把握當(dāng)前時(shí)機(jī) 在重點(diǎn)領(lǐng)域繼續(xù)去杠桿
從多種指標(biāo)來看，宏觀杠桿指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的改善勢頭，關(guān)鍵原因在于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了周期性恢復(fù)。也要看到，實(shí)際上自2014年以后，市場化企業(yè)已經(jīng)在普遍去杠桿，這是市場力量的自發(fā)作用。2016年以后，隨著經(jīng)濟(jì)周期性的改善和GDP名義增速的大幅上升，兩種力量形成合力，在宏觀上就表現(xiàn)出杠桿率明顯的修復(fù)。
在杠桿方面，一個(gè)值得討論的趨勢是，隨著二線以下城市房地產(chǎn)交易量的大幅上升以及房價(jià)的上漲，住戶部門加杠桿比較猛烈，不少人可能是第一次進(jìn)去信貸市場。這種加杠桿是否穩(wěn)健，能否經(jīng)過壓力測試，能否經(jīng)受利率上升、收入下跌、房價(jià)下跌等種種考驗(yàn)，這是需要觀察和思考的。
但是更大的一個(gè)問題是，這么多年以來，加杠桿主要加在地方政府和少數(shù)國有企業(yè)上，地方政府通過各種方法變相籌資，少數(shù)國有企業(yè)在其中可能也發(fā)揮和扮演了很重要的作用，這個(gè)我認(rèn)為是目前杠桿問題的關(guān)鍵所在。
上述問題目前是否有所好轉(zhuǎn)？微觀層面的反饋是，對(duì)于地方政府變相加杠桿確實(shí)在收緊，比如在PPP等層面上正采取一些措施。這些措施在短期之內(nèi)對(duì)增長會(huì)有不利的影響，但是對(duì)于抑制杠桿率和控制中長期金融風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)很必要。
目前全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、過剩產(chǎn)能加速出清、房地產(chǎn)市場基本完成去存貨等，都為去杠桿創(chuàng)造了很好的條件。應(yīng)該利用當(dāng)前時(shí)機(jī)改革和完善相關(guān)制度，在重點(diǎn)領(lǐng)域繼續(xù)推動(dòng)去杠桿，進(jìn)一步防范和控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。
打好組合拳 防范因化解風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的新風(fēng)險(xiǎn)
整頓金融亂象既要治標(biāo)，也要治本。要充分認(rèn)識(shí)過去幾年金融創(chuàng)新的制度、技術(shù)和宏觀環(huán)境，恰當(dāng)評(píng)估其合理性和積極作用，在防控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保留和發(fā)揮其改善資源配置、提升金融效率的合理作用。要加強(qiáng)相關(guān)部門之間的政策溝通和協(xié)調(diào)，打好組合拳，防范由于化解風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
例如，對(duì)于銀行業(yè)的非標(biāo)資產(chǎn)，有幾個(gè)核心問題：第一個(gè)問題，非標(biāo)資產(chǎn)有沒有存在的合理性？第二個(gè)問題，如果非標(biāo)資產(chǎn)有存在的合理性，那么非標(biāo)資產(chǎn)到底是要在銀行表內(nèi)解決還是在銀行表外解決？如果把非標(biāo)資產(chǎn)拿到銀行表內(nèi)解決，那么目前的政策障礙在哪里？如果非標(biāo)資產(chǎn)要在表外解決，那么在原則上就可能需要容忍資金池的存在。只要用資金池去對(duì)接它，就涉及到期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換，形成類銀行的業(yè)務(wù)和功能。第三個(gè)問題，現(xiàn)在有種想法，想對(duì)非標(biāo)搞估值創(chuàng)新，從而建立凈值計(jì)價(jià)體系，既保留資金池，也保留表外的非標(biāo)，還可以打破剛兌，像股票和債券基金那樣。我認(rèn)為這是做不到的。公允合理的估值標(biāo)準(zhǔn)，只能由流動(dòng)性良好的二級(jí)市場來提供，其他通過金融工程等方法的替代選擇，潛在隱患很多，公允性和可操作性也存疑。
如果非標(biāo)資產(chǎn)沒有辦法建立一個(gè)凈值計(jì)價(jià)的估值體系，又要把資金池完全取消掉，那么非標(biāo)資產(chǎn)就會(huì)消失，非標(biāo)項(xiàng)目的融資方式就會(huì)退化到石器時(shí)代。就意味著認(rèn)為非標(biāo)資產(chǎn)的存在是不合理的，這就涉及到一些根本性的判斷。
如果非標(biāo)資產(chǎn)的存在是不合理的，那么過去多年相關(guān)的金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)就存在很大問題，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管部門的責(zé)任，就需要認(rèn)真檢討。
房地產(chǎn)去庫存已經(jīng)基本完成
認(rèn)識(shí)當(dāng)前的房地產(chǎn)市場，要有一個(gè)比較全面的評(píng)估，需要把握幾個(gè)特點(diǎn)：
第一，從人口數(shù)據(jù)來看，特別是我們基于對(duì)以小學(xué)生為代表的深度城市化的人口流向來看，2012年以后中國的城市化開始出現(xiàn)一種向都市化轉(zhuǎn)折的趨勢。2010年之前是城鎮(zhèn)化，人口向城鎮(zhèn)集中，大城市、中小城市之間人口流向的速度沒有系統(tǒng)性的差異。但是2012年以后，人口開始加速向大城市和特大城市集中，相對(duì)而言中小城市的人口流入速度沒有這么明顯的提升。盡管全國總的城市化速度基本上是正常的，但是城市化的內(nèi)部人口流入開始出現(xiàn)很大的分化，給這些城市房地產(chǎn)市場的需求層面既帶來非常多的機(jī)會(huì)，也帶來了很大的壓力。從全國來看，比較典型的城市大約有十幾個(gè)：北京、上海、深圳、廣州、廈門、南京、合肥、長沙、武漢、杭州、鄭州、成都等。這些城市人口流入的趨勢特別顯著。其他城市包括天津、西安、福州等城市也有類似趨勢，但要弱一些。
第二，2009-2011年因?yàn)槭芩娜f億刺激政策等因素的影響，中國出現(xiàn)過房地產(chǎn)市場嚴(yán)重的泡沫化，表現(xiàn)為在一二三四線城市房價(jià)相對(duì)收入在短期之內(nèi)大幅上升。同時(shí)在全國范圍之內(nèi)房地產(chǎn)的存貨水平相對(duì)銷售或其他合理指標(biāo)都出現(xiàn)了非常顯著的積累。2011年以后，中國大多數(shù)城市（即排除一線城市、準(zhǔn)一線城市）房價(jià)的漲幅系統(tǒng)性地慢于收入增速，也慢于通貨膨脹的增速。這表明從2011年以來，在大多數(shù)二線及以下城市，房價(jià)相對(duì)于收入的高估情況開始出現(xiàn)連續(xù)修復(fù)。最晚從2014年以后，房地產(chǎn)存貨的絕對(duì)水平開始快速下降。2016年初，“三去、一降、一補(bǔ)”的政策進(jìn)一步加快了存貨去化的速度，包括棚改貨幣化等等，都有利于這一趨勢的強(qiáng)化。到2017年底，房地產(chǎn)存貨的去化過程大體上已經(jīng)完成。從很多存貨指標(biāo)的歷史序列來看，現(xiàn)在在一二線城市存貨處在明顯偏低的水平。在大多數(shù)三四線及以下城市，存貨也明顯低于長期合理水平。
第三，在大多數(shù)中小城市，土地供應(yīng)總體比較充足，面對(duì)人口流入和房價(jià)上升，土地市場、房地產(chǎn)市場的供應(yīng)經(jīng)過一小段時(shí)間的滯后，市場機(jī)制在這些地區(qū)能夠正常發(fā)揮作用。但是在少數(shù)特大城市和大城市，由于土地供應(yīng)受到一些因素導(dǎo)致的非常強(qiáng)的抑制，無法對(duì)人口加速流入做出有效響應(yīng)，甚至反而逆勢下降，或者處在異常低的水平，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲，造成房價(jià)和土地價(jià)格的大幅上漲。
第四，應(yīng)該客觀地看到，中國房地產(chǎn)市場，包括少數(shù)大城市的房價(jià)問題背后更基本的原因是中國的城市化浪潮仍然在快速推進(jìn)過程中，也許還需要至少五年以上的時(shí)間才能夠平息下來。由于旺盛的城市化浪潮，再加上我們前面討論的一些原因，所以在一些地方房價(jià)表現(xiàn)出非常大的扭曲，盡管政府用了很大的力量采取各種手段、措施試圖校正這些扭曲，迄今為止效果應(yīng)該說不是特別明顯?，F(xiàn)在盡管有很大的扭曲，但是在兇猛的城市化浪潮下，還能夠維持得住。真正值得擔(dān)心的是，在中國這一輪比較猛烈的城市化浪潮結(jié)束以后，隨著人口向城市流動(dòng)趨勢的緩解或者逆轉(zhuǎn)，不少城市的房價(jià)會(huì)長期下跌，由此關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)開工、交易等層面上長期修正過程將會(huì)真正開始，這一趨勢恐怕是不可逆轉(zhuǎn)的。
房地產(chǎn)市場長效機(jī)制 主要針對(duì)特大城市
房地產(chǎn)長效機(jī)制需要在城市之間作出區(qū)分。
在絕大多數(shù)二線以下的城市，房地產(chǎn)市場能夠正常發(fā)揮作用，需求和供應(yīng)之間的錯(cuò)配是短期和暫時(shí)的，現(xiàn)在所表現(xiàn)出來的壓力主要是存貨過度去化之后的一種反應(yīng)，會(huì)比較快地引導(dǎo)市場作出反應(yīng)。對(duì)于短期市場的投機(jī)行為、銀行和住戶的杠桿以及潛藏的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，可以適當(dāng)關(guān)注，但是矛盾并不是很突出。
真正的問題集中在一線城市，以及少數(shù)幾個(gè)大城市。在這些城市中，突出的問題是人口流入加速，很難逆轉(zhuǎn)，而土地供應(yīng)又沒法作出有效響應(yīng)，所以市場機(jī)制扭曲，房價(jià)畸高。同時(shí)，異常高的房價(jià)也帶來很大的社會(huì)壓力，比如年輕人和中老年人之間的代際差異、富人和中低收入者之間的財(cái)富鴻溝，在這些城市確實(shí)需要建立長效機(jī)制。這些城市的房價(jià)在將來城市化結(jié)束后，不可避免會(huì)有一個(gè)長期的、痛苦的修正，但是在此之前確實(shí)需要建立一個(gè)房地產(chǎn)市場的長效機(jī)制。
在少數(shù)特大城市，房地產(chǎn)市場長效機(jī)制的核心，是在市場化機(jī)制之外，需要建立一個(gè)平行于市場的、由政府管控的住房生產(chǎn)、供應(yīng)和分配體系。這個(gè)獨(dú)立的體系，從土地的動(dòng)員、使用，以及住房的生產(chǎn)、供應(yīng)、分配都是政府主導(dǎo)的，其顯著特點(diǎn)是產(chǎn)權(quán)受到嚴(yán)格限制，市場供求壓力不能通過價(jià)格來出清，而且所有的環(huán)節(jié)都受到嚴(yán)格的管控，最終住房資源導(dǎo)向政府要重點(diǎn)保障的領(lǐng)域，比如公務(wù)員、中低收入人群、重點(diǎn)事業(yè)單位等。
真正的難點(diǎn)在于維持這一體系的成本如何分?jǐn)?？由于相?duì)于市場價(jià)格，這一體系中住房的價(jià)格受到嚴(yán)格的限制，那么這中間的機(jī)會(huì)成本如何分?jǐn)?？由于租金回?bào)率并不高，政府又如何籌措資金彌補(bǔ)其中的缺口？
最終，這些大量的隱性成本和機(jī)會(huì)成本可能都要由政府來承擔(dān)和吸收。政府的財(cái)力是否充足，進(jìn)而將限制這一體系的普及程度。
市場化的住房體系中，租金回報(bào)率很低，這反映了持有人對(duì)未來租金持續(xù)上升的預(yù)期，或者對(duì)房價(jià)上升形成資本收益的預(yù)期?？紤]到這一背景，在平行的政府主導(dǎo)的住房生產(chǎn)和分配體系中，也許可以考慮一定的金融工具創(chuàng)新，引入金融市場的力量來協(xié)助政府籌措資金并分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文根據(jù)CF40編輯部對(duì)高善文的訪談?wù)矶?，首發(fā)于CF40微信公眾號(hào)，轉(zhuǎn)載請注明出處。
未收藏
