近些年來特別是國際金融危機爆發(fā)以來，貨幣金融與社會公眾的聯(lián)系越來越緊密，也受到各方面越來越多的關注。如何認識轉(zhuǎn)型中國的諸多金融現(xiàn)象和金融問題、如何處理好貨幣金融與實體經(jīng)濟的關系、如何引導資金脫虛向?qū)?、如何實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控框架的成功轉(zhuǎn)型等都已經(jīng)成為當前理論和實務界的熱點問題。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和發(fā)展階段變化，很多貨幣經(jīng)濟問題（即使是老問題）都需要放在新的經(jīng)濟環(huán)境和歷史條件下重新審視和思考，既不能刻舟求劍，更不能唯本本主義。這既是這些問題的魅力所在，同時也“迫使”我們做研究須與時俱進，持之以恒，不可有絲毫懈怠。不忘初心，方得始終。作為經(jīng)濟研究者，我們一直在努力嘗試立足于中國國情，用規(guī)范和簡練的經(jīng)濟學語言對有關貨幣問題進行闡釋并試圖做出創(chuàng)新性的探討，講好貨幣的故事。我們研究所呈現(xiàn)的，大都是近年來自己在貨幣政策研究和工作實踐中曾經(jīng)遇到的現(xiàn)實問題和理論困擾。
一、關于貨幣總量和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)
在主流的新古典理論中，微觀主體是同質(zhì)和充分競爭的，我們面對的是一個理想化的勻質(zhì)環(huán)境，因此比較容易在一個總量到總量的邏輯下理解貨幣問題，進而理解貨幣政策的定位與作用。不過在現(xiàn)實經(jīng)濟中，尤其是在一個新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟環(huán)境中，我們面對的往往是具有明顯結(jié)構(gòu)性特征的經(jīng)濟環(huán)境。這些結(jié)構(gòu)性特征會顯著改變貨幣運行的規(guī)律，進而影響貨幣、經(jīng)濟增長與通貨膨脹的關系，甚至可能使貨幣、通脹這樣的總量問題也變得結(jié)構(gòu)化。因此，多用多部門模型而不是單部門模型，多用結(jié)構(gòu)化視角而不是簡單的總量視角來分析和觀察貨幣問題，就具有重要的方法論價值。這種通過視角和方法變化而取得新的理論發(fā)現(xiàn)的例子，在經(jīng)濟學發(fā)展過程中是很多的。例如購買力平價（PPP）是匯率決定的最重要理論之一，但實證檢驗卻發(fā)現(xiàn)其存在系統(tǒng)性的偏差，之后的巴拉薩-薩繆爾森效應通過引入將經(jīng)濟體區(qū)分為貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門的結(jié)構(gòu)性方法，顯著改善了理論解釋力，成為對長期匯率決定理論的重要發(fā)展與完善。
縱觀近些年來的中國經(jīng)濟運行，結(jié)構(gòu)性矛盾一直是比較突出的問題，并對貨幣政策產(chǎn)生了明顯影響。例如，在本世紀的頭十年里，儲蓄率偏高、消費率過低的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，大量國內(nèi)產(chǎn)能需要外需消化，外匯大量流入。為維護匯率基本穩(wěn)定中央銀行被迫購匯吐出基礎貨幣，這又容易造成國內(nèi)流動性偏多的格局，進而對通脹等形成壓力。而對中國這樣一個大型經(jīng)濟體而言，長期依靠外需發(fā)展不可持續(xù)。正是基于對經(jīng)濟運行矛盾的準確判斷和把握，中央很早就提出要推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式。中央銀行在通過匯率漸進升值和大規(guī)模對沖組合應對偏多流動性的同時，也一直強調(diào)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，以從根本上解決體制機制問題。
當經(jīng)濟中存在大量軟約束或?qū)什粔蛎舾械牟块T時，結(jié)構(gòu)性問題會使貨幣運行路徑發(fā)生變化。例如，由于有政府信用和充足抵押品的支持，金融資源自然容易流向地方平臺和房地產(chǎn)領域，并通過相互推動逐步強化，容易推升利率水平，導致價格杠桿扭曲，從而對其他經(jīng)濟主體形成擠出。在這樣的環(huán)境下，宏觀總量政策的邊際效果是下降的。簡單實施貨幣“放水”反而可能進一步固化經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性扭曲，積累更多矛盾和風險。當然，需要把握和權(quán)衡好結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣投放之間的關系，防范出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險。 國際金融危機爆發(fā)以來全球經(jīng)濟進入深度調(diào)整期，各方面對結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的關注進一步上升，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐也在加快。貨幣政策總體上是短期的總需求管理工具，貨幣政策不可能根本解決結(jié)構(gòu)性問題，反而可能受到結(jié)構(gòu)性問題的掣肘。貨幣政策的基本著力點應在于保持貨幣金融環(huán)境的基本穩(wěn)定，從而為結(jié)構(gòu)調(diào)整爭取時間，為產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)造穩(wěn)定的預期。與此同時，關鍵是要加快推動結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，切實增強經(jīng)濟的內(nèi)生增長活力和動力。
二、關于貨幣數(shù)量和利率價格
對貨幣問題的理解和分析可以有兩套框架：一套基于數(shù)量，核心是討論貨幣供給與需求問題，關注貨幣“從哪里來”和“到哪里去”；另一套則基于價格，核心是討論利率及其傳導。在現(xiàn)實的貨幣政策調(diào)控中，我們始終難以繞開以數(shù)量為目標還是以價格為目標、運用數(shù)量型工具還是價格型工具這些基本問題。對一個貨幣經(jīng)濟研究者來說，應當盡可能熟悉這兩套框架，比較兩套框架及其轉(zhuǎn)型問題。
貨幣政策的數(shù)量和價格目標往往難以得兼。理論上講，如果選擇了盯住利率目標，貨幣數(shù)量的波動性就可能增加，反之，利率的波動性就會較大。在實踐操作中，不少經(jīng)濟體在以數(shù)量作為貨幣政策目標時，其市場利率的波動往往也比較大。當其向價格型目標轉(zhuǎn)型后，市場利率波動性往往有較大幅度的下降，這從一個側(cè)面印證了有關理論分析的結(jié)論。某種程度來說，2013年發(fā)生的所謂“錢荒”實際上是“量”和“價”矛盾強化的一種外在表現(xiàn)。當然，在過去銀行體系流動性總體偏多的情況下，量價之間的矛盾實際上是不顯著的，中央銀行對數(shù)量目標的調(diào)控并不必然表現(xiàn)為利率等價格變量的相應變化。
從全球各主要新興市場及轉(zhuǎn)型國家的實踐來看，大多數(shù)都選擇了價格型調(diào)控模式。但由于市場經(jīng)濟與金融體系不發(fā)達等結(jié)構(gòu)性約束，完全基于價格型的貨幣政策調(diào)控體系又不可能一蹴而就，在反思國際金融危機教訓的過程中，各方面又普遍認識到金融周期和金融穩(wěn)定的重要性，而僅依靠利率這一個工具也難以在保持幣值的同時實現(xiàn)金融穩(wěn)定。近年來我國經(jīng)濟金融改革及利率市場化進程加快，同時數(shù)量型調(diào)控仍在發(fā)揮作用，這就使得“量”和“價”相互協(xié)調(diào)以共同實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標成為可能，同時宏觀審慎政策框架也在逐步健全，即在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期實施以貨幣數(shù)量、利率價格以及宏觀審慎政策并用的混合規(guī)則，這也是現(xiàn)階段我國金融調(diào)控的重要現(xiàn)實特征。
還應當看到，貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型向價格型逐步轉(zhuǎn)型的過程，實際上也是思維方式、分析框架轉(zhuǎn)變的過程。轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控至少包含兩個層面的含義：其一是政策利率能夠在不同市場、不同品種和不同期限的利率間有效傳導；其二是新的調(diào)控框架要有利于引導和穩(wěn)定市場預期。正因此，價格型調(diào)控包含著豐富的內(nèi)涵，其與穩(wěn)定預期以及強調(diào)政策的規(guī)則性、透明度等都是緊密聯(lián)系在一起的。我們的研究表明，預期是影響貨幣市場波動的重要因素。相機抉擇的政策框架下，受到負面沖擊影響后，預防性需求增加，市場利率明顯上升。此后隨著央行的干預，利率會逐步回落，但由于市場預期的不穩(wěn)定，需要注入更大規(guī)模的流動性以維持原有利率水平；而在政策規(guī)則下，由于央行的政策承諾，沖擊不會輕易改變市場對流動性供給預期的判斷，預防性需求變化不大，沖擊發(fā)生后利率雖小幅上升，但因為央行的承諾及規(guī)則操作，利率會逐步向目標值逼近。從某種意義上看，現(xiàn)代的貨幣政策調(diào)控恐怕是五分靠政策操作，五分靠預期引導，后者的權(quán)重甚至要更高。“不戰(zhàn)而屈人之兵”，貨幣政策的有效性很大程度上取決于市場預期是否穩(wěn)定。從這個角度來說，貨幣政策是一門科學，更是一種藝術(shù)。
三、關于貨幣中性和非中性
貨幣及其與經(jīng)濟增長、通貨膨脹之間的關系問題，是宏觀經(jīng)濟理論和貨幣經(jīng)濟學最為重要的研究領域之一，也是令宏觀經(jīng)濟學家們?yōu)橹缘幕A性問題。在主流經(jīng)濟理論中，貨幣總量由中央銀行供給，短期中會影響經(jīng)濟增長，長期中則只影響和決定價格總水平。不過我們在研究中總感覺到，貨幣與經(jīng)濟增長之間的關系可能并不這么簡單。在主流經(jīng)濟理論中，長期內(nèi)往往只講供給，不講需求，背后假定供給創(chuàng)造需求，即所謂“薩伊定律”；而短期往往只講需求，不講供給，產(chǎn)出由總需求決定，這也是凱恩斯理論的核心。上述“兩分法”框架十分流行，但實際上并不完全符合更加復雜的現(xiàn)實運行規(guī)律。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，供給和需求很可能是交互影響的。例如，由貨幣信貸推動的投資在“投”的過程中是需求，但投資完成后則會形成供給，并可能對供給端和潛在產(chǎn)出水平產(chǎn)生影響。
與其它國家相比，長期以來我國投資率保持在較高水平。高投資率直接帶動了經(jīng)濟高速增長，并推動了嵌套在投資中的技術(shù)進步和交易成本的下降。然而，高投資在促進資本快速積累時，也成為導致我國出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的直接因素。根據(jù)OECD的估算，2014年中國對全球的產(chǎn)能過剩貢獻了37%；而另一個研究結(jié)果是2012-2014年間全球增加的41%的產(chǎn)能都來自中國。大規(guī)模政府投資或帶有補貼性質(zhì)的企業(yè)投資迅速帶動了對投資品的需求，表面上看似乎“立即”緩解了內(nèi)需不足的問題，實際上不少并不具有長期效果，甚至加重了日后消化過剩產(chǎn)能的負擔。由于缺乏有效的價格信號，新的資源不斷地加入過剩產(chǎn)能行業(yè)。過度的投資意味著更低的資本回報率、更高的債務水平和更多的銀行呆壞賬。
還值得注意的是 ，正如上文所言，現(xiàn)實經(jīng)濟并不同于經(jīng)典理論所假設的由同質(zhì)經(jīng)濟主體所構(gòu)成，而是存在差異和結(jié)構(gòu)性的。在這樣的結(jié)構(gòu)性環(huán)境下，不同主體對貨幣政策的響應也是不同的，這意味著貨幣政策的改變可能會影響經(jīng)濟中的相對價格，而相對價格的變化自然會導致資源配置的變化，由此貨幣可能并不是中性那么簡單。此外，傳統(tǒng)上貨幣政策被認為是短期的總需求管理工具，強調(diào)的是短期和需求因素，同時假定實體經(jīng)濟或者說經(jīng)濟供給端只是被動接受貨幣政策的影響。而實際上，在貨幣政策持續(xù)發(fā)揮作用的同時，經(jīng)濟供給端本身可能也在調(diào)整，市場機制在工作，經(jīng)濟也存在內(nèi)在的周期性變化，這可能會是貨幣政策、實體經(jīng)濟以及金融市場之間展現(xiàn)出更加復雜的動態(tài)關系。這些都需要我們不斷完善和重構(gòu)有關貨幣政策及其與宏觀經(jīng)濟關系的分析框架，而這些也是我們正在努力研究和探索的課題。
參考文獻：
伍戈、李斌：《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》，中國金融出版社，2016年1月。
李斌、伍戈：《信用創(chuàng)造、貨幣供求與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)》，中國金融出版社，2014年12月。
伍戈、李斌：《成本沖擊、通脹容忍度與宏觀政策》，中國金融出版社，2013年5月。
【作者】
伍戈：CF40特邀研究員，經(jīng)濟學博士，華融證券首席經(jīng)濟學家。
李斌：經(jīng)濟學博士，中國人民銀行研究員。
本文根據(jù)伍戈、李斌在第十七屆孫冶方經(jīng)濟科學獎頒獎典禮上的主題演講整理而成.
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