治系統(tǒng)的穩(wěn)定性處在一個(gè)極度不穩(wěn)定狀態(tài)中，但無論從任何的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)都是比較低的，這就正好說明了經(jīng)濟(jì)本身跟政治本身在一定程度上出現(xiàn)了獨(dú)立發(fā)展的自行軌跡，而這種自行軌跡會(huì)徹底改變我們未來對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法。
第三，趨勢(shì)性的變化是科技的顛覆性作用在不斷強(qiáng)化。以前我們經(jīng)常說科技是工具，科技是手段，科技是第一生產(chǎn)力，但現(xiàn)在科技作為第一生產(chǎn)力發(fā)生的顛覆性作用越來越大，產(chǎn)生“創(chuàng)造性破壞”現(xiàn)象。這就說明，可能某項(xiàng)新科技一出現(xiàn)，它就會(huì)產(chǎn)生顛覆性的沖擊，而這種沖擊將是在歷史上從來沒有經(jīng)歷過的。所以遇到的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比以前更為復(fù)雜。
二 資管規(guī)模巨大 短時(shí)間內(nèi)全面改革較難
現(xiàn)在回到我們的主題，從理財(cái)?shù)劫Y管，確切地說，資管行業(yè)的起步是2004年，光大銀行推出的“陽(yáng)光理財(cái)A計(jì)劃”，所以2004年應(yīng)該是中國(guó)的理財(cái)元年。理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展至今，有幾個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)力，這也是我一再?gòu)?qiáng)調(diào)的，任何事物的發(fā)展肯定有它的假設(shè)前提跟時(shí)代背景，如果抽離這些假設(shè)前提跟時(shí)代背景，空談理財(cái)跟資管是如何發(fā)展起來的，那完全是在描繪一個(gè)空中樓閣。資管行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力在于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，一定程度上強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)跟金融經(jīng)濟(jì)之間的互動(dòng)關(guān)系，如果沒有相當(dāng)程度的財(cái)富積累，就不可能有理財(cái)跟資管業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展。金融科技在不斷進(jìn)步，我們對(duì)金融工程、模型、資產(chǎn)管理的理解都跟以前有了質(zhì)的提升，同時(shí)監(jiān)管鼓勵(lì)創(chuàng)新，銀行也在實(shí)現(xiàn)從信貸業(yè)務(wù)為主向以信貸業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)相互融合的多元化發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，這些驅(qū)動(dòng)力使銀行理財(cái)業(yè)務(wù)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步和發(fā)展。
圖1顯示，理財(cái)預(yù)期收益率與定期存款收益率之間的利差在一定程度上的穩(wěn)定與擴(kuò)大，是理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的前提條件。如果存款能給儲(chǔ)戶相應(yīng)回報(bào)的話，儲(chǔ)戶轉(zhuǎn)移到理財(cái)?shù)膭?dòng)力不足，這就說明，低風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)跟相對(duì)中性乃至高風(fēng)險(xiǎn)的資管業(yè)務(wù)之間有一定的收益差異，驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)戶轉(zhuǎn)移到理財(cái)業(yè)務(wù)，豐富了銀行獲得收益的途徑，同時(shí)活躍了金融市場(chǎng)，增進(jìn)了社會(huì)的整體財(cái)富。所以，從價(jià)值的角度來講，資管業(yè)務(wù)確實(shí)提升了社會(huì)整體福利，這一點(diǎn)是毋庸置疑的。
圖1 理財(cái)預(yù)期收益率與定期存款利差
數(shù)據(jù)來源：WIND,中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)
圖2顯示，近年來資管業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，無論是銀行的理財(cái)產(chǎn)品，還是整個(gè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，量級(jí)都是相當(dāng)之大，在中國(guó)達(dá)到萬(wàn)億級(jí)是比較輕松的，但在國(guó)際市場(chǎng)上，達(dá)到10萬(wàn)億、60萬(wàn)億這種數(shù)字都已是天量級(jí)。很多人可能會(huì)說這個(gè)數(shù)字比較模糊，我寧愿相信模糊的正確。所以，這里面?zhèn)鬟f出來模糊的正確信息是，我們的資管業(yè)務(wù)量級(jí)已經(jīng)相當(dāng)之大，對(duì)它的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理，包括采取去杠桿的措施，一定要慎之又慎。因?yàn)橘Y管業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)很大，所以不可能在瞬間或者隔夜之間就完成對(duì)如此大量級(jí)業(yè)務(wù)進(jìn)行全面改革，這一點(diǎn)我們必須牢記在心。
圖2 資管業(yè)務(wù)規(guī)模
數(shù)據(jù)來源：WIND,中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)
其實(shí)，無論是資管業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)，還是銀行跟其他金融機(jī)構(gòu)之間的通道業(yè)務(wù)，都屬于影子銀行。影子銀行是太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利提出的概念，中國(guó)的影子銀行處在相對(duì)快速的增長(zhǎng)過程，道理和剛才敘述的類似，即銀行在轉(zhuǎn)型期需要獲取其它來源的收入，使收入多元化，這就在無形中從表內(nèi)走向表外。
圖3是有關(guān)目前中國(guó)影子銀行規(guī)模的一些數(shù)據(jù)，圖4是對(duì)現(xiàn)在套利鏈條的簡(jiǎn)單描述，來自方正證券的一個(gè)研究。我們看到，整個(gè)金融體系中，除了可見的資產(chǎn)負(fù)債表之外，還有一個(gè)龐大的表外業(yè)務(wù)群體，而這個(gè)龐大的表外業(yè)務(wù)群體有一部分是準(zhǔn)表外式表內(nèi)，有一部分是真表外。所以，我們?cè)谧R(shí)別中國(guó)影子銀行時(shí)，還要注意和傳統(tǒng)的影子銀行概念（也就是西方的影子銀行概念）相區(qū)分，真正做到有效識(shí)別、有效管理。
圖3 中國(guó)影子銀行
數(shù)據(jù)來源：香港環(huán)亞經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公司
圖4 套利鏈條
數(shù)據(jù)來源：套利鏈條梳理參考自方正證券
三 資管行業(yè)監(jiān)管的“道”與“術(shù)”
既然提到資管新規(guī)，就一定要考慮到監(jiān)管的變軌。我一直認(rèn)為“強(qiáng)監(jiān)管”的“強(qiáng)”是動(dòng)詞而非形容詞，“強(qiáng)”是強(qiáng)化、加強(qiáng)的意思。監(jiān)管不分強(qiáng)弱，監(jiān)管只有好壞和是否適度。
結(jié)合價(jià)值理性和工具理性，我想給大家梳理幾條我自己的思考。
思考之一，不要過分區(qū)分虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。仔細(xì)研究西方的虛擬經(jīng)濟(jì)乃至全球的虛擬經(jīng)濟(jì)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，“虛擬經(jīng)濟(jì)”本身的詞根也是指向“價(jià)值”的，與“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的指向是高度一致的。
思考之二，價(jià)值理性在金融領(lǐng)域特別是資管領(lǐng)域體現(xiàn)在兩個(gè)根本性概念，就是貨幣的時(shí)間價(jià)值，以及風(fēng)險(xiǎn)和收益的正相關(guān)關(guān)系。如果資管業(yè)務(wù)能充分體現(xiàn)這兩條根本價(jià)值，我們就可以說這個(gè)產(chǎn)品的設(shè)置是合乎價(jià)值理性的。如果我告訴你，你承擔(dān)了低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)獲得了高收益，并且你還相信的話，那不是我的價(jià)值出了問題就是你的價(jià)值出了問題。
思考之三，工具理性怎么達(dá)到資管領(lǐng)域的價(jià)值目標(biāo)呢？我認(rèn)為最重要的是兩點(diǎn)，信息披露以及合格投資人建設(shè)。這聽起來是很簡(jiǎn)單的兩點(diǎn)，但做起來卻不一定簡(jiǎn)單。
思考之四，資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的價(jià)值理性體現(xiàn)在什么方面呢？我認(rèn)為是要體現(xiàn)金融中介的職能，也就是說，資管業(yè)務(wù)本身是中間業(yè)務(wù)，它在一定程度上是彌合投資人和金融機(jī)構(gòu)之間的供需，因此不應(yīng)在資金池的運(yùn)作基礎(chǔ)之上發(fā)展出來類自營(yíng)業(yè)務(wù)，這樣就不是金融中介了。并且，資管業(yè)務(wù)獲得的收益理應(yīng)是投資人收益的一部分，在扣除必要成本等收益之外，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)讓收益全部回歸到投資人手中。如果資管機(jī)構(gòu)只是給投資人一個(gè)既定收益，而其他增量部分全被消化的話，也不能叫做金融中介。所以，它的價(jià)值理性應(yīng)該是金融中介職能的回歸。
思考之五，價(jià)值保護(hù)和價(jià)值創(chuàng)造，我和很多的學(xué)者一直有不同的意見，我一直認(rèn)為價(jià)值保護(hù)是在價(jià)值創(chuàng)造之前的。并不是所有理財(cái)投資人都希望自己的價(jià)值有一個(gè)幾何提升，如果他相信風(fēng)險(xiǎn)和收益是正相關(guān)的關(guān)系，他就不應(yīng)該有這種不合乎邏輯的希望。所以，價(jià)值理性的第一步是要保護(hù)它的價(jià)值，其次才是如何進(jìn)一步創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，而不是本末倒置。所以，如果金融機(jī)構(gòu)提供的理財(cái)產(chǎn)品是無限高收益的產(chǎn)品，并且告訴投資人這是在創(chuàng)造新價(jià)值，投資人就一定要警惕。
思考之六，工具理性首先是打破剛兌。如果沒有剛才提到的信息披露以及合格投資者建設(shè)，打破剛兌就是不可能的。因?yàn)榇蚱苿們侗仨氁蕾囉诟叨葘?duì)稱的信息披露，否則是要打破什么樣的剛兌呢？如果說這個(gè)剛兌是一個(gè)硬承諾，就不存在“打破”的問題，而是必須保證兌付，因?yàn)檫@是法律，是契約精神。
思考之七，禁止資金池的運(yùn)作。并不是說資金池運(yùn)作不好，在高度信息對(duì)稱的基礎(chǔ)之上，資金池運(yùn)作是可以的。但資金池現(xiàn)在的問題是我們的資金池成了有三聚氰氨的奶粉，所以這樣的資金池是值得擔(dān)憂的。要解決這種擔(dān)憂，就必須輔助于信息的高度透明，以及要防范影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)“非標(biāo)”業(yè)務(wù)管理。
四 未來監(jiān)管要全面有效地建立資管的“度”
監(jiān)管未來的趨向是什么？我們到底應(yīng)該采用什么樣的方式，全面有效地把資管業(yè)務(wù)的“度”建立起來呢？
首先是作用之度。既然是表外業(yè)務(wù)，就不能要求資管業(yè)務(wù)承擔(dān)全面提升金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力以及收益的任務(wù)，銀行不能指望由資管業(yè)務(wù)承擔(dān)起重新繁榮資產(chǎn)負(fù)債表的任務(wù)，就像富國(guó)銀行一樣。
第二，客戶之度。也就是合格投資人制度。對(duì)于客戶要分類管理、分類識(shí)別，要有效的告訴客戶，其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別度與其最終所做產(chǎn)品之間是有對(duì)應(yīng)關(guān)系的。
第三，風(fēng)險(xiǎn)之度。資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并不一定比股票小，資管產(chǎn)品并不一定就沒有衍生工具的嵌入，資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并不一定是線性而非結(jié)構(gòu)性。大家一定要有效識(shí)別其風(fēng)險(xiǎn)特征，從而進(jìn)行適度的風(fēng)險(xiǎn)嵌入。
第四，規(guī)模之度。中國(guó)的金融從業(yè)者一旦發(fā)現(xiàn)一個(gè)新產(chǎn)品，往往希望這個(gè)產(chǎn)品能在一夜之間長(zhǎng)大、沖向市場(chǎng)，這是不可能的。并且，中小商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也就在4萬(wàn)億左右，要做出一兩萬(wàn)億的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債表是背不動(dòng)的，也就是如果表內(nèi)規(guī)模相對(duì)較小，是承受不住大規(guī)模表外的，所以一定要在規(guī)模上有上限，這是風(fēng)險(xiǎn)管理的最基礎(chǔ)內(nèi)容。資管業(yè)務(wù)不是越大越好，一定要是合乎“度”的大，而非超乎“度”的大。
第五，宣傳之度。如何準(zhǔn)確傳遞產(chǎn)品信息，這很重要。我們現(xiàn)在看到的更多是預(yù)期收益率和最高收益率的宣傳，但沒有宣傳真正該宣傳的東西。
第六，管理之度，也就是如何使得整個(gè)流程管理合乎“度”。
我自己有一個(gè)“一鍵通”式的建議，如果能夠?qū)嵤?，那么?duì)于資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管其實(shí)會(huì)相對(duì)比較容易。我的建議就是一定要做信息披露，特別是做最壞情景的分析和披露。其實(shí)我們最需要告訴客戶的，就是在最壞的情況下會(huì)損失多少，而不是在最好的情況下會(huì)收益多少，這是監(jiān)管的題眼。在此基礎(chǔ)上，投資人會(huì)做出相對(duì)理性的判斷。因此，信息披露并不是披露的正向部分越多越好，而是一定要把最壞的情況說清楚，這樣才能保證監(jiān)管到點(diǎn)上。尤其是金融科技，往往會(huì)出現(xiàn)類似的問題。
最后我想說，要考慮到全局理性。有了全局理性，會(huì)發(fā)現(xiàn)我們的世界在變，并且變化速度超出尋常，變化趨勢(shì)難以捉摸，但無論是資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管者還是從業(yè)者，都應(yīng)該有一顆擁抱變化的心。
作者劉珺系CF40特邀成員，中國(guó)投資有限責(zé)任公司副總經(jīng)理。本文系作者在第二屆金家?guī)X財(cái)富管理論壇上的演講實(shí)錄。
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