貨幣政策正?；^程正由美國向其他地區(qū)擴散
今年全球經(jīng)濟進入次貸危機以來最全面、最強勁復蘇，美國經(jīng)濟延續(xù)向好，歐元區(qū)和新興市場經(jīng)濟表現(xiàn)大幅超出預期。由于美元升息周期已持續(xù)2年而歐洲、日本才剛剛走出負利率區(qū)間，這些非美元地區(qū)貨幣政策正?；臻g相對更大，支撐歐元、日元強勢和美元弱勢。展望明年，全球經(jīng)濟有望延續(xù)復蘇向好勢頭，美元已走過升息的最初階段而逐步進入中期階段，市場已充分預期美聯(lián)儲明年加息2-3次，如果不超預期的話，那么美元收益率曲線陡峭化最快的階段可能已經(jīng)過去，未來可能率先逐步平坦化；主要非美元地區(qū)可能先后追隨美國進入升息進程，但仍處于升息周期的最初階段，收益率曲線可能相對陡峭化。在此邏輯下，短期內美元和債市或延續(xù)弱勢，歐元、新興市場貨幣和權益類風險資產(chǎn)或延續(xù)相對強勢。但在中期內，隨著全球持續(xù)升息，2019年之后增長前景的不確定性可能逐步上升。
今年美國經(jīng)濟延續(xù)復蘇向好勢頭，全年名義GDP增速將超過3.5%接近4%，次貸危機后美國在發(fā)達國家中最先復蘇，實際產(chǎn)出在2010年恢復超過次貸危機前的峰值水平，美國也是最早釋放貨幣政策正?；盘柕膰?，2013年5月“削減”談話引發(fā)國際市場動蕩和中國“錢荒”，但美國貨幣政策正常化進程受到各類風險因素的制約，就當前經(jīng)濟復蘇力度而言顯得相對滯后，目前美國10年國債利率在2.4%左右，仍明顯低于名義GDP增速。
非美元地區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)最超預期，歐元區(qū)、日本和新興市場走出過去幾年歐債危機、新興市場動蕩和歐洲政治風險的低谷，名義GDP增速大幅上升，但貨幣政策正常化（利率上升）顯得滯后，歐元區(qū)今年前三季度名義GDP增速（自然均衡利率的一種參照）已達到3%左右，但10年國債利率不到0.5%。明年歐元區(qū)、日本經(jīng)濟有望延續(xù)較好復蘇勢頭，其貨幣政策正?；臻g更大（因為過去是負利率狀態(tài)），美元短期可能延續(xù)相對弱勢。
為什么發(fā)達國家此輪貨幣政策正?；^程相對滯后？一方面由于消費價格通脹相對溫和，通脹預期比較穩(wěn)定，這得益于全球新一輪技術革命對能源、農(nóng)產(chǎn)品價格和勞工成本的壓制，另一方面主要國家的中央銀行家（如耶倫）認為次貸危機引發(fā)百年一遇的大蕭條，對中長期的生產(chǎn)率、潛在增速和自然均衡利率水平造成嚴重影響，需要容忍一段時期的“過熱”（矯枉過正）來恢復生產(chǎn)率和潛在增長。
明年全球貨幣政策正?；俣热Q于能源、農(nóng)產(chǎn)品價格和勞工成本的上漲壓力和資產(chǎn)價格再度泡沫化的風險。如果通脹水平溫和上升，那么貨幣政策的調整過程仍將相對平滑，利率偏低狀況仍將對經(jīng)濟增長形成一定支撐。但是中央銀行內部有越來越多的聲音，批評過低利率水平持續(xù)時間過長，可能刺激金融機構冒險行為和資產(chǎn)價格泡沫化風險，從而威脅到金融體系穩(wěn)定。
中國貨幣金融條件總體趨緊，明年市場利率中樞將高于今年，但短期不會上調存貸款基準利率
自去年4季度以來，中國的貨幣金融政策已轉向抑制資產(chǎn)泡沫、控制廣義信貸增長和推動金融去杠桿。央行對銀行體系的流動性供給和銀行體系對房地產(chǎn)、地方政府和國有企業(yè)的融資供給逐步收緊，但實體部門的融資需求和金融機構的流動性需求仍相對較旺，推動市場利率和融資成本明顯上升。中國央行并未上調存貸款基準利率，但在去年12月和今年3月兩次追隨美聯(lián)儲上調公開市場操作或其他再融資利率，金融機構資金成本不斷上升，推動金融機構資產(chǎn)端調整，貸款的實際平均利率也有所抬升。
貨幣政策的傳導路徑如下：A貨幣市場超短期利率（流動性價格）——〉B債券市場中長期利率——〉C貸款利率、貨幣供應和資產(chǎn)價格。央行公開市場操作的直接目標是A層面的利率，量化寬松貨幣政策及其退出的直接目標是B層面的利率，而上調存貸款基準利率則直接影響C層面的利率。相比之下，中國傳統(tǒng)貨幣政策框架下的加息即上調存貸款基準利率是C層面的，影響最直接，緊縮的信號比較強烈。
即將召開的中央經(jīng)濟工作會議將對2018年貨幣政策做出定調，預計將延續(xù)十九大報告和上周中央政治局研究經(jīng)濟工作會議的精神，保持穩(wěn)健中性的基調。我們判斷中國央行短期內上調存貸款基準利率的可能性仍相對較小，因為這一舉措是貨幣政策穩(wěn)健偏緊的強烈信號。此外，短期內美元可能偏弱，有助于人民幣匯率穩(wěn)定，匯率政策可能不會對利率政策構成嚴重的制約。
但由于全球利率水平上升、國內CPI通脹抬升和去杠桿基調延續(xù)，明年市場利率的中樞水平可能高于今年。如果經(jīng)濟表現(xiàn)超預期而貨幣信貸增長較快，那么不排除央行進一步上調其再融資利率的可能性，目前部分短期再融資利率已明顯低于同期限的市場拆解利率。由于部分地區(qū)利率定價自律機制對存款利率上浮區(qū)間限定較低，如果明年CPI增速上升超過預期，那么可能出現(xiàn)存款實際利率為負，利率定價自律機制應該進一步擴大存款利率的實際上浮區(qū)間，尤其是考慮到對同業(yè)業(yè)務、表外理財業(yè)務的整頓規(guī)范已經(jīng)對中小銀行的資金來源構成嚴重挑戰(zhàn)。
對于央行上調其再融資利率的可能性及具體時點，我們認為仍存在較大不確定性，需要進一步觀察。美聯(lián)儲在去年12月、今年3月和6月分別加息，中國央行在前兩次追隨上調再融資操作利率，但6月未追隨行動，因為去年12月中央經(jīng)濟工作會議正式對政策轉向定調，需要引導市場利率逐步上行去杠桿，3月前后PPI創(chuàng)最高，延續(xù)去杠桿基調，監(jiān)管風暴開始升級，債券、股票和商品市場均出現(xiàn)一輪明顯下跌，5月新華社評論指出資本市場不能發(fā)生處置風險的風險，貨幣金融政策收緊態(tài)勢略有緩和，央行6月并未追隨美聯(lián)儲加息。近期，資管新政等政策不確定性已經(jīng)引發(fā)貨幣市場流動性緊張和債券市場波動，就短期而言，央行追隨美聯(lián)儲上調再融資利率的可能性低于50%。未來，央行會根據(jù)政策目標評估國內外經(jīng)濟金融形勢變化，以決定是否進一步上調再融資利率。
（作者程漫江系CF40特邀研究員、中銀國際控股首席經(jīng)濟學家、研究部主管，葉丙南系中銀國際控股研究部副總經(jīng)理、宏觀策略分析師。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉載。）
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