近期，金融周期作為一個新的分析框架受到越來越多的關(guān)注。我們的一個基本判斷是中國當(dāng)前處在金融周期的拐點期，今天我想就金融周期對資產(chǎn)配置的含義講一點自己的思考。
回顧2017年，可以說是全球資產(chǎn)回報大豐收的一年——幾乎所有的資產(chǎn)類別都取得了正回報，美國的股市和債市甚至同時取得正回報，其中的例外主要是中國債市和美元指數(shù)。各類資產(chǎn)取得高回報，同時市場波動率降至歷史低位，在這個時間點我們怎樣看未來，怎樣看2018年全球和中國市場的走勢？
投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置主要考慮周期和結(jié)構(gòu)因素。經(jīng)濟(jì)周期在不同的時間點對投資的含義不一樣，因為它對應(yīng)著不同的經(jīng)濟(jì)增長和宏觀政策，兩者影響未來盈利增長、流動性環(huán)境、和投資者風(fēng)險偏好。
我們先回顧下經(jīng)濟(jì)周期波動的規(guī)律。以美國為例，二戰(zhàn)后美國經(jīng)歷了金融壓抑和金融自由化兩個不同的階段，在上世紀(jì)80年代之前，金融受到嚴(yán)格管制，包括信貸和利率管制，財政是投放貨幣的重要渠道；80年代開始重回金融自由化的時代，信貸成為投放貨幣的主要渠道，財政擴(kuò)張受到嚴(yán)格限制。那這兩個時期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)怎樣呢？經(jīng)濟(jì)平均的擴(kuò)張期在金融自由化時代遠(yuǎn)超金融壓抑時代，平均GDP增長率在金融自由化時代稍低，而增長波動率在金融自由化時代有明顯下降。也就是說，在金融自由化時代，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期波動發(fā)生的頻率下降，一旦有復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時間就會比較長，比如美國在全球金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，已經(jīng)持續(xù)了101個月，到2018年中將是戰(zhàn)后第二次時間最長的復(fù)蘇。第一次是什么時候呢？上世紀(jì)九十年代，是金融自由化的時代。
為什么經(jīng)濟(jì)周期波幅下降、擴(kuò)張時間延長，但增長的平均水平?jīng)]有提高呢？這是因為雖然經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時間延長了，但是一旦有衰退就是較大程度的衰退，美國次貸危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)下降的幅度超過了戰(zhàn)后任何一次衰退，僅次于1930年代的大蕭條，所以被稱為大衰退。之所以在金融自由化時代經(jīng)濟(jì)衰退的幅度比較大，是因為金融風(fēng)險、金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的沖擊比較大，這是金融自由化時代我們面臨的問題。
金融周期帶來經(jīng)濟(jì)中周期波動
所以在這樣的環(huán)境下，投資者過去依賴美林時鐘進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期資產(chǎn)配置就不太奏效了。美林時鐘按照經(jīng)濟(jì)周期的過熱、滯脹、衰退、復(fù)蘇這四個不同階段來看資產(chǎn)配置，但這四個階段特征越來越不明顯，在大部分時間經(jīng)濟(jì)總是不溫不火，同時金融風(fēng)險在不斷累積。美林時鐘所依賴的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期分析框架的根本問題是忽視了金融的順周期性，這也是我們提出金融周期分析框架的初衷。所謂金融周期就是指金融的順周期性特征。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期下，擴(kuò)張很快導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，通脹上升，由此帶來的政策緊縮結(jié)束經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的均值或者說線性回歸特征。但金融的順周期性使得金融在一個方向的動能自我強(qiáng)化，使得經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張往往不會很快結(jié)束，但累積的風(fēng)險在增加。
為什么呢？因為金融擴(kuò)張和財政擴(kuò)張的一個重大差別是，政府不會炒賣資產(chǎn)，財政擴(kuò)張可能導(dǎo)致總體需求過強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)過熱進(jìn)而通貨膨脹；而我們拿到信貸，可以進(jìn)行實體的投資和消費(fèi)，也可以做二手資產(chǎn)投資，比如買房產(chǎn)、土地、股票、甚至比特幣。所以，信貸過度擴(kuò)張帶來的問題是什么？不一定是經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，它帶來的問題是資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險，這也就是我們現(xiàn)在面臨的問題。
那為什么信貸能持續(xù)地擴(kuò)張呢？個體銀行是非理性的嗎？其實不是，信貸之所以過度擴(kuò)張，是因為房地產(chǎn)作為信貸抵押品的角色——信貸擴(kuò)張、房價上升進(jìn)而抵押品價值上升，抵押品價值上升，銀行就更愿意貸款，如此循環(huán)刺激會導(dǎo)致信貸和房價相互促進(jìn)，相輔相成，直至泡沫破裂，進(jìn)入去杠桿調(diào)整期，這就是我們講的金融周期。
我們根據(jù)房價和信貸這兩個根本性的參考指標(biāo)，估算了主要經(jīng)濟(jì)體的金融周期?？梢钥吹?，美國、歐元區(qū)在過去十年都經(jīng)歷了一個向下的調(diào)整期，并在拐點發(fā)生了金融危機(jī)，然后經(jīng)過幾年痛苦的去杠桿，美國和歐元區(qū)金融周期開始好轉(zhuǎn)。近年來美國處在金融周期的上升階段，這是美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較其他經(jīng)濟(jì)體好、美聯(lián)儲開始加息的原因；而歐洲經(jīng)濟(jì)近期超預(yù)期，原因在于其金融周期開始觸底，信貸在恢復(fù)、房價開始上升。我們中國呢？正處在金融周期接近頂部、風(fēng)險最高的位置，這是2017年全國金融工作會議對金融發(fā)展理念有較大轉(zhuǎn)變的緣由，現(xiàn)在更多強(qiáng)調(diào)規(guī)范和穩(wěn)定。
我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)、政策和市場面臨的問題都與金融周期接近頂部的時間點有關(guān)系。那么現(xiàn)在是不是大拐點呢？我們沒有水晶球可以準(zhǔn)確預(yù)測未來，但可以通過一些經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)來幫助我們判斷。首先是宏觀杠桿率，當(dāng)前去杠桿取得初步成效，信貸偏離其趨勢的缺口有所收縮，但還是較高，并且高于其他國家水平，可以說這個調(diào)整剛剛開始。
另一個指標(biāo)，就是非金融部門（企業(yè)和家庭部門）債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)。相對于GDP而言，美國的高點在金融周期的拐點（18%），經(jīng)過幾年的去杠桿和利率下降，非金融部門的還本付息負(fù)擔(dān)明顯下降，也就是美國私人部門的債務(wù)可持續(xù)能力得到明顯改善。我們在過去十年還本付息的負(fù)擔(dān)越來越大，占GDP的比例超過了美國在危機(jī)時候最高點，現(xiàn)在每年20%以上的GDP用于還本付息，這有兩個含義，第一是債務(wù)的可持續(xù)性越來越低，第二是結(jié)構(gòu)的含義。我們每年的產(chǎn)出越來越多的分配給資本所有者。這些問題不可持續(xù)，2017年加強(qiáng)監(jiān)管是政策拐點，結(jié)合基本面的要求, 金融周期拐點正在發(fā)生應(yīng)該是一個合理的判斷。
有人問中國會不會發(fā)生金融危機(jī)？中國的體制和機(jī)制有別于其他國家，2017年加強(qiáng)監(jiān)管, 治理金融亂象取得初步成效, 個人判斷中國發(fā)生美國崩塌式的金融危機(jī)概率應(yīng)該是比較小的，但不發(fā)生金融危機(jī)不代表就沒有問題。金融和房地產(chǎn)過度擴(kuò)張帶來房租、地租、人工成本的上升，造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲、擠壓實體經(jīng)濟(jì)，同時還帶來了貧富分化、區(qū)域分化和環(huán)境污染等問題。因此即使不發(fā)生金融危機(jī)，政策也需要調(diào)整，要解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的問題。
結(jié)構(gòu)性的問題有幾個重要體現(xiàn)。一個是杠桿率，所謂“過度杠桿”從來都是結(jié)構(gòu)性的，不存在總量杠桿率過高的問題。國企杠桿率比較高是當(dāng)前的一個突出問題。其實財務(wù)報表顯示的國企杠桿率可能低估了問題的嚴(yán)重性，因為國企有很多土地資源，可能是在低價格獲取的，房地產(chǎn)市場的繁榮掩蓋了國企債務(wù)負(fù)擔(dān)問題，一旦房地產(chǎn)市場調(diào)整，高杠桿問題就會暴露出來。按行業(yè)劃分，看房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩和其他實體行業(yè)，我們看到其他實體行業(yè)在過去十年杠桿率上升幅度小，產(chǎn)能過剩行業(yè)過去上升較多但近一年多來因為供給側(cè)改革有明顯下降，只有房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率在不斷上升，這不僅是金融風(fēng)險問題，也是結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)扭曲的印證，房地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿率意味著其占用了過多資源。
剛才我也提到貧富分化問題，美國學(xué)者算過本國金融業(yè)對全行業(yè)從業(yè)人員收入的比例，在金融自由化的時代，即上世紀(jì)30年代大蕭條之前和80年代金融自由化以后，金融業(yè)對全行業(yè)平均工資在高位，只有在戰(zhàn)后的30余年也就是金融壓抑時期收入差距較小。國際經(jīng)驗顯示貧富分化和金融擴(kuò)張相互促進(jìn), 有加劇跡象。
十九大提出當(dāng)前社會的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)換，現(xiàn)在的問題不是落后生產(chǎn)力的問題，而是發(fā)展不平衡不充分的問題。發(fā)展不平衡不充分體現(xiàn)在很多方面，比如需求和供給、金融和實體、區(qū)域之間，以及環(huán)境污染問題，但最根本、最關(guān)鍵的不平衡就是收入分配的差距。很多不平衡都源于貧富差距，這就是為什么我們認(rèn)為未來結(jié)構(gòu)調(diào)整，從中長期來講最根本的抓手就是要促進(jìn)公平。
以上描述了一個大的時代背景，在這樣的背景下我們怎樣理解宏觀政策框架？怎樣理解2018年政策的走勢？這個對我們進(jìn)行資產(chǎn)配置、作出投資決策非常重要。
理解宏觀政策框架
我們先來回顧下全球金融危機(jī)后傳統(tǒng)宏觀政策框架發(fā)生的變化。首先是貨幣金融調(diào)控從單獨(dú)依靠貨幣政策轉(zhuǎn)化為貨幣政策加宏觀審慎管理的雙支柱，理論上講，貨幣政策注重經(jīng)濟(jì)周期，宏觀審慎管理注重金融周期調(diào)控，背后是宏觀政策目標(biāo)發(fā)生了變化，傳統(tǒng)的物價穩(wěn)定代表經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定這樣的理念被證明有誤區(qū)，政策目標(biāo)不僅要維護(hù)物價穩(wěn)定也要維護(hù)金融穩(wěn)定。雙支柱是不是足夠呢？短期內(nèi)加強(qiáng)監(jiān)管對化解過去累積的金融風(fēng)險當(dāng)然有幫助，但宏觀審慎管理是一個新的框架和工具，其效率和效果還有待檢驗，所以我們不僅要看雙支柱，還要看財政政策。
金融危機(jī)以后，全球的財政政策理念也發(fā)生了很大變化，之前財政強(qiáng)調(diào)平衡和穩(wěn)健，財政不應(yīng)在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中發(fā)揮作用。金融危機(jī)以后，財政政策在一定程度上恢復(fù)了逆周期調(diào)控的功能。財政投放貨幣，不帶來金融風(fēng)險，但會帶來通貨膨脹。雖然兩種極端都不好，但過去幾十年金融自由化時期的極端是太過依賴金融和信貸，所以我們要往回調(diào)一點，要更多一點地依靠財政政策。這應(yīng)該是我們理解美國減稅，理解中國未來財政政策的一個重要方面，就是減稅不僅僅是結(jié)構(gòu)問題和分配問題，或是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長問題，實際上財政擴(kuò)張有利于限制金融周期擴(kuò)張，降低金融周期波動。
所以我們怎樣來限制金融周期的擴(kuò)張？怎樣促進(jìn)中國金融周期的拐點？在以上的政策框架之下有三個重要方面：一是緊貨幣、也就是央行加息，二是緊信用、也就是加強(qiáng)審慎監(jiān)管，三是寬財政、尤其是減稅。我們看美國的例子，金融危機(jī)以后財政擴(kuò)張緩沖了私人部門去杠桿對經(jīng)濟(jì)的沖擊，財政擴(kuò)張不僅在總量上對穩(wěn)定金融周期有幫助，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上也有幫助——原因是財政稅收制度是調(diào)節(jié)收入分配的重要方面。近年來對全球貧富差距的討論越來越多，有種觀點認(rèn)為不必?fù)?dān)心貧富差距，美國過去幾十年貧富差距越來越大，但是富人和窮人消費(fèi)的差距并沒有擴(kuò)大，如果說賺錢就是為了消費(fèi)，那就不必?fù)?dān)心貧富差距。這一現(xiàn)象背后的原因是什么呢？我們發(fā)現(xiàn)，美國市場收入形成的分配差距確實在不斷擴(kuò)大，但經(jīng)過財政稅收調(diào)節(jié)以后的可支配收入差距并沒怎么擴(kuò)大，這就是稅收和財政支出結(jié)構(gòu)在其中起到了二次收入分配的關(guān)鍵作用。
那在財政稅收和支出方面，中國存在什么問題呢？我國的財政支出結(jié)構(gòu)有待改善，轉(zhuǎn)移支付不夠。我們看到十九大的一些政策導(dǎo)向其實就是糾正財政支出結(jié)構(gòu)的不合理，精準(zhǔn)扶貧攻堅戰(zhàn)，扶貧是什么？其實就是一種廣義的財政支出。十九大輔導(dǎo)讀本里財政部分提到，要增加一般性轉(zhuǎn)移支付、降低專項轉(zhuǎn)移支付。專項轉(zhuǎn)移支付通常和投資項目聯(lián)系在一起，并未落在老百姓口袋里，所以我們不僅要增加轉(zhuǎn)移支付，更要改善轉(zhuǎn)移支付的結(jié)構(gòu)——與投資相關(guān)的轉(zhuǎn)移支付占比下降，落到老百姓口袋里的轉(zhuǎn)移支付增加。
我國的稅收結(jié)構(gòu)也不合理，過多依賴增值稅等流轉(zhuǎn)稅（占比60%以上），流轉(zhuǎn)稅是什么？就是消費(fèi)稅，誰買東西、誰消費(fèi)誰就要交稅，投資反而不要交稅，由于低收入階層消費(fèi)占收入比例高，所以這樣的稅制對低收入階層不利。我國現(xiàn)在稅制的特征是：對消費(fèi)征稅，對勞動征稅，對投資不征稅，對資本不征稅。所以我們需要減稅，應(yīng)該降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅。有觀點認(rèn)為中國的企業(yè)稅負(fù)高，我認(rèn)為有一定道理但并不準(zhǔn)確，準(zhǔn)確地講，是老百姓稅負(fù)高、消費(fèi)者稅負(fù)高，因為增值稅等流轉(zhuǎn)稅最終都會通過價格轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者身上。十八屆三中全會提出稅制改革的方向就是要降低間接稅、流轉(zhuǎn)稅，提高直接稅，也就是要在降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅的同時，增收財產(chǎn)稅，尤其是房產(chǎn)稅。
從金融周期看，2018年中美兩國將呈現(xiàn)什么樣的宏觀政策態(tài)勢呢？美國處在金融周期上半場，是“松信用、寬財政、緊貨幣”的組合，信用擴(kuò)張，同時減稅、增支帶來財政擴(kuò)張，這都會促進(jìn)總需求，由此美國貨幣政策取向必定是緊貨幣，財政擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)刺激作用越大，美聯(lián)儲緊縮的力度就會越大。而中國當(dāng)前處在金融周期頂部，監(jiān)管加強(qiáng)、信用收緊，對短期的總需求有拖累，這種情況下，財政擴(kuò)張有利于對沖緊信用的影響，貨幣比較理想的狀態(tài)應(yīng)該是穩(wěn)健或者偏中性的貨幣政策。2017年財政尤其是廣義財政（包括地方政府融資平臺），與2016年相比偏緊，我們認(rèn)為2018年廣義財政會有小幅擴(kuò)張?？傮w來講，2018年中國的宏觀政策大概率將呈現(xiàn)“緊信用、穩(wěn)貨幣、寬財政”的組合。
金融周期看投資
在金融周期框架下，我們怎么來思考對投資的含義呢？美林時鐘失效，是因為其依賴經(jīng)濟(jì)短周期波動分析框架，在金融周期的框架下，我們需要關(guān)注三個方面。第一，是經(jīng)濟(jì)短周期波動的頻率下降，更要關(guān)注中期波動帶來的影響，比如對于投資者來講，如何避過美國2008年這樣的股市大跌，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境長時間平穩(wěn)，但一旦波動就較為嚴(yán)重；此外還有結(jié)構(gòu)含義，我們講周期發(fā)生的頻率下降，也就是短期來講均值回歸的動能下降，均值回歸不僅是總量的周期波動，還有結(jié)構(gòu)的均值回歸，短期的糾偏動能較弱，問題累積起來，但一旦拐點發(fā)生，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能開啟方向性的中周期調(diào)整變化。
第二，要關(guān)注杠桿，金融周期其實就是杠桿周期，金融周期擴(kuò)張就是加杠桿，金融周期收縮就是去杠桿，而這對投資有非常大的含義。金融周期的杠桿波動有三個階段，開始是健康加杠桿，當(dāng)資本回報超過資本成本，加杠桿對個人投資來講是提高收益，對整個經(jīng)濟(jì)來講促進(jìn)增長，但到了一定階段就變成過度加杠桿了，這時候資本回報下降、資金成本上升，最終不可持續(xù)，由此進(jìn)入去杠桿階段。
第三，傳統(tǒng)的美林時鐘只關(guān)注貨幣政策，而現(xiàn)在不僅要關(guān)注貨幣政策，還要關(guān)注宏觀審慎監(jiān)管和財政政策，這些政策都會影響整個市場的融資條件、經(jīng)濟(jì)增長的動能、經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)。
談到資產(chǎn)配置，金融周期最重要的就是房地產(chǎn)價格，怎么看其未來走勢呢？金融周期最重要的含義是什么？導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的根本源頭是金融的擴(kuò)張，而不是土地或人口問題，所以我們要關(guān)注房地產(chǎn)的金融屬性，最根本的金融屬性體現(xiàn)在房地產(chǎn)是信貸的優(yōu)良抵押品，兩者相互促進(jìn)。如果我們相信政策規(guī)范金融的決心，如果我們相信加強(qiáng)金融監(jiān)管對限制杠桿的作用，房價必然會發(fā)生調(diào)整，因為房地產(chǎn)的過度上漲和金融緊密相連，是一枚硬幣的兩面，一面緊縮了、另一面必然要受影響，房價調(diào)整只是時間的問題，這是我對房地產(chǎn)的基本判斷。反過來來講，如果房價不調(diào)整，宏觀杠桿率的下降難以持續(xù)，如果像有些觀點認(rèn)為的那樣，房價不會跌，只會上漲，那么宏觀杠桿率還會上升，金融風(fēng)險會進(jìn)一步加大。
那我們講的金融緊體現(xiàn)在什么方面？投資者最關(guān)心利率，利率有兩個概念，一個是實體的視角，建立在所謂均衡利率的基礎(chǔ)上，是傳統(tǒng)的美林時鐘依賴的概念，談到未來利率的走勢時，我們經(jīng)常聽到這樣的說法，比如未來經(jīng)濟(jì)有下行壓力所以利率會下降。這當(dāng)然有一定道理，但在現(xiàn)實中，經(jīng)濟(jì)分析往往過于強(qiáng)調(diào)了利率的實體視角，而不夠重視利率的金融視角。其實，均衡利率是觀察不到的，我們能觀察到的是市場利率或者貨幣利率，受信貸的影響，是資產(chǎn)配置形成的，也就是凱恩斯的流動性偏好概念。貨幣利率是市場主體在央行調(diào)控利率和審慎監(jiān)管影響信貸投放的情境下配置資產(chǎn)形成的結(jié)果，而資產(chǎn)配置是一個非均衡的概念，取決于人的心理狀態(tài)和信心，羊群效應(yīng)可能引發(fā)“踩踏”事件，比如說2013年的錢荒引起的利率上升就不是和實體經(jīng)濟(jì)的繁榮聯(lián)系在一起的。
從這兩個概念如何看當(dāng)前的利率？我們先看美國，美國現(xiàn)在是“松信用、緊貨幣”，在量上體現(xiàn)為央行總資產(chǎn)對GDP比例開始下降，而商業(yè)銀行總資產(chǎn)對GDP比例在上升，在價格上體現(xiàn)為雖然短期的無風(fēng)險利率上升，但信用利差持續(xù)下降。當(dāng)前中國是“緊貨幣緊信用”，央行總資產(chǎn)對GDP比例在下降，當(dāng)然央行資產(chǎn)負(fù)債表緊縮不是現(xiàn)在才有，自外匯占款作為貨幣投放的方式弱化之后便開始下降；過去10年中國主要靠信貸來拉動經(jīng)濟(jì)，所以商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表在不斷擴(kuò)張，但最新數(shù)據(jù)顯示商業(yè)銀行總資產(chǎn)對GDP比例出現(xiàn)十多年來第一次下降，這就是我們講的緊信用。“緊信用、緊貨幣”在價格上體現(xiàn)為，無風(fēng)險利率和信用利差同時上升。由此我們看到中美兩國處在金融周期的不同階段，利率體系有不同的體現(xiàn)。
從資產(chǎn)配置（流動性偏好）的角度看，金融風(fēng)險放大時，利率可能和實體關(guān)系更加脫離，利率主要看資產(chǎn)配置（投資者流動性偏好）的影響。2008年雷曼破產(chǎn)前后，美國十年期國債期收益率和企業(yè)債利率都有上升。從金融周期的角度來講，金融風(fēng)險的釋放對流動性偏好產(chǎn)生沖擊，這是我們在2018年需要關(guān)注的一個風(fēng)險點。中國不會發(fā)生美國式的金融危機(jī)，在金融風(fēng)險釋放和化解的過程中，中國的利率上升不會像美國危機(jī)時那么陡峭，但正因為這樣利率在相對高位持續(xù)的時間可能更長。
我們怎么看匯率？匯率也有兩個概念，一個是實體概念，是指商品的相對價格，比如大家通常認(rèn)為匯率升值不利于出口，現(xiàn)實中，經(jīng)濟(jì)分析也是往往過多強(qiáng)調(diào)匯率變動對實體的影響；其實匯率還有一個金融視角，匯率是一種資產(chǎn)價格，匯率變化影響經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表，由此影響其信用條件和風(fēng)險偏好。在對外凈負(fù)債的情況下，本幣對美元升值增加相關(guān)主體的凈資產(chǎn)，改善其信用條件，提升其風(fēng)險偏好。我國私人部門對外凈負(fù)債，過去一年人民幣對美元升值，實質(zhì)上起到了松信用的作用，也就是在加強(qiáng)監(jiān)管起到緊信用的同時，匯率升值起到松信用的作用。如果2018年美元繼續(xù)貶值，將會一定程度上延緩我國金融周期的調(diào)整；反之，如果美國財政擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的效果明顯、美聯(lián)儲加息幅度超預(yù)期，進(jìn)而美元轉(zhuǎn)向升值，將會加速我國金融周期的轉(zhuǎn)向。
最后，我想講一下金融周期視角看股票和債券配置。建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期分析基礎(chǔ)上的美林時鐘失效了，我們能否建立一個以金融周期分析為基礎(chǔ)的資產(chǎn)配置時鐘呢？金融周期看資產(chǎn)配置要重視杠桿，如何落實到投資分析和決策呢？杠桿既影響資本回報，也影響資本成本，當(dāng)資本回報高于資金成本時，加杠桿會進(jìn)一步促進(jìn)回報增加；但到一定階段大家都借錢加杠桿，過度杠桿時，資本成本相對資本回報上升。資本回報超過資本成本越多，我們應(yīng)加大股票配置比例，反之則應(yīng)加大債券配置比例，理論上講，當(dāng)資本成本超過資本回報時，應(yīng)該把所有的資產(chǎn)配置在債券上。
我們宏觀團(tuán)隊把幾千家上市公司的財務(wù)報表梳理了一下，估算宏觀層面的資本回報和資本成本，發(fā)現(xiàn)兩者之差也就是資本利差領(lǐng)先于股市指數(shù)一兩個季度（例外是2015年股市大幅波動，那是難以解釋的非理性狀態(tài)），而資本利差也助于我們前瞻判斷債市走勢 （例外是2013年錢荒）。由于公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)有時滯，降低了其前瞻參考意義，是否有其他指標(biāo)幫助我們提前判斷呢？之前我講到，資本利差和信貸、杠桿有關(guān)系，所以我們看到廣義信貸的增速領(lǐng)先于資本利差。從廣義信貸最新的變化來看，未來的資本利差會下降，這是我們需要關(guān)注的一個基本面因素。2018年股市開門紅，但信貸昭示的資本利差未來變化是一個促使我們不能太樂觀的因素。當(dāng)然影響股市的還有其他因素，包括結(jié)構(gòu)改革對風(fēng)險偏好的提振、供給側(cè)改革帶來行業(yè)集中度上升有利于上市公司的盈利等。我想強(qiáng)調(diào)的是，從杠桿和信貸的近期發(fā)展看，其對未來的資本利差有抑制作用，可能對股市不利、對債市有利。當(dāng)然判斷這個時點有較大的不確定性，如果2018年宏觀去杠桿繼續(xù)調(diào)整，房價出現(xiàn)明顯的下降，在2018年某一個時間點，我們應(yīng)該看到利率下行動能的開始，這也是我判斷的基準(zhǔn)情形。
作者彭文生系CF40成員，光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、光大集團(tuán)研究院副院長。本文是彭文生于2018年1月4日在光大證券2018年度策略會所做的發(fā)言記錄稿，首發(fā)于中國金融四十人論壇，轉(zhuǎn)載請注明出處。
未收藏
