提要：判斷加息與否有兩個半標準：一是通脹，二是就業(yè)和增長，還有半個是金融穩(wěn)定。以目前的CPI和PPI價格水平來看，未來價格亦有下行趨勢，貨幣當局不需要加息。目前中國經濟增速稍高于潛在增速0.3個百分點，產出缺口處于收窄過程當中。中國的系統(tǒng)性風險判定很有爭議。房價帶來的問題，主要是妨礙了居民福利改善、妨礙了城市化進程等對實體經濟的傷害，而不是金融資產價格泡沫。因此，這兩個半標準都不支持目前經濟形勢下加息。美聯儲加息和防治壞杠桿更不能成為加息的理由。
從近幾十年來宏觀經濟學研究和各國貨幣政策操作實踐來看，貨幣政策要不要收緊有兩個半標準。一是通脹，二是就業(yè)和增長，還有半個是金融穩(wěn)定，這兩個半標準都不支持目前經濟形勢下收緊貨幣政策。美聯儲加息和防治壞杠桿更不能成為加息的理由。
標準1：通脹。這是絕大多數國家貨幣政策調整要考慮的首要因素，一些發(fā)達國家甚至把通脹穩(wěn)定作為貨幣政策單一目標。通脹也是中國的貨幣政策執(zhí)行中的關鍵目標。
通脹有很多指標，理論文獻當中所指的通脹一般是GDP平減指數，各國貨幣政策當局政策操作當中主要關注的通脹指標是CPI指數。剔除了食品和能源價格波動的核心CPI因為過濾掉了短期波動往往能更好反映需求變化趨勢。
以目前的CPI和PPI價格水平來看，貨幣當局不需要加息。2017年12月，中國核心CPI同比增速和經季節(jié)調整的環(huán)比折年率增速分別是2.2%和2.3%，這對貨幣當局是比較理想的價格水平。從運行趨勢上看，2015年4季度以來核心CPI就顯露出了持續(xù)緩慢上升的態(tài)勢，至今已經持續(xù)9個季度。PPI因為較CPI覆蓋的商品籃子小且波動劇烈，對貨幣當局的參考意義小于CPI，考慮到中國經濟中工業(yè)部門占比遠高于發(fā)達國家，PPI變化更密切地關系到企業(yè)利潤和經濟景氣程度，對PPI的關注也很重要。PPI與CPI相比波動更大但是走勢軌跡大致一直，2015年4季度以來PPI開始從底部持續(xù)回升，目前保持在較高水平但已經顯露出下行勢頭。
圖1 核心CPI走勢圖
圖2 PPI走勢圖
未來價格趨勢下行概率更大。貨幣當局是否需要加息關鍵還是對未來價格走勢的判斷。基于經濟運行短周期、基于對主要需求方力量變化的預測，以及主要工業(yè)品現貨和期貨比較三個維度來看，未來價格走勢趨勢下行的概率更大。
過去十多年的中國宏觀經濟運行當中存在3-4年左右一起一伏的短周期。以房地產價格、PPI為代表的價格類變量的短周期運行軌跡最突出，對這個現象背后原因有興趣的讀者歡迎參考我們此前的文章“發(fā)現中國經濟短周期”。房價增速是領先指標，無論僅憑肉眼觀察還是使用格蘭杰因果關系檢驗，都能看出房價增速領先中國的PPI增速和CPI增速。本輪房地產市場銷售增速和房價增速的高點已過，都在下行通道當中，未來CPI和PPI價格趨勢下行的概率更高。本輪CPI和PPI從增速低點到現在也已經持續(xù)了9個季度，從過去幾輪短周期的經驗來看，價格增速下行概率更大。
從需求方來看，重點是對未來投資和出口需求的判斷。投資需求當中，盡管房地產市場去有了比較徹底的去庫存，但房地產銷售下降在所難免并且會拖累2018年的房地產投資；近期內政府對于加大基礎設施投資沒有動力，政府廣義赤字增加以及資管新規(guī)對基建項目的資金來源帶來了壓力；制造業(yè)投資持續(xù)多年的下降局面在2017年有明顯緩解，但在中國經濟整體處于從制造到服務經濟結構轉型大背景下，制造業(yè)投資大幅反彈的概率微乎其微。出口在未來幾個季度還會維持較好的局面，但是目前全球經濟景氣程度已經達到2010年以來的高點，未來貨幣政策收緊和景氣程度小幅下行的概率更大，中國出口增速邊際上很難再進一步提高。綜合來看，2018年總的需求增長動能是高位下行格局。
此外，一些工業(yè)品現貨和期貨市場價格差也反映了市場對未來價格的看法。動力煤、螺紋鋼、塑料、瀝青等眾多工業(yè)品目前的價格都高于2018年中期貨價格，市場對工業(yè)品未來價格看跌。
一種流行的觀點是前期PPI有大幅上漲，會傳遞到工業(yè)部門下游產業(yè)和更廣范圍的CPI，所謂成本推動型通脹。如果終端需求沒有實質上升，調整方式并非上游工業(yè)原材料價格上升傳遞到終端商品上升，而是上游工業(yè)原材料價格下降。如果供給端沒有新的顯著變化，判斷價格走勢的重點還是需求端變化，而需求端的變化并不樂觀。
圖3 PPI和70個大中城市新建住宅價格指數對比圖
圖4 主要工業(yè)品現價和期貨價格
標準2：就業(yè)和經濟增長。大多數情況下，通脹、就業(yè)和經濟增長走勢是同一個方向，這個標準和通脹標準不打架，但是觀察就業(yè)和經濟增長情況非常有必要。由于中國經濟趕超過程中快速的結構變化、數據可靠性不高等多方面的原因，計算中國GDP產出缺口的可靠性不高。用最簡單的HP濾波計算中國的產出缺口，發(fā)現目前中國經濟增速稍高于潛在增速0.3個百分點，產出缺口處于收窄過程當中。就業(yè)市場方面中國還沒有發(fā)布高質量的失業(yè)率數據，制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI中的從業(yè)人員指標均低于50，且處于緩慢下行通道中。
圖5 GDP產出缺口圖
圖6 制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI中的從業(yè)人員指標
標準3：金融穩(wěn)定/資產價格。這只能算半個標準，貨幣政策是否應對以及如何應對金融穩(wěn)定/資產價格目前還有很多爭議。傳統(tǒng)觀點是監(jiān)管政策解決金融穩(wěn)定問題，貨幣政策應該專注于通脹和經濟增長目標。2008年全球金融危機以后，學界和政策制定層開始反思傳統(tǒng)觀點，即某些特定的貨幣政策環(huán)境下，盡管物價和經濟增長在目標范圍以內，但可能成為引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的溫床。針對這種情況，需要宏觀審慎類的政策避免系統(tǒng)性風險，貨幣政策如何作為難有定論，應對系統(tǒng)性風險的主要工具還是宏觀審慎政策。
中國的系統(tǒng)性風險判定很有爭議。自金融危機以來中國的杠桿率快速攀升，進入2017年以后開始企穩(wěn)。中國的杠桿率上升，并非金融危機前美歐國家居民部門加高杠桿透支消費或者購房，也不是很多新興市場經濟那樣基于樂觀的預期過度投資，而是政府在經濟增速快速下滑和通縮壓力下的保增長舉措。中國政府主導的杠桿率上升，更像是金融危機以后發(fā)達國家政府加杠桿抵御通縮，而不是金融危機以前發(fā)達國家居民部門主導的杠桿率上升。忽視杠桿率上升的背景、原因和結構，忽視應對危機的能力比較，僅從粗略的國際對比泛泛而言杠桿率上升會引發(fā)金融危機沒有說服力。
十次危機九次地產，房地產市場是否存在嚴重泡沫應該在貨幣政策決策的關注范圍以內。從住房收入比的角度看，中國一線城市房價非常高，高房價背后的主要扭曲部分主要來自土地供應、城市公共管理和服務的發(fā)展滯后，而并非來自于需求方的過度投機。事實上由于各種嚴格限購政策，投資者沒有辦法在房價高企的一線城市利用高杠桿從事大規(guī)模的投機，購房者使用的杠桿率也很低。這種情況下，高房價帶來的問題主要是妨礙了居民福利改善、妨礙了城市化進程等對實體經濟的傷害，而不是金融資產價格泡沫。
美聯儲加息不成為支撐中國加息的理由。市場上非常流行的一種看法是美聯儲處于加息周期，如果中國不跟隨加息將面臨資本外流，威脅宏觀經濟穩(wěn)定。美聯儲處于加息周期，歐元區(qū)和日本則繼續(xù)保持寬松貨幣政策，歐元區(qū)和日本的資本項目開放程度遠高于中國，為什么他們不擔心資本流出呢？如果資本凈流出，貨幣也會隨之貶值，歐央行和日本央行樂于看到這種變化。對中國也是一樣，如果美國經濟大好特好，好到美聯儲加息超出預期，中國經濟相對美國經濟那么好，人民幣根據市場供求變化貶值就好了，不需要通過加息讓中國經濟進一步降溫。借助于反映市場供求變化的匯率調整，資本流動會自發(fā)恢復平衡，貨幣當局則無需干預外匯市場，貨幣獨立性保持在貨幣當局。
治理壞杠桿更不能依靠貨幣政策收緊。還有一種流行的看法是寬松貨幣條件會讓更多信貸資源進入房地產、地方融資平臺和效率不高的國有企業(yè)，這些部門的效率不高杠桿率卻很高，寬松貨幣政策環(huán)境助長了壞杠桿。且不論房地產、地方融資平臺和效率不高的國有企業(yè)是否都是效率低下，中國目前經濟發(fā)展階段是否真的不需要那么多的房地產投資和基礎設施建設。假定這些都是壞杠桿，應該用貨幣政策松緊應對這類問題嗎？
貨幣政策目標是穩(wěn)定物價和貼近經濟潛在增速，保持資源被充分利用。結構性政策目標是提高資源利用效率，提高經濟潛在增速。貨幣政策不管資源利用的效率高低，這是結構性政策要關心的問題。之所以要這樣區(qū)分，是因為保持資源被充分利用目標本身就足夠重要了，而貨幣政策工具又恰恰是實現這個目標的最佳工具。如果貨幣政策目標還要兼顧資源配置效率問題，結果會怎么樣？為了減少資源流入效率低的部門，貨幣政策更加收緊，結果是貨幣政策工具不僅收緊了低效率部門的資金條件，也同時收緊了高效率部門的資金條件，殺敵八百，自損三千。效率未必改善的同時，資源也沒有被充分利用。
中國經濟度過了工業(yè)化高峰期，經濟發(fā)展模式需要轉型，需要推進大量的改革。給定社會各界對改革內容的嚴重分歧，改革需要很長的過渡期。過渡期內尤其重要的是不要激化矛盾，不激化矛盾的最大經濟保障就是穩(wěn)定的通脹率，資源充分利用。如果經濟陷入嚴重的通縮，企業(yè)利潤和投資會垮掉，勞動力市場會垮掉，對中國經濟的信心會垮掉。2014-2016年期間企業(yè)利潤低迷，投資低迷，企業(yè)真實債務快速上升，對中國經濟的信心低落，這些現象背后的重要原因是PPI持續(xù)大幅下降。進入2017年PPI大幅反彈以后，企業(yè)利潤回升，對中國經濟的信心也馬上回升，杠桿率也因此企穩(wěn)。這段經歷再次提示了我們避免通縮的重要性。保持通脹穩(wěn)定和資源充分利用，也是保持了社會穩(wěn)定和民生穩(wěn)定，保持了信心，給改革留下更充裕的時間窗口。
作者張斌系CF40高級研究員。
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