2017年全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，美國(guó)、歐洲和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和就業(yè)市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)。同時(shí)，全球?qū)捤韶泿耪哌M(jìn)入尾聲階段，各大經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)也漲勢(shì)良好。2017年中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：第一，股市整體溫和上漲，波動(dòng)率較之往年有所降低；第二，股市的結(jié)構(gòu)性分化行情顯著，價(jià)值藍(lán)籌股取得較大漲幅，小盤股壓力較大；第三，相對(duì)于房地產(chǎn)、債券等大類資產(chǎn)，股市的投資價(jià)值凸顯，新增資金持續(xù)進(jìn)入現(xiàn)象初現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的影響將降低，且2018-2020年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能在6.5%的平臺(tái)上穩(wěn)定，全球經(jīng)濟(jì)也到了潛在產(chǎn)出的新平臺(tái)，更多是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。展望2018年，金融市場(chǎng)應(yīng)該如何選擇，中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)將會(huì)如何，新的金融監(jiān)管政策對(duì)于2018年的權(quán)益市場(chǎng)有何重要影響，房地產(chǎn)行業(yè)還能繼續(xù)配置嗎，債券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)幾何？本文以金融監(jiān)管的背景、目的和手段出發(fā)，貫徹十九大報(bào)告提出的化解不平衡不充分發(fā)展精神，闡述2018年金融市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。
一、新時(shí)期經(jīng)濟(jì)新格局和家族財(cái)富資產(chǎn)配置
金融空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)泡沫就是所謂的灰犀牛。全球經(jīng)濟(jì)在2018年可能延續(xù)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)正勢(shì)頭強(qiáng)勁地走向2018年，可能會(huì)更廣泛地提高工資和通貨膨脹，要求美聯(lián)儲(chǔ)明年加息三次。中國(guó)國(guó)內(nèi)來(lái)看，金融空轉(zhuǎn)、資金脫實(shí)向虛將會(huì)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成重要影響。無(wú)論是2015年的股災(zāi)、2016年初的熔斷和近年來(lái)的房地產(chǎn)泡沫，都揭示了新時(shí)期防范金融風(fēng)險(xiǎn)的迫切和維護(hù)中國(guó)金融穩(wěn)定的重要。按照我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算，2014年是中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面開始脫節(jié)的元年：2014年之后，股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面自2014年以后開始高度負(fù)相關(guān)；人民幣匯率自2014年開始貶值壓力加大，我們監(jiān)測(cè)的熱錢持續(xù)流出；單位GDP所需的貨幣信貸密度開始明顯增加，貨幣政策有效性降低。這些不尋?，F(xiàn)象的背后，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率開始持續(xù)低于實(shí)際融資成本，經(jīng)濟(jì)可能逐漸陷入“龐氏增長(zhǎng)”階段。一系列的金融風(fēng)險(xiǎn)亂象，深層本質(zhì)在于不斷下行的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率與居高不下的實(shí)際融資成本之間的矛盾，單位資本投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的回報(bào)率甚至開始低于金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。資金當(dāng)然不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，寧可在金融體系空轉(zhuǎn)。按照我們最新的測(cè)算，2016年底，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率為4.2%，低于目前金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。這一階段的典型特征：(1)資金不愿意進(jìn)入傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率較低，甚至低于金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;(2)行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化，“舊經(jīng)濟(jì)”行業(yè)(煤炭、有色、鋼鐵、基建等)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難加大，金融風(fēng)險(xiǎn)加大；“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)泡沫化，估值過高;(3)資本市場(chǎng)主要受到流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)，而不是基本面，資金流動(dòng)迅速，呈現(xiàn)泡沫化特征；(4)股市、房地產(chǎn)、債券市場(chǎng)等各個(gè)大類資產(chǎn)之間，呈現(xiàn)出明顯的輪動(dòng)效應(yīng)，即資產(chǎn)配置之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)效應(yīng)，資產(chǎn)是資金輪動(dòng)推動(dòng)，而不是經(jīng)濟(jì)基本面。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于融資成本，是金融風(fēng)險(xiǎn)頻繁顯現(xiàn)的根本原因，并在不同領(lǐng)域逐步顯現(xiàn)。強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管的背景是防范進(jìn)一步資產(chǎn)泡沫，防止資金持續(xù)空轉(zhuǎn)，防御潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。
系統(tǒng)性糾正政策誤區(qū)，抬升利率，降低杠桿，改革實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)質(zhì)性的化解灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的情景，政策制定者第一反應(yīng)是壓低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，使得投資回報(bào)率高于融資成本。一方面，壓低融資成本較之抬升實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率要容易一些；另一方面，一些債務(wù)沉重的企業(yè)需要活下去，降低融資成本成為他們的主要呼吁，政策制定者容易被左右。然而，日本的例子讓政策制定者更加意識(shí)到降低融資成本的中長(zhǎng)期弊端。按照日本央行研究學(xué)者的數(shù)據(jù)，日本在1984年開始出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)性的低于其融資成本，經(jīng)過1985-1990年的資產(chǎn)泡沫之后，日本央行開始加大力度降低融資成本。然而，極低的融資成本并沒有挽救實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率的低迷，也沒有使得市場(chǎng)及時(shí)的出清，同時(shí)更沒有給企業(yè)以足夠的創(chuàng)新和提高全要素生產(chǎn)率的壓力。因此，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低階段不斷調(diào)低融資成本的政策導(dǎo)向在中長(zhǎng)期來(lái)看是誤區(qū)?！吨袊?guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（征求意見稿）中的要點(diǎn)概括：第一，控制金融產(chǎn)品杠桿率；第二，適度打破剛性兌付；第三，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行整治；第四，對(duì)私募、公募的風(fēng)控等要求更加嚴(yán)格規(guī)范，打擊控股銀行等金融機(jī)構(gòu)。因此，未來(lái)一段時(shí)間，我們將會(huì)見到化解灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)主要為兩步：第一步在金融領(lǐng)域，抬升利率，降低杠桿；第二步主要是改革實(shí)體經(jīng)濟(jì)并行，地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)、國(guó)有企業(yè)改革。2018年全年利率水平可能在4%左右或以上，金融杠桿率進(jìn)一步降低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革，比如在地方融資平臺(tái)和國(guó)企改革等將超預(yù)期推進(jìn)。
權(quán)益市場(chǎng)的估值中樞可能持平或略有降低。2018年加強(qiáng)金融監(jiān)管實(shí)踐的影響，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，有利有弊。有弊的方面，主要是在于利率提升和杠桿控制對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)估值中樞的影響。當(dāng)利率水平接近或超過合意的利率水平(根據(jù)泰勒規(guī)則，按產(chǎn)出缺口和通脹預(yù)期測(cè)算的利率中樞水平)，此時(shí)的利率提升將對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的估值產(chǎn)生負(fù)面的影響。此時(shí)的合意利率水平，對(duì)應(yīng)十年期國(guó)債收益率就是4%左右。因此，2018年進(jìn)一步抬升利率水平，將對(duì)中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的估值水平產(chǎn)生負(fù)面的影響。有利的方面，主要是來(lái)自于資產(chǎn)配置的層面，抬升市場(chǎng)利率，降低金融杠桿，最直接受損的是房地產(chǎn)和債券市場(chǎng)。按照大類資產(chǎn)配置輪動(dòng)的判斷，資金將會(huì)從房地產(chǎn)和債券市場(chǎng)擠出，部分進(jìn)去權(quán)益市場(chǎng)，新增資金有助于抬升權(quán)益市場(chǎng)的估值中樞。因此，我們的判斷是2018年的金融監(jiān)管對(duì)中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的整體影響可能偏中性或略微負(fù)面。股市的風(fēng)格方面，小股票對(duì)于流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的要求較高，因此2018年依舊不是小盤股的年份。中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)依舊是結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)，漲幅可能略低于2017年，但結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)很多。
圖1 中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率與融資成本
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，CEIC，作者估算。
圖2 日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率與融資成本
資料來(lái)源：日本央行，CEIC，作者估算。
房地產(chǎn)行業(yè)在2014年之后，逐漸從供小于求，轉(zhuǎn)變?yōu)楣┐笥谇?，且投機(jī)性購(gòu)房需求在金融監(jiān)管加強(qiáng)的背景下逐漸下降。金融杠桿被壓縮，使得居民購(gòu)房的能力在下降。按照我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：第一，目前新購(gòu)房的居民中使用杠桿大約占到全部房款的10%-20%，且目前消費(fèi)貸或其他居民融資渠道被嚴(yán)格監(jiān)管；第二，一二線城市可供出售的房屋數(shù)量達(dá)到近2兩年的新高，成交量是近一年的新低，成交價(jià)格普遍下跌了10%以上；第三，房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅等稅收長(zhǎng)效機(jī)制廣泛討論，租房等具體政策措施更為清晰。因此，2018年金融市場(chǎng)的資產(chǎn)配置，我們并不推薦房地產(chǎn)。同時(shí)，三四線城市的貨幣化棚戶區(qū)改造力度減弱，居民資產(chǎn)負(fù)債表中房地產(chǎn)占比過高(70%)等，也使得房地產(chǎn)的配置需求降低。債券市場(chǎng)，由于通脹預(yù)期的壓力和金融監(jiān)管的加強(qiáng)，使得2018年債券市場(chǎng)的投資性機(jī)會(huì)并不大。大宗商品市場(chǎng)，基本金屬可能隨著供給側(cè)改革走向平穩(wěn)和總需求的平穩(wěn)下降，變得機(jī)會(huì)不大。油價(jià)可能會(huì)由于地緣政治等因素，有一定的漲幅機(jī)會(huì)。因此，2018年經(jīng)濟(jì)新格局階段，各類資產(chǎn)中，我們依然相對(duì)的看好權(quán)益市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。
二、權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)格判斷和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
小盤股依舊機(jī)會(huì)不大。2018年大小盤風(fēng)格選擇方面來(lái)看，小盤股壓力仍然較大，需要精選和等待。小盤股估值溢價(jià)主要由三個(gè)方面因素影響：經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性松緊程度和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，這放個(gè)方面用量化的指標(biāo)(分別為PMI，M2缺口，匯率貶值預(yù)期)來(lái)解釋小盤股估值溢價(jià)，可以達(dá)到80%。經(jīng)濟(jì)基本面，即宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，經(jīng)濟(jì)基本面越弱，小盤股越受歡迎。流動(dòng)性松緊，即貨幣政策是否寬松，流動(dòng)性越寬松，小盤股越受青睞。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，即投資者是否對(duì)目前的市場(chǎng)和未來(lái)的發(fā)展有信心，有信心才能“講故事”，“講故事”有人信才能維持高估值，風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，小盤股越受追捧。我們看影響小盤股估值溢價(jià)的三個(gè)因素。前瞻的看，經(jīng)濟(jì)基本面在2018年將下降至6.5%附近，這一點(diǎn)是市場(chǎng)一致預(yù)期，我們認(rèn)為出口和房地產(chǎn)投資未必有市場(chǎng)想象的那么差，特別是上半年。流動(dòng)性而言，2018年貨幣政策中性偏緊，貨幣增速目標(biāo)下調(diào)，強(qiáng)調(diào)防控金融風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2018年流動(dòng)性方面不能樂觀。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，2018年是金融監(jiān)管年，也是全面貫徹十九大精神的一年，資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)偏好建議謹(jǐn)慎。因此，總結(jié)起來(lái)，從經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)角度來(lái)看，選擇小盤股的風(fēng)險(xiǎn)較大。目前而言，小盤股不是不好，是時(shí)候未到。
權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，主要圍繞不平衡和不充分。首先從不平衡說(shuō)起，著眼于未來(lái)，政策將更加強(qiáng)調(diào)公平的發(fā)展，收入和財(cái)產(chǎn)的公平，基本公共服務(wù)的公平。窮人的收入增長(zhǎng)是通脹，富人的資產(chǎn)增長(zhǎng)是泡沫。有產(chǎn)者可能在未來(lái)進(jìn)一步受到抑制，普通居民的生活可能得到進(jìn)一步的保障。第二，不充分發(fā)展主要是科技立國(guó)、環(huán)保、農(nóng)村發(fā)展?？萍剂?guó)，主要是高端裝備制造，5G和集成電路的彎道超車。環(huán)保主要是區(qū)域性的環(huán)境保護(hù)，已經(jīng)環(huán)保的約束變硬，納入地方政府官員考核。農(nóng)村發(fā)展主要是農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)村居民妥善進(jìn)入城鎮(zhèn)發(fā)展，發(fā)展特色農(nóng)業(yè)和提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率等。因此，2018年股市的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，主要在體現(xiàn)大眾消費(fèi)升級(jí)(估值合理的食品飲料、醫(yī)藥、教育、娛樂、物流等)、制造業(yè)升級(jí)(5G、集成電路、新能源汽車、龍頭的機(jī)械制造業(yè)等)、環(huán)保(水污染、土地污染和大氣污染等)、軍工(中東和東北亞地區(qū)局勢(shì)緊張，更多裝備列裝軍隊(duì))、大銀行(金融監(jiān)管利于大銀行)、大保險(xiǎn)(利率)，證券(資金進(jìn)入權(quán)益)等。
（作者劉陳杰系CF40·青年論壇會(huì)員，望正資本全球宏觀對(duì)沖基金董事長(zhǎng)。本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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