2017年經濟回暖大超預期，在此基礎上，市場對2018年的增速預期高度一致。截至2017年12月26日，WIND中國宏觀經濟預測（CMF）共披露了23家金融機構對2018年增速的預測值。上述機構當中，18家預測值落在6.5%到6.7%之間，占到全部23家機構的78.3%。市場主流預期認為，2018年經濟增速將較2017年略有回落，但仍將穩(wěn)定在6.5%之上。本文將跳出主流預期，不再贅述穩(wěn)定因素，而是重點關注2018年投資、消費可能面臨的下行壓力。
實際投資增速首次出現負增長
從固定資產投資名義值來看，2017年11月累計同比增速為7.2%，低于2016年同期的8.3%，降幅為1.1個百分點。由于2017年PPI增速顯著上升，導致2017年實際投資增速下滑幅度頗為令人擔憂。2017年3季度末，實際投資累計同比增速已降至2.2%，而在2016年3季度，這一增速為9.5%，降幅為7.3個百分點。如果看單個季度的實際投資同比增速，則投資增速下降幅度更大。2017年3季度，這一增速為負1.1%，是史上有數據的十多年以來首次出現負增長，而在2016年同期，該增速為6.7%，降幅達7.8個百分點。
圖1 固定資產投資增速繼續(xù)下滑探底
為什么2017年企業(yè)盈利狀況確實好轉，但名義和實際投資增速卻持續(xù)下滑？至少可以從以下兩方面來理解：其一，盈利狀況大幅改善的行業(yè)，主要集中在上游去產能的行業(yè)，而在去產能背景下，這類行業(yè)本身就難以大幅擴大投資。其二，下游行業(yè)面臨的成本大幅攀升，利潤改善幅度相當有限，甚至有的行業(yè)狀況有所惡化，因此也缺乏投資熱情。
2017年8月數據顯示，39個工業(yè)行業(yè)的PPI累計同比增速出現了顯著分化：以重工業(yè)為主的12個上游行業(yè)，其價格明顯膨脹，PPI增速高于工業(yè)部門的平均增速（6.3%）。這類12個行業(yè)當中，有10個行業(yè)屬于礦產資源開采、冶煉和加工行業(yè)，以及化工類行業(yè)。其中，漲幅最高的煤炭開采和洗選業(yè)，PPI同比漲幅達32.1%。其他27個行業(yè)PPI同比增速則低于工業(yè)部門整體增速。這些行業(yè)主要是家電、家具、紡織、皮革、食品、醫(yī)藥、娛樂用品等輕工業(yè)，也包括機械儀表、汽車制造等制造業(yè)。其中，有24個行業(yè)PPI同比增速低于3%，19個行業(yè)低于2%，11個行業(yè)低于1%，甚至有6個行業(yè)等于或低于0%。行政去產能對供給面造成的沖擊，主要發(fā)生在上游行業(yè)，工業(yè)部門PPI增速出現嚴重分化。行業(yè)間的PPI增速嚴重分化，最終導致了各行業(yè)的利潤狀況也出現了分化。
下面我們基于兩個時期，比較39個工業(yè)行業(yè)的利潤增速改善情況：（1）2017年1至8月，（2）行政去產能之前的2015年1至8月。結果顯示：有9個行業(yè)的利潤增速改善幅度大于工業(yè)部門的整體情況。而且，這9大行業(yè)幾乎都是礦產資源的開采、冶煉和加工業(yè)、化工行業(yè)等重工業(yè)。其中，煤炭開采和洗選業(yè)的利潤增速改善幅度高達1020個百分點。如果觀察對于整體工業(yè)部門利潤增速改善的貢獻率，這9大行業(yè)就超過了60%，而在作為基期的2015年，9大行業(yè)的利潤只占到整體的20%左右。作為一個反差，在工業(yè)行業(yè)中占主體地位的其他30個行業(yè)，對整體利潤增速改善的貢獻僅為40%不到。
在上述30個行業(yè)當中，還有16個行業(yè)的利潤增速不但沒有改善，甚至還出現了惡化，這與前述9大行業(yè)形成了鮮明對比。以情況最糟糕的行業(yè)為例，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)，其利潤增速下降了36個百分點。由于煤炭價格快速上升，2016年該行業(yè)利潤總額增速為－14.3%，2017年10月的累計同比增速為－16.3%。盈利狀況惡化，導致該行業(yè)的投資增速也出現負增長。截至2017年3季度末，該行業(yè)對整體投資增速下滑的貢獻率為27.5%。
此外，特別值得關注的是，新動能領域的投資勢頭也令人擔憂：科學研究、技術服務和地質勘查業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，這兩大行業(yè)是新經濟的典型代表，尤其后者一直是新動能的代表性行業(yè)。但是截至2017年3季度，上述兩個行業(yè)的名義投資累計同比增速也較2016年同期有大幅走弱，兩者增速分別下降8.8%、11.0%。
技改資金和補貼刺激了投資，但有可能透支了未來
2017年，財政補貼和產業(yè)投資基金的增量投放，在很大程度上刺激了技術改造類投資。前者指財政部、工信部的技改補貼大量增加，后者是指地方政府通過產業(yè)投資基金加大了技改資金的投入力度。據清科研究中心提供的數據，截至2017 年6 月，中央和地方已設立的政府投資基金數量超過1013 只（其中大部分為產業(yè)投資基金），累計已到位資金超過1.91 萬億元。
2016年末，發(fā)改委出臺了《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》，并于2017年初開始實施?！掇k法》對產業(yè)投資基金進行了規(guī)范，尤其是對投資方向，強調了戰(zhàn)略性新興產業(yè)和先進制造業(yè)領域、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新領域等的投資。在此背景下，國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)投資基金和一些地方的新興產業(yè)基金，在2017年呈現出爆發(fā)式增長，并加強了對技術改造的資金投入。同時，財政部、工信部的技改補貼大增，也對技改投資起到了重要的支撐作用。在此過程中，對技術改造、產業(yè)升級的支持政策一涌而上，其中也不乏一些亂象，可能會對未來的投資效率產生影響，這也是一個值得擔憂的問題。
制造業(yè)是技改資金和補貼的重要投向。2017年上半年，制造業(yè)投資同比增速為5.5%，高于2016年同期的3.3%。根據國家統(tǒng)計局數據，2017年上半年，制造業(yè)的技改投資達3.96萬億元，同比增11.8%，其對制造業(yè)投資增長的貢獻率高達92%，這都與2017年以來的政策風向有關。如果沒有前述產業(yè)基金的技改資金投放、以及技改財政補貼，那么制造業(yè)投資增速將要大打折扣。
如果將固定資產投資按以下三類進行劃分：設備工器具購置、建筑安裝工程、其他投資。那么，技術改造主要對應于設備工器具購置類的投資。如果觀察這類的投資增速就會發(fā)現：多年來，該類投資增速一直處于下行通道當中，但是這一增速在2017年出現了逆勢反彈。截至2017年11月，該類投資增速為4.7%，較2016年同期的1.4%高出了3.3個百分點。
圖2 設備工器具購置類投資：累計同比增速出現反彈
產業(yè)投資基金對技術改造的資金投放、各類財政的直接補貼，這些政策的加碼，刺激了技術改造類投資在2017年的增長。這種刺激一方面抬高了2017年相應投資的基數規(guī)模，另一方面也透支了未來的投資需求。而且不論是產業(yè)基金，還是財政補貼，都是政府主導下的推動方式。這種政策效果類似過去的家電下鄉(xiāng)政策，容易形成政策依賴。從設備工器具購置類投資來看，其占到整體投資的近20%，如果2018年的政策支持力度減弱，這方面因素將反過來，成為拖累整體投資增速下滑的力量。
居民中位數收入增速下降 居民加杠桿抑制了消費潛力
其一，居民人均可支配收入增速當中，中位數增速降幅明顯。2016年之前的多年，城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入的中位數增速，大部分時候都能跑贏GDP增速，即便是實際增速口徑也是如此。但2016年末以來，居民收入的中位數增速明顯下降。截至2017年3季度，居民收入中位數累計實際同比增速，不僅持續(xù)多個季度低于居民人均收入的同口徑增速，而且同時，也持續(xù)低于實際GDP的累計同比增速。
其中，中位數收入增速明顯低于人均收入增速，這說明居民收入差距不斷擴大，而高收入者的邊際消費傾向較低，因此這方面因素將制約未來的消費增長。另一方面，中位數收入、人均收入的實際增速都持續(xù)低于GDP同口徑增速，這說明居民收入持續(xù)跑輸GDP增速，以收入為基礎的居民消費對GDP的貢獻也將受到抑制。如果上述局面持續(xù)下去，可能會通過一個滯后期影響到2018年的消費和經濟增速。
圖3 2017年初以來，居民收入增速大幅低于GDP增速
其二，居民杠桿加速上升，可能透支未來的消費能力。2012年以來，居民部門加速加杠桿。中國的居民部門杠桿率，即居民部門從金融機構獲得的人民幣貸款占GDP比例（已經扣除經營性貸款），在2017年3季度末已經達到51%。從2012年以來，這一杠桿率呈現出了逐年加速的上升勢頭。美國、日本的居民部門杠桿率為70－80%左右，但是如果考慮中國居民部門可支配收入的GDP占比，以及中國居民部門貸款與居民部門存款的動態(tài)比率，中國居民部門繼續(xù)加杠桿的空間已經比較有限。
圖4 2016年以來居民部門杠桿率加速上升
此外，如果考慮互聯網金融渠道的非傳統(tǒng)居民貸款，以及非正規(guī)體系的民間借貸，實際上居民部門的杠桿率可能更高。居民部門杠桿率快速上升至高位，不僅引發(fā)了對金融風險的關注，而且也可能對未來的消費產生抑制作用。
作者徐奇淵系CF40·青年論壇成員，中國社科院世界經濟與政治研究所研究員。
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