銀行理財具有雙重屬性
資管新規(guī)下銀行理財是最大的痛點?？傮w來說，資管新規(guī)主要是五個方面的內容，包括資管業(yè)務統(tǒng)一監(jiān)管、限制產品杠桿、去多重嵌套、打破剛兌、去資金池/去錯配。前三個方面和資管業(yè)務相關，后兩個和影子銀行相關。而銀行理財明顯具有資管產品和影子銀行的雙重屬性。
一、從資管屬性看銀行理財
從資產端而言，銀行理財具有資管產品的特性。銀行理財之所以存在，很重要的一點是因為中國的金融市場不發(fā)達，標準化的債權和權益資產相較于理財和貨基而言，規(guī)模不足。如果考慮到潛在的存款轉化，金融市場欠發(fā)達的問題更加凸顯。
圖1 部分國家和地區(qū)存款與類存款占GDP比重對比
圖2 部分國家和地區(qū)股票與債券市值占GDP比重對比
與其他國家和地區(qū)對比，中國的存款和類存款的資產比重非常高，但同時標準化投資品的占比相當低。正因為有這樣的一個矛盾，所以出現了銀行理財這樣一個特殊的產品。在金融市場欠發(fā)達的條件下，銀行理財標準化產品少，只能投資于一些非標資產和同業(yè)資產（存款及同業(yè)存單）。銀行理財的資產布局，除了債券和現金外，最大的部分是非標準化的債權類資產和非標準化的股權類資產，以及相當規(guī)模的同業(yè)存單。權益類資產包括兩融收益權和定增配資等，也都是非標資產。銀行理財的資產屬性相當程度上反映了金融市場供給層面的不發(fā)達，就是標準化資管產品過少。
圖3 銀行理財投資標的比重
即使是中國的貨幣基金也面臨相似的困境。貨幣基金的資產配置中，雖然表面上債券占比很高，但實際上大量資產配置到同業(yè)存單，真正的公司債券比例非常小。
圖4 中國和美國貨基資產配置對比
二、從影子銀行屬性看銀行理財
從負債端而言，銀行理財又和影子銀行對接起來。近兩年一提“影子銀行”，大家就覺得是個貶義詞，影子銀行到底錯在哪里？事實上，影子銀行和傳統(tǒng)銀行的功能是一樣的，存在的基礎都是完成三大錯配，包括流動性錯配、期限結構錯配和信用結構錯配。區(qū)別在于傳統(tǒng)銀行通過存款準備金、存款保險、資本金計提等方式換取了中央銀行的流動性支持和公共部門的信用背書。但影子銀行并未履行上述義務，其流動性和信用支持來自私人部門，而非央行和公共部門。
影子銀行的存在是一個客觀現象，并不是中國所特有，只是以美國為代表的發(fā)達國家的影子銀行和中國的影子銀行不太一樣。如果將美國模式視為市場化模式，其實踐就是在銀行之外嘗試對資產進行不斷地打包分級，也就是實現更加精準的風險剝離和風險定價，在此中找出所謂的安全資產，從而獲得銀行和貨幣基金的流動性支持。美國模式的弊端在于，雖然嘗試做風險細分，但在實踐中，準確定價并不容易，存在評級幻象和信用鏈條過長的傳染風險。中國模式是相對非市場化的，理財依賴于銀行提供的流動性支持和安全資產背書，背后隱含了政府信用。
美國模式和中國的模式各有特點，共同點是都在試圖對風險做更加準確的定價，以便區(qū)分安全資產和不安全資產，從而使銀行資金更好地支持資產，進而支持所謂的實體經濟，二者的區(qū)別在于處理方式不一樣。實際上，如果基礎資產不出問題的話，兩種模式都可以運作下去，但一旦基礎資產出問題，就都會有問題。在當前情況下，兩種模式的基礎資產都是一樣的，在美國是房地產，在中國本質上也是房地產。
“中國特色”銀行理財背后存在深層原因
銀行理財出現的背后，有幾方面深層次原因，包括儲蓄率高、利率雙軌制、監(jiān)管套利和一些宏觀因素等。
一、儲蓄率高。為什么中國的影子銀行以銀行理財的方式出現，而其他國家或地區(qū)很少或者幾乎沒有這種業(yè)態(tài)？很重要的原因是中國的儲蓄率過高。在美國，老百姓基本上沒有存款，更不要說理財。儲蓄率高是中國銀行理財規(guī)模更大、影響更深的重要原因。只要高儲蓄率一直維持，儲蓄就一定會轉化為國內投資或對外的金融資產，如果轉化為國內投資，一定通過金融市場或金融中介，只是直接融資和間接融資或者通過傳統(tǒng)銀行還是通過影子銀行的差別。這是中國的一個特點。
二、事實上的利率雙軌制。有一些國家和地區(qū)，比如中國臺灣地區(qū)和韓國的儲蓄率也很高，但他們也沒有出現銀行理財這種業(yè)態(tài)或是產品，對此如何解釋？我們的猜想是，這恐怕和我們利率市場化過程當中的事實上的利率雙軌制有關。
我們的利率市場化過程，是一個雙軌制的過程。表現為表內的存貸款利率事實上由于基準利率的存在，仍然有計劃價格的痕跡，而表外的理財產品是市場化決定的利率。利率市場化的推進過程具有明顯的摸著石頭過河的中國特色，或者說是一種是雙軌制的過程。在雙軌制下，居民儲蓄存款流向更高收益且安全的金融資產，主要流向銀行理財和貨幣市場基金。正因為有事實上的雙軌制存在，所以有了銀行理財。如果不存在雙軌制，銀行不受相關指引來對存貸款定價，也許就沒有理財產品所謂市場軌的存在了，因為表內就是市場軌。
三、監(jiān)管套利。從資產端來看，銀行理財承擔了一定的規(guī)避信貸額度的作用，承擔了影子銀行的職能。
四、宏觀因素。這是相對短期的影響，主要是因為中國的國際收支狀況最近幾年發(fā)生明顯變化，體現為過去幾年長期為金融體系提供資金的外匯占款由正轉負，導致整個體系的資金緊張。在外匯占款減少、貨幣政策穩(wěn)健中性的背景下，銀行對負債的爭奪日趨激烈，客觀上也是一個特殊的階段性特點。這也催生了銀行理財。如果宏觀層面國際收支順差，出現流動性寬松，也許就沒有這么突出的問題。
市場和監(jiān)管層面都應嘗試創(chuàng)新
銀行理財如何應對資管新規(guī)的影響？我認為可以探討兩個方向。
一是貨基化。在關鍵的功能細節(jié)上，目前銀行理財和貨幣市場基金有高度的相似性：首先是剛性兌付；其次是收益率基本穩(wěn)定；第三是期限錯配，貨幣基金采用T+1甚至T+0贖回，但資產平均期限最高可達120天。一定意義上來講，銀行理財更像期限更長的封閉式的貨幣基金。所以，貨基化是銀行理財應對資管新規(guī)的一個方向。
二是降錯配。要在兩方面做工作，一方面是負債長期化，另一方面是資產短期化?；氐姐y行理財的雙重屬性，就應該影子銀行歸影子銀行管，資產屬性歸到資產屬性管，盡量減少重疊的部分。也就是在負債和資產端都要發(fā)力，一個是負債長期化，將理財期限延長1-3年，以此降低負債與資產的期限錯配，在封閉模式下仍然可以采用攤余成本法計算公允價值，使得凈值波動降低。另一個是資產盡量短期化和標準化，參照美國影子銀行的模式，設立SPV，將非標資產證券化，發(fā)行資產抵押商業(yè)票據（ABCP）等以滿足短期理財產品和貨幣基金的投資期限要求。
對于監(jiān)管政策，有三點建議。
第一，進一步推動實質上的利率市場化，淡化甚至取消存貸款基準利率，真正打通債券市場與貸款市場通道，有效促進資產回表。目前監(jiān)管政策對銀行理財形成高壓態(tài)勢，但還需要給金融機構創(chuàng)造條件、創(chuàng)造動力讓它的離表資產回到表內。如果表內資產價格仍然沒有充分市場化，這個動力是不足的。從這個意義上講，加強金融監(jiān)管和進一步改革開放要結合在一起。
第二，加快發(fā)展直接融資和金融市場，提高證券化、標準化比例。
第三，長期來看，即便銀行理財貨基化，也同樣需要進一步加強監(jiān)管。比如在美國，金融危機爆發(fā)時，貨幣基金也出現過跌破凈值的問題。美國監(jiān)管當局大幅加強了對貨幣基金的監(jiān)管，對貨幣基金的估值進行了區(qū)分，只有政府支持的貨幣基金才可以用攤余成本法，對其他基金必須要盯市估值并每日公布凈值。當美國引入加強監(jiān)管的政策后，美國貨幣基金結構發(fā)生了明顯變化，采用攤余成本法計算、凈值波動比較低的傳統(tǒng)貨幣基金迅速減少，最終都變成了政府性質的貨幣基金。美國對貨幣基金加強監(jiān)管的經驗值得我們借鑒。但要注意，攤余成本法在解決銀行理財凈值計算方面是一個很重要的政策選項，卻不能解決所有問題。如果較真起來，貨幣基金也承受不了金融機構監(jiān)管的加強。
圖5 美國貨基規(guī)模和結構受監(jiān)管政策影響大
無論是美國的影子銀行還是中國的影子銀行，都存在剛性兌付的特點，都面臨如何提供具有較高收益的“安全資產”的問題，而實際上這類資產在實踐當中是不存在的。我們只好在實踐中，從市場層面嘗試各種創(chuàng)新，從監(jiān)管層面也嘗試創(chuàng)新，且行且珍惜。
作者王慶系CF40成員，上海重陽投資管理股份有限公司總裁。本文系作者為中國金融四十人論壇（CF40）獨家供稿，轉載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構立場。
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