在經(jīng)歷了“黑天鵝”頻現(xiàn)的2016年之后，全球宏觀形勢(shì)在2017年卻波瀾不驚，美歐日股屢創(chuàng)新高，令人喜出望外。中港股市也整體向好，尤其是香港恒生指數(shù)更是漲幅喜人，在全球股市中遙遙領(lǐng)先。展望2018年，中港股市的牛市趨勢(shì)有望延續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大趨勢(shì)很可能在股票市場(chǎng)得到更為淋漓盡致的展現(xiàn)。
全球宏觀環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)
2017年，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了同步復(fù)蘇。盡管經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?qiáng)弱不一，但需求端的回暖和供給側(cè)的出清令市場(chǎng)供需進(jìn)一步平衡，企業(yè)定價(jià)權(quán)回升，盈利改善，為股票價(jià)格的上漲奠定了基礎(chǔ)。展望2018年，由于我們預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有所回落，受其影響，全球經(jīng)濟(jì)增速也會(huì)略有放緩。不過(guò)由于企業(yè)在產(chǎn)能擴(kuò)張方面還比較謹(jǐn)慎，企業(yè)盈利成長(zhǎng)應(yīng)該可以持續(xù)，從而為股票市場(chǎng)提供繼續(xù)上漲的基礎(chǔ)和理由。
對(duì)投資者而言，2018年最值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)依然是各類(lèi)“擁擠交易”（Crowded trade）轉(zhuǎn)向的可能性與速度。在經(jīng)歷了全球央行連續(xù)多年史無(wú)前例的“大防水”之后，全球金融市場(chǎng)的大部分資產(chǎn)類(lèi)別都存在大量的“擁擠交易”，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率低、價(jià)格昂貴。如果由于任何原因觸發(fā)恐慌性平倉(cāng)或強(qiáng)制性平倉(cāng)，很可能形成“踩踏”，引發(fā)一場(chǎng)全球性的資產(chǎn)價(jià)格暴跌。
在美國(guó)、中國(guó)和歐洲，貨幣政策的轉(zhuǎn)向都已開(kāi)始。美國(guó)自2015年底以來(lái)已加息五次，并且開(kāi)始了縮表的歷程。中國(guó)的貨幣政策自2016年11 月開(kāi)始緊縮，金融監(jiān)管政策也同時(shí)收緊，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與信用市場(chǎng)的收益率大幅度上升。在歐洲，“量化寬松”政策的規(guī)模（即每月購(gòu)債的規(guī)模）已開(kāi)始縮減，意味著貨幣政策在二階導(dǎo)數(shù)上已經(jīng)轉(zhuǎn)向。
對(duì)投資者而言，貨幣政策的收緊已在預(yù)期之中，因此并未引起市場(chǎng)恐慌。鑒于2018年中美兩國(guó)的中央銀行行長(zhǎng)都會(huì)易人，這對(duì)兩國(guó)貨幣政策緊縮的進(jìn)程會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，目前尚不得而知。如果繼任者在貨幣政策的取向上與前任明顯不同、或者更為激進(jìn)，很可能對(duì)全球金融市場(chǎng)形成較大沖擊。投資者對(duì)此需要密切關(guān)注。
在政治日程方面，2018年最需要關(guān)注的是3-5月份的意大利大選。2016年的英國(guó)退歐公投令全球投資者突然意識(shí)到歐洲經(jīng)濟(jì)與社會(huì)所面臨的巨大挑戰(zhàn)、甚至歐盟解體的風(fēng)險(xiǎn)。雖然2017年的法國(guó)大選順利結(jié)束，退歐派失利，沒(méi)再引起投資者對(duì)歐元地位的擔(dān)憂，但歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力挑戰(zhàn)依然存在。如果明年歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次減速，不排除某些國(guó)家出現(xiàn)“退歐”呼聲再次抬頭的可能性。因此，明年上半年的意大利大選，很可能是影響全球投資者情緒的一個(gè)重大宏觀事件。
至于地緣政治方面，2018依然會(huì)有很多噪音，時(shí)不時(shí)刺激一下投資者的神經(jīng)。最值得關(guān)注的依然是北朝鮮。雖然我們把發(fā)生極端事件的可能性排除，但是每次有關(guān)各方拋出敵意性的言語(yǔ)或行為，都可能形成對(duì)投資者定力的考驗(yàn)。
總之，就目前來(lái)看，2018年的全球宏觀基本面穩(wěn)定，主要風(fēng)險(xiǎn)可能集中在金融體系內(nèi)部，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。鑒于經(jīng)濟(jì)體系與金融體系的復(fù)雜性，很多因素之間存在微妙的反饋與強(qiáng)化，不可測(cè)因素很多。尤其是金融市場(chǎng)內(nèi)部存在大量的“擁擠交易”和程式化交易，一旦出現(xiàn)意想不到的價(jià)格擾動(dòng)，很可能因此引發(fā)整個(gè)金融系統(tǒng)的劇烈波動(dòng)。因此，不排除2018年再度出現(xiàn)“黑天鵝事件”的可能性。不過(guò)，如果金融市場(chǎng)果真因此出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，聰明的投資者應(yīng)該是逆向操作，而不是追漲殺跌。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型升級(jí)
2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)，好于預(yù)期。這既得益于房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆和基建投資的支撐，也得益于中國(guó)居民消費(fèi)能力的提升和消費(fèi)層次的升級(jí)。受益于全球經(jīng)濟(jì)的同步復(fù)蘇，中國(guó)的出口成長(zhǎng)在2017年也表現(xiàn)不俗，形成“三駕馬車(chē)”并駕齊驅(qū)的態(tài)勢(shì)。
展望2018年，固定資產(chǎn)投資的增速會(huì)延續(xù)多年以來(lái)的下降趨勢(shì)，繼續(xù)向下探底到5%左右。消費(fèi)的成長(zhǎng)將依然強(qiáng)勁，但增速也會(huì)略有放緩。受全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定的影響，出口增速也會(huì)有所回落。因此，我們估計(jì)，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有可能回落至6.5%左右。
其實(shí)，經(jīng)濟(jì)增速的放緩已在大多數(shù)投資者的預(yù)期之中。對(duì)資本市場(chǎng)的投資者而言，只要上市公司的盈利成長(zhǎng)可持續(xù)，股票市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)則依然存在，當(dāng)然這些機(jī)會(huì)有可能只是結(jié)構(gòu)性的、只存在于某些行業(yè)、板塊或個(gè)股。實(shí)際上，在2017年，投資者已把目光從中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)的質(zhì)量和效率，從對(duì)上市公司銷(xiāo)售成長(zhǎng)的關(guān)注轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的研究，推動(dòng)了一輪氣勢(shì)磅礴的藍(lán)籌股和優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的行情。從這個(gè)意義上講，2017年的中港股市已反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大趨勢(shì)了。
過(guò)去幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的進(jìn)程明顯加速。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等為代表的新技術(shù)催生了大量新興的商業(yè)模式（如移動(dòng)支付、滴滴打車(chē)、共享單車(chē)、無(wú)人零售等），也推動(dòng)了許多新興產(chǎn)業(yè)與行業(yè)的發(fā)展（如手游、物流、快遞、外賣(mài)、電競(jìng)、金融科技、智能設(shè)備制造等），最終導(dǎo)致人們生活方式的大幅度改變（比如對(duì)電商、移動(dòng)支付、微信、手游、外賣(mài)、快遞、電子讀物、手機(jī)視頻等社交模式、娛樂(lè)模式或交易模式的依賴(lài)）。應(yīng)該說(shuō)，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的發(fā)展，中國(guó)在電子商務(wù)、移動(dòng)支付、電信網(wǎng)絡(luò)、金融科技、快遞物流、高鐵網(wǎng)絡(luò)等很多領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展都已走在世界的前列。
以上成績(jī)的取得絕非偶然，而是得益于一系列有利條件，包括政策扶植（如鼓勵(lì)“雙創(chuàng)”的政策、對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融等新商業(yè)模式的包容、對(duì)新技術(shù)、新能源汽車(chē)等的財(cái)政補(bǔ)貼等）、完善的基礎(chǔ)設(shè)施（如高鐵、高速公路等交通網(wǎng)絡(luò)、電信4G網(wǎng)絡(luò)、電子支付網(wǎng)絡(luò)等）、性價(jià)比優(yōu)越的中端人力資本（如“大學(xué)生紅利”、“工程師紅利”等）、日益濃厚的企業(yè)家精神、不斷完善的多層次資本市場(chǎng)（如PE/VC的活躍與普及、在“新三板”、創(chuàng)業(yè)板、主板、及海外股市上市融資便利的提升等）等。這一系列條件組合在一起，逐漸促成了一個(gè)相對(duì)完善、并且自我加強(qiáng)的生態(tài)系統(tǒng)，給創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)提供了孵化的機(jī)制和環(huán)境，給新技術(shù)的應(yīng)用、新商業(yè)模式的推廣提供了便利，給創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家、投資者提供了激勵(lì)，也給消費(fèi)者提供了新產(chǎn)品、新服務(wù)、新體驗(yàn)和新的生活方式。這些生態(tài)系統(tǒng)一旦形成，會(huì)不斷自我強(qiáng)化，不斷催生更多的新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新商業(yè)模式及新生活方式的誕生，不斷推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)，促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的進(jìn)程進(jìn)一步加速。
得益于上述生態(tài)系統(tǒng)，我們?cè)谝欢ǔ潭壬峡梢詳嘌?，今天的中?guó)企業(yè)正享受著比世界上絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)更完善、更便捷、更有效率的基礎(chǔ)設(shè)施、更精準(zhǔn)的政策支持、以及性價(jià)比更高的人力資本等優(yōu)勢(shì)。因此，展望今后5-10年的全球競(jìng)爭(zhēng)格局，我們相信很多中國(guó)企業(yè)都有希望在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，成為行業(yè)中的全球領(lǐng)頭羊。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)因此而更具競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)性，從而在2030年前后不但成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，而且成為一個(gè)經(jīng)濟(jì)與科技強(qiáng)國(guó)。
在這樣一個(gè)大背景下，那些能夠在轉(zhuǎn)型升級(jí)中放眼未來(lái)、苦練內(nèi)功、積極培育核心競(jìng)爭(zhēng)力（即“護(hù)城河”）的企業(yè)將會(huì)在未來(lái)幾年的產(chǎn)業(yè)發(fā)展中優(yōu)勝劣汰，成為行業(yè)整合的贏家。對(duì)于這樣的企業(yè)，投資者務(wù)必要關(guān)注，因?yàn)樗鼈兺窃谫Y本市場(chǎng)上可以給投資者數(shù)倍、數(shù)十倍、數(shù)百倍、甚至上千倍回報(bào)的公司！正因?yàn)槿绱?，我們也相信中?guó)資本市場(chǎng)在今后數(shù)年將迎來(lái)長(zhǎng)期可持續(xù)的繁榮。2017年應(yīng)該只是一個(gè)開(kāi)始，而2018年也只是這一趨勢(shì)的前期。
金融風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視
雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的中長(zhǎng)期前景值得期待，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融體系當(dāng)前所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)也不容忽視。眾所周知，為防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，過(guò)去多年決策層不斷推出各種“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施，令經(jīng)濟(jì)中的杠桿率不斷提升，金融風(fēng)險(xiǎn)日益加劇，至今已到了令人警醒的地步。2017年穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾相繼下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，就是一個(gè)響亮的警鐘。
面對(duì)日益上升的金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)決策層早在2016年11月舉行的“六中全會(huì)”上就把降杠桿和控制金融風(fēng)險(xiǎn)列為今后經(jīng)濟(jì)金融工作的重點(diǎn)，并在2017年7月的中央金融工作會(huì)議上專(zhuān)門(mén)成立了金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，反映了對(duì)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的高度重視。2017年10月舉行的“十九大”再次強(qiáng)調(diào)把防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作的底線。
實(shí)際上，自2016年11月的“六中全會(huì)”之后，中國(guó)政府的決策層和監(jiān)管部門(mén)就已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的舉措了。這從過(guò)去一年發(fā)生的一系列事件中得到證實(shí)，包括貨幣市場(chǎng)利率飆升（如3個(gè)月SHIBOR在半年左右上漲200多個(gè)基點(diǎn)，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)8次加息）、國(guó)債收益率上升（如10年期國(guó)債收益率在半年左右上漲100多個(gè)基點(diǎn)）、債券市場(chǎng)打破剛性兌付（如廣西有色、東北特鋼、江西賽維等破產(chǎn)重組案例）、“一行三會(huì)”收緊金融監(jiān)管政策、填補(bǔ)監(jiān)管真空（如資本市場(chǎng)“打妖精”、規(guī)范與約束萬(wàn)能險(xiǎn)的發(fā)售、加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管、規(guī)范銀行同業(yè)交易行為、推出資管新規(guī)等）。這些措施反映了監(jiān)管層主動(dòng)、有序、有隔離地降杠桿、擠泡沫的決心和思路，當(dāng)然也對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信用市場(chǎng)、乃至股票市場(chǎng)造成了震動(dòng)。
雖然降杠桿、擠泡沫的措施在“十九大”之后會(huì)得到更有力的執(zhí)行，但由于決策層一再?gòu)?qiáng)調(diào)要把防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作的底線，因此我們認(rèn)為2018年的金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是整體可控的。然而，這并不意味著投資者可以掉以輕心、高枕無(wú)憂了。局部性、區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)釋放仍然具有殺傷力，對(duì)于恰巧置身其中的投資者而言，依然有可能造成巨大傷害，甚至是滅頂之災(zāi)。對(duì)于此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該密切關(guān)注，不但要防止成為被擠的泡沫，也要防止遭遇“城門(mén)失火、殃及池魚(yú)”的命運(yùn)。
中港股市值得期待
對(duì)股票投資者而言，雖然中港股市在2018年的波動(dòng)性可能會(huì)大幅度增加，但其中卻充滿了機(jī)遇。的確，很多優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股和成長(zhǎng)股的股價(jià)在2017年已大幅上升，估值不再具有吸引力，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的美好前景依然會(huì)給它們的盈利帶來(lái)中長(zhǎng)期的快速成長(zhǎng)空間，投資者應(yīng)該放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，逢低吸納。換句話說(shuō)，如果這些股票價(jià)格在2018年出現(xiàn)較大調(diào)整，投資者應(yīng)該抓住這些難得的機(jī)遇堅(jiān)決吸納，而不是恐慌觀望甚至拋售離場(chǎng)。
（作者孫明春系CF40成員，博海資本董事長(zhǎng)兼首席投資官。本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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