外匯儲備能不能還匯于民？簡單一句話答案是：外匯儲備是公共資產(chǎn)，對于那些缺乏明確用途的外匯儲備，最好的處理辦法是還給納稅人。然而結(jié)合到具體國家，完整地回答這個(gè)問題還要頗費(fèi)一番周折。這一番周折是要澄清下面一系列問題：外匯儲備是不是太多，多出部分的外匯儲備能不能分給社會公眾，如何分給社會公眾。
外匯儲備是否太多
本世紀(jì)初中國外匯儲備區(qū)區(qū)1600億美元，此后一路增長到2014年的高點(diǎn)3.99萬億美元，2017年回落至3萬億美元。外匯儲備是不是太多？得出這個(gè)判斷需要兩個(gè)依據(jù)：一是外匯儲備面臨什么樣的負(fù)債約束，外匯儲備是一國的公共資產(chǎn)，如果這筆公共資產(chǎn)主要是借來的（負(fù)債約束），外匯儲備雖多也不能分。二是外匯儲備相對其職能所需而言是否過多，外匯儲備作為公共資產(chǎn)有其特定的職能，如果實(shí)現(xiàn)外匯儲備職能所需的外匯儲備規(guī)模很大，外匯儲備雖多也不能分。就中國情況而言，外匯儲備的負(fù)債方約束低，且超出了外匯儲備的特定職能所需，有再分配的空間。
外匯儲備的負(fù)債約束
從國際經(jīng)驗(yàn)看，通常有兩種方式獲取外匯儲備。一種是通過發(fā)行外幣債券、貨幣互換、向國際組織或私人金融機(jī)構(gòu)借款等方式獲得外匯儲備資產(chǎn)；另一種是使用本國貨幣，直接在外匯市場上購買外匯。前一種方式外匯儲備資產(chǎn)管理方有明確的還本付息壓力，對外匯儲備資產(chǎn)的管理和運(yùn)用構(gòu)成了較強(qiáng)的負(fù)債約束。后一種方式外匯儲備資產(chǎn)管理方?jīng)]有明確的還本付息壓力，對外匯儲備資產(chǎn)的管理和運(yùn)用有更大的自由度。中國的外匯儲備來源主要是后者，沒有明確的負(fù)債方約束，管理當(dāng)局對外匯儲備資產(chǎn)管理和運(yùn)用的自由度較高。
有一種流行的看法是，貨幣當(dāng)局購買外匯儲備的同時(shí)，也增加了本幣負(fù)債，因此外匯儲備不能分，分了央行信譽(yù)就會受損，甚至?xí)飘a(chǎn)。這個(gè)觀點(diǎn)乍看正確，實(shí)則不然。貨幣當(dāng)局購買外匯的時(shí)候，貨幣當(dāng)局本幣計(jì)價(jià)負(fù)債確實(shí)要相應(yīng)增加。但是，貨幣當(dāng)局的本幣計(jì)價(jià)負(fù)債沒有還本付息的要求，這是貨幣當(dāng)局負(fù)債和一般商業(yè)機(jī)構(gòu)與個(gè)人負(fù)債的根本區(qū)別。也正因?yàn)槿绱?，?jīng)濟(jì)學(xué)家通常把貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣（貨幣當(dāng)局增加的負(fù)債）不叫負(fù)債，而叫鑄幣稅。貨幣當(dāng)局的信譽(yù)，主要不在于負(fù)債對應(yīng)的資產(chǎn)是什么，這筆資產(chǎn)是國債，也可以是外匯資產(chǎn)；而在于負(fù)債的規(guī)模是否太大。如果貨幣當(dāng)局負(fù)債規(guī)模太大并由此引發(fā)了通脹和貨幣貶值，貨幣當(dāng)局信譽(yù)就會受損。絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)都是國債而不是外匯資產(chǎn)，并未因此使其貨幣當(dāng)局信用受損。即便是中國，曾經(jīng)也有發(fā)行特別國債置換央行外匯資產(chǎn)的操作，貨幣當(dāng)局信用并不因此受損。
中國的合意外匯儲備規(guī)模
國際學(xué)術(shù)界對究竟多大規(guī)模的外匯儲備規(guī)模才合適有豐富的討論。以下我們列舉了幾個(gè)主要的衡量外匯準(zhǔn)備規(guī)模是否適度的評價(jià)指標(biāo)。特里芬上世紀(jì)60年代的研究指出，合意的外匯儲備規(guī)模是外匯儲備對年度進(jìn)口額的比率不少于30%，或者3-4個(gè)月的進(jìn)口額。設(shè)定這個(gè)比率的原因是在布雷頓森林體系下一國如能持有這一水平的國際儲備，則當(dāng)該國出現(xiàn)對外赤字，且其赤字占國際收支總額不超過30％時(shí)，該國應(yīng)有能力依靠動用儲備來應(yīng)付赤字，而不致影響該國外匯市場的穩(wěn)定。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國所需的外匯儲備規(guī)模大概在5000億美元。
美聯(lián)儲前主席格林斯潘提出，并受到學(xué)術(shù)界和IMF的廣泛支持的外匯儲備標(biāo)準(zhǔn)是外匯儲備量最低必需足以支付在下一年內(nèi)要到期支付的外債總量。這種考慮反映了在資本自由流動年代，確定外匯儲備規(guī)模應(yīng)更專注于短期資本流動帶來的沖擊，該指標(biāo)對預(yù)防貨幣危機(jī)的發(fā)生也提供了一定的指導(dǎo)。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國所需外匯儲備規(guī)模遠(yuǎn)低于1萬億美元。截止2017年，中國國際投資頭寸表上全部負(fù)債3.5萬億美元，其中2.5萬億美元是直接投資和證券投資項(xiàng)目下的股權(quán)類投資，其他各種形式的負(fù)債累計(jì)1萬億美元，需要在下一年內(nèi)要到期支付的外債總量遠(yuǎn)低于這個(gè)數(shù)。
還有一種標(biāo)準(zhǔn)是將外匯儲備與M2比率保持10-20%。這個(gè)指標(biāo)適用于資本自由流動的同時(shí)實(shí)行盯住匯率制的國家，它可以測度本國居民對外國資產(chǎn)的潛在需求。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國所需的外匯儲備規(guī)模是2-4萬億美元。
國際貨幣基金組織最新的研究報(bào)告指出，中國的外匯儲備規(guī)模遠(yuǎn)超出了所需水平。合意外匯儲備規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差異巨大，主要問題在于不同的前提條件。固定匯率和無資本管制環(huán)境下，所需外匯儲備規(guī)模最大；浮動匯率和資本管制環(huán)境下，所需外匯儲備有限。國際貨幣基金組織在2017年的第四條款磋商報(bào)告中給出了不同情境下中國所需的外匯儲備規(guī)模，中國在浮動匯率與資本管制環(huán)境下所需的外匯儲備規(guī)模是1萬億美元，浮動匯率和無資本管制環(huán)境下大約1.6萬億美元，固定匯率與資本管制環(huán)境下大約1.7-1.8萬億美元，固定匯率與無資本管制環(huán)境下2.9萬億美元。國際貨幣基金組織認(rèn)為，中國目前擁有的3萬億美元外匯儲備，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了繼續(xù)緩步轉(zhuǎn)向浮動匯率制這一進(jìn)程的所需水平。鑒于中國的資本賬戶既非全面開放、也非完全封閉，且匯率接近（但非完全）固定，所以應(yīng)使用哪個(gè)權(quán)重并不明確。如果算作含有資本管制的浮動匯率制，基金組織復(fù)合指標(biāo)所隱含的1 萬億美元的門檻過低，而如果算作資本賬戶開放下的固定匯率制，復(fù)合指標(biāo)所隱含的2.9 萬億美元門檻又過高。總的來說，較適宜的預(yù)防性儲備規(guī)模應(yīng)介于二者之間。復(fù)合指標(biāo)的作用是在正常時(shí)期指導(dǎo)各國積累適當(dāng)規(guī)模的儲備，以便在資本賬戶危機(jī)爆發(fā)時(shí)起到緩沖作用。它并不是在資本流出壓力的所有階段都必須維持的最低儲備水平。
儲備資產(chǎn)管理改革
改變外匯儲備管理模式和還匯于民有改善國民福利的空間，也蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。如果方式不恰當(dāng)，不僅不能改善當(dāng)前的外匯儲備管理體系，反而可能更糟糕。不當(dāng)?shù)姆峙涫?，可能會造成更大的無效率投資、更大的公共資產(chǎn)流失，以及嚴(yán)重的分配不公和腐敗。
儲備管理改革有利于增加整體國民福利
中國目前3萬億美元的外匯儲備規(guī)模沒有明確的負(fù)債方約束，且超出了外匯儲備的職能所需。不僅如此，3萬億外匯儲備每年的投資收益價(jià)值不菲，這些收益也都形成了外匯儲備資產(chǎn)增量。這么大規(guī)模的外匯資產(chǎn)，給定貨幣當(dāng)局的職能和人員機(jī)構(gòu)配備，貨幣當(dāng)局主要還是遵循安全性、流動性和收益性為排序的目標(biāo)進(jìn)行外匯儲備資產(chǎn)管理。通過改變管理模式和還匯于民，則面臨著兩方面的改善空間。
第一個(gè)改善空間是對外投資收益。超出合意外匯儲備規(guī)模的部分，如果剝離出來單獨(dú)管理，則不必遵循安全性、流動性和收益性排序的要求。如果交由其他部門妥善管理，不改變外匯儲備的公共資產(chǎn)性質(zhì)，對安全性的要求依然很高，但對流動性要求沒那么高，給收益性留下改善空間。如果還匯于民而不再是公共資產(chǎn)，則對安全性和流動性的要求都會下降，給收益性留下更多空間。
第二個(gè)改善空間是儲蓄和消費(fèi)之間的平衡。外匯儲備資產(chǎn)及其投資收益一直作為公共資產(chǎn)留在政府部門，是一筆被動的儲蓄。如果建立合意的還匯于民機(jī)制，這筆資產(chǎn)到了居民部門則會轉(zhuǎn)化為投資或者消費(fèi)。對于整體儲蓄率偏高的中國經(jīng)濟(jì)而言，這種調(diào)整支持了居民部門財(cái)富增長和消費(fèi)增長，改善了國民福利。
儲備資產(chǎn)管理改革的基本原則
第一， 公共資產(chǎn)服務(wù)于公共利益，謹(jǐn)防被部門利益分食。外匯儲備資產(chǎn)從央行分離的過程，也是公共資產(chǎn)配置權(quán)力在不同部門之間的分配過程，其中蘊(yùn)含著巨大的利害關(guān)系。要謹(jǐn)防外匯儲備資產(chǎn)分配成為部門利益之爭，確保接受注資的機(jī)構(gòu)能夠最大程度地以可信的方式貼近國家外匯資產(chǎn)管理的整體目標(biāo)，最大程度得以可信的方式服務(wù)于公共利益，而不是滿足個(gè)別部門的利益。
第二， 外匯儲備資產(chǎn)在央行與其它部門之間的分配過程公開、透明。這是外匯儲備資產(chǎn)作為一筆龐大的公共資產(chǎn)的性質(zhì)所決定的。對于政府軍事、外交、對外援助，或者是其它形式的可能會涉及到國家安全，并需要有一定保密措施的外匯資金使用，應(yīng)該由財(cái)政部門設(shè)立單獨(dú)賬戶單獨(dú)管理，不能與外匯儲備資產(chǎn)混為一談。
第三， 接受外匯儲備資產(chǎn)注資的機(jī)構(gòu)，在機(jī)制設(shè)計(jì)層面能獲取更高的預(yù)期投資回報(bào)。接受外匯儲備資產(chǎn)注資的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是專業(yè)化的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)在管理目標(biāo)、機(jī)構(gòu)設(shè)置以及投資風(fēng)格等方面與傳統(tǒng)外匯儲備資產(chǎn)管理有顯著的差異，并且這些差異將有助于實(shí)現(xiàn)更高的預(yù)期投資回報(bào)。
第四， 超出外匯儲備職能所需的外匯資產(chǎn)最終以合理方式還匯于民。外匯儲備資產(chǎn)取之于民，最終也應(yīng)該用之于民，超出公共職能需要的外匯資產(chǎn)應(yīng)該還匯于民。還匯于民很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，但是通過合理的設(shè)計(jì)規(guī)劃，可以在相當(dāng)長的時(shí)間里逐漸靠近這個(gè)目標(biāo)。
改革方案
基于以上資產(chǎn)管理改革的基本原則，這里提出了推進(jìn)中國外匯儲備管理改革的具體方案。方案主要內(nèi)容包括：
?。?）財(cái)政部發(fā)行特別國債，用于向央行置換不多于0.5萬億美元的外匯資產(chǎn)，所得的外匯資產(chǎn)注資成立2-3家主權(quán)外匯養(yǎng)老基金。根據(jù)主權(quán)外匯養(yǎng)老基金運(yùn)行的績效和人民幣匯率制度改革進(jìn)展情況，財(cái)政部以后可以再次發(fā)行特別國債，增加對運(yùn)行績效優(yōu)異的外匯主權(quán)養(yǎng)老基金的注資。
?。?）在全國范圍內(nèi)普及、做實(shí)養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶，主權(quán)外匯養(yǎng)老基金將所得投資收益直接打入滿足條件（比如退休年齡以上）的養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶。
?。?）設(shè)立由央行、財(cái)政部、相關(guān)專家和市場人士組成的國家外匯資產(chǎn)投資管理委員會，這個(gè)委員會代表政府，向全國人民代表大會解釋和說明外匯資產(chǎn)的投資狀況。外匯資產(chǎn)投資管理委員會是對外匯主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)以及其它政府部門持有的外匯資產(chǎn)的最高管理層。委員會負(fù)責(zé)研究外匯資產(chǎn)投資的目標(biāo)，以及對外匯資產(chǎn)投資的整體規(guī)劃和管理；負(fù)責(zé)對主要外匯資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績評估；負(fù)責(zé)外匯資金在不同外匯投資機(jī)構(gòu)之間的調(diào)配。這個(gè)委員會不應(yīng)該涉及任何具體的投資業(yè)務(wù)。
Q1：會不會增加額外財(cái)政負(fù)擔(dān)？
通過財(cái)政部門發(fā)債收購?fù)鈪R儲備資產(chǎn)，然后再將外匯儲備資產(chǎn)注資給主權(quán)外匯養(yǎng)老基金，這個(gè)過程中涉及到不同公共部門之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)移，但不會額外增加政府對非政府部門的債務(wù)[注1：政府債務(wù)可以分為兩個(gè)部分：一部分是政府對政府以外的其它部門的債務(wù)，比如政府對居民部門或者是對其它國家的債務(wù)，這是實(shí)實(shí)在在需要償還利息的債務(wù)；另一部分是政府部門對其它政府部門的債務(wù)，如果將政府各部門之間的資產(chǎn)負(fù)債表整合起來看，這部分債務(wù)并不增加作為整體的政府債務(wù)。]。
舉例說明：財(cái)政發(fā)行3.3萬億人民幣特別國債，收購貨幣當(dāng)局0.5萬億美元資產(chǎn)，并將所得美元資產(chǎn)注資給主權(quán)外匯養(yǎng)老基金。特別國債的發(fā)行和利息支付有別于普通國債發(fā)行。其一，特別國債發(fā)行不對居民部門，而只對貨幣當(dāng)局，不對國內(nèi)金融市場帶來額外影響；其二，財(cái)政部門需要對貨幣當(dāng)局持有的特別國債支付利息，但與此同時(shí)貨幣當(dāng)局所得的利息收入還要全部上繳財(cái)政部門，因此不增加額外的財(cái)政負(fù)擔(dān)，一些學(xué)者擔(dān)心由此引發(fā)的政府債務(wù)杠桿率上升也不是真正的問題。
當(dāng)主權(quán)外匯養(yǎng)老基金將投資收益注入養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶的時(shí)候，會涉及到政府部門與居民部門之間的收入轉(zhuǎn)移，但這不會額外增加政府債務(wù)。即便是政府將外匯儲備資產(chǎn)的本金部分轉(zhuǎn)到居民部門，也僅僅是降低了政府的儲蓄，并不增加政府對居民部門的債務(wù)。
Q2：會不會帶來二次結(jié)匯？
是否存在二次結(jié)匯問題，關(guān)鍵在于央行要不要持續(xù)的干預(yù)外匯市場，在于人民幣匯率形成機(jī)制改革。外匯主權(quán)基金的投資收益部分是以細(xì)水長流的方式分配給滿足條件的養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶，會增加外匯市場的外匯供給，但是其影響有限。假定外匯主權(quán)基金規(guī)模1萬億美元，每年投資收益5%，即每年投資收益500億美元可用于分配給養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶，同時(shí)假定得到這筆外匯的養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶要求將其中的80%換成人民幣。這相當(dāng)于在外匯市場上每年凈增加400億美元的新增外匯供給。對此，如果貨幣當(dāng)局不干預(yù)，而是通過匯率價(jià)格調(diào)整的方式由市場自行調(diào)節(jié)，則不存在二次結(jié)匯問題?？紤]到中國僅是出口規(guī)模就超過2萬億美元，每年400億美元的新增外匯供給對人民幣匯率價(jià)格影響很有限。
眼光放長一點(diǎn)，以細(xì)水長流的方式將外匯主權(quán)基金的投資收益返回給民眾，對于優(yōu)化中國政府和居民部門的資產(chǎn)配置有積極的作用。中國居民部門持有的外匯資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重非常低。通過外匯主權(quán)基金向居民部門分配外匯資產(chǎn)，有助于改善政府持有外匯資產(chǎn)過多而居民部門過少的局面，有利于改善對外投資收益。
Q3：會不會影響貨幣政策操作，會不會讓央行資產(chǎn)負(fù)債表惡化？
財(cái)政部門通過發(fā)債方式從央行購買外匯，對央行而言是央行資產(chǎn)負(fù)債表上的外匯資產(chǎn)被轉(zhuǎn)化成為特別國債。這個(gè)行為不會影響央行日常的貨幣政策操作，更不會讓央行的資產(chǎn)負(fù)債表惡化。
Q4：為什么需要國家外匯儲備管理資產(chǎn)委員會？
國家外匯儲備管理資產(chǎn)委員會具有必要，而且無法被外匯資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)所替代的職能。首先，這是專注于研究和制定國家外匯資產(chǎn)投資目標(biāo)的機(jī)構(gòu)，而其它外匯資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)則是為了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)；比如，作為國家層面的外匯資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其投資目標(biāo)會參考該資產(chǎn)（以美元計(jì)價(jià)）的名義收益率，同時(shí)還應(yīng)該考慮外匯資產(chǎn)對未來進(jìn)口商品和服務(wù)的購買力最大化目標(biāo)，或者是其它目標(biāo)。這些都不是具體的外匯資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)所考慮的問題。其次，這是對外匯資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)必要的外部激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)。再次，這也是一個(gè)代表政府，向社會公眾解釋和說明外匯儲備資產(chǎn)管理情況的機(jī)構(gòu)。
Q5：為什么需要2-3家主權(quán)外匯養(yǎng)老基金，而不是一家？為什么分批進(jìn)行，而不是一次到位？
設(shè)立多家主權(quán)外匯養(yǎng)老基金的好處主要有兩個(gè)方面。首先，引入競爭機(jī)制，提高外匯資金使用效率；其次，化整為零，避免引起國際社會不必要的過度關(guān)注。分批次將外匯資產(chǎn)從央行的分離，其目的也是在于提高資金運(yùn)用效率和避免過度關(guān)注。
Q6：能不能通過外匯市場干預(yù)的方式還匯于民？
2015年中期以后，中國持續(xù)、大規(guī)模地干預(yù)外匯市場，外匯儲備從最高點(diǎn)的接近4萬億美元下降到了3萬億美元，改變了政府和居民部門之間的外匯資產(chǎn)分配，但這不是恰當(dāng)?shù)倪€匯于民方式。面臨外匯市場嚴(yán)重動蕩的局面，可以適當(dāng)?shù)馗深A(yù)外匯市場，但是常態(tài)性地干預(yù)外匯市場則會帶來一系列的負(fù)面影響。這個(gè)問題的討論超出本文范圍不再展開。簡而言之，持續(xù)大規(guī)模地干預(yù)外匯市場可能會加劇匯率單邊變化預(yù)期、造成價(jià)格扭曲，對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整都帶來負(fù)面作用。
作者張斌系CF40高級研究員。
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