2016年以來，固定資產(chǎn)投資增速與GDP增速出現(xiàn)趨勢(shì)性背離。固定資產(chǎn)投資完成額名義增速繼續(xù)下滑，而GDP名義增速開始回升。實(shí)際增速也出現(xiàn)類似情況，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速持續(xù)下滑，GDP實(shí)際增速則較為穩(wěn)定。
這種背離主要是數(shù)據(jù)問題而不是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的問題。固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)口徑趨嚴(yán)，投資正在擠水分給統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)帶來了擾動(dòng)，導(dǎo)致其增速指標(biāo)失效。由于很難將這種擾動(dòng)剝離出來，固定資產(chǎn)投資完成額目前不是一個(gè)可以用于判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的有效指標(biāo)?？尚械姆桨甘?，使用固定資本形成把握真實(shí)的投資需求變化。但固定資本形成只有年度數(shù)據(jù)，我們使用相關(guān)指標(biāo)建模測(cè)算季度數(shù)據(jù)，研究表明：2017年1-3季度固定資本形成名義增速繼續(xù)回升，達(dá)到10.6%，與2016年相比回升了2.6個(gè)百分點(diǎn)（同期固定資產(chǎn)投資完成額名義增長(zhǎng)7.5%，比2016年低0.6個(gè)百分點(diǎn)）；實(shí)際增速小幅調(diào)整，達(dá)到5.1%，與2016年相比小幅回落1.3個(gè)百分點(diǎn)（同期固定資產(chǎn)投資完成額實(shí)際增長(zhǎng)2.2%，比2016年低6.6個(gè)百分點(diǎn)）。
從季度測(cè)算結(jié)果看，前三季度固定資本形成名義增速的回升與PPI走勢(shì)一致，能解釋名義GDP的回升；固定資本形成實(shí)際增速小幅回落（而非固定資產(chǎn)投資完成額顯示的大幅回落），這種穩(wěn)中趨緩的態(tài)勢(shì)體現(xiàn)了供給側(cè)改革的方向和效果。供給側(cè)改革對(duì)投資的影響，并沒有像固定資產(chǎn)投資指標(biāo)顯示的那樣導(dǎo)致投資需求快速下滑，而是保持了投資實(shí)際增速的平穩(wěn)回落，維護(hù)了總體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。
表1：固定資產(chǎn)投資與固定資本形成增速的比較
投資增速的下滑并不意味著投資形勢(shì)的惡化，固定資產(chǎn)投資目前不是一個(gè)用于判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好指標(biāo)
（一）統(tǒng)計(jì)口徑趨嚴(yán)導(dǎo)致投資增速指標(biāo)失效
投資增速的下滑并不意味著投資形勢(shì)的惡化，還有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方面的原因。2016年以來，各地統(tǒng)計(jì)巡察趨嚴(yán)，以前項(xiàng)目投資完成額較多按計(jì)劃進(jìn)度統(tǒng)計(jì)的做法得到糾正，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速可比性減弱，不能真實(shí)反映實(shí)際的投資增長(zhǎng)情況。以前是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在核算年度固定資本形成時(shí)擠掉投資水分，現(xiàn)在是直接在固定資產(chǎn)投資完成額的統(tǒng)計(jì)環(huán)節(jié)擠水分。
以前的固定資產(chǎn)投資指標(biāo)雖然含有水分，但其走勢(shì)與固定資本形成和GDP走勢(shì)基本一致。擠掉投資水分還原投資的真實(shí)數(shù)據(jù)，可以提高統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確性，但現(xiàn)在正處在擠水分的非正常時(shí)期，這個(gè)階段給投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)帶來了巨大擾動(dòng)，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速指標(biāo)失效，掩蓋了真實(shí)的投資增長(zhǎng)情況，增加了分析的困難。
（二）上市公司固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)、實(shí)物量和資金需求指標(biāo)顯示，投資需求并不疲軟
投資的過程需要資金供給，也需要消耗水泥、電力、鋼材等實(shí)物，分析這些指標(biāo)可以從不同側(cè)面了解投資需求的實(shí)際情況。同時(shí)，上市公司定期公布其半年報(bào)、年報(bào)，報(bào)告中的固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)有一定的代表性，也可以用于判斷真實(shí)的投資需求情況是否被數(shù)據(jù)掩蓋了。
數(shù)據(jù)顯示，上市公司的固定資本形成增速呈現(xiàn)波動(dòng)向上的態(tài)勢(shì)。2017年上半年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初見成效，上市公司擴(kuò)大投資的意愿提升，企業(yè)固定資本形成增長(zhǎng)回升至11.44%。社會(huì)融資規(guī)模反映了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，既反映了資金供給，也反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求情況。當(dāng)前社會(huì)融資規(guī)模存量漲幅的變化較為平穩(wěn)，反映出資金需求較為穩(wěn)定，并沒有像固定資產(chǎn)投資那樣出現(xiàn)持續(xù)回落的現(xiàn)象。
從實(shí)物量指標(biāo)看，2016年水泥、發(fā)電量、粗鋼出現(xiàn)回升，2017年1-3季度除水泥外，發(fā)電量和粗鋼繼續(xù)回升。因此，實(shí)物量指標(biāo)的走勢(shì)也與固定資產(chǎn)投資完成額增速繼續(xù)下滑的走勢(shì)不同。
?。ㄈ┕潭ㄙY產(chǎn)投資目前不是一個(gè)用于判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好指標(biāo)
固定資產(chǎn)投資與GDP增速的背離，一個(gè)重要的原因是固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)口徑的趨嚴(yán)，投資正在擠水分，投資增速數(shù)據(jù)失效掩蓋了投資需求的真實(shí)增長(zhǎng)情況。固定資產(chǎn)投資與實(shí)物量指標(biāo)、資金需求指標(biāo)的走勢(shì)出現(xiàn)背離，與上市公司固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示的走勢(shì)也不相符，這進(jìn)一步說明了投資數(shù)據(jù)受擾動(dòng)的事實(shí)。
在當(dāng)前投資增長(zhǎng)數(shù)據(jù)受擾動(dòng)的背景下，固定資產(chǎn)投資不是一個(gè)可以用于判斷支出法GDP增長(zhǎng)情況的好指標(biāo)。2017年1-3季度固定資產(chǎn)投資完成額名義增長(zhǎng)7.5%，比2016年低0.6個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)際增長(zhǎng)2.2%，比2016年低6.6個(gè)百分點(diǎn)。而同期GDP名義增長(zhǎng)11.3%，比2016年高3.3個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)際增長(zhǎng)6.9%，比2016年高0.2個(gè)百分點(diǎn)。如果繼續(xù)使用固定資產(chǎn)投資完成額指標(biāo)判斷實(shí)際投資需求，容易產(chǎn)生誤導(dǎo)，將干擾我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)運(yùn)行的正確判斷。
解決的方案，要么將這種擾動(dòng)從固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中剝離出來，還原其原先的趨勢(shì)，要么使用其它的替代指標(biāo)。但剝離擾動(dòng)需要大量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)起來非常困難，尋找替代指標(biāo)更為簡(jiǎn)單易行。
測(cè)算顯示，2017年1-3季度固定資本形成名義增速快速回升，實(shí)際增速略有回落，與固定資產(chǎn)投資完成額的發(fā)展趨勢(shì)明顯不同
?。ㄒ唬┩顿Y增速指標(biāo)失效的情況下，判斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要測(cè)算季度的固定資本形成指標(biāo)
考慮到固定資產(chǎn)投資最終是通過固定資本形成反映在GDP當(dāng)中，固定資本形成與GDP增速的發(fā)展趨勢(shì)也基本一致，名義增速均在2016年明顯反彈，可見固定資本形成應(yīng)該是一個(gè)好的替代指標(biāo)。
然而，固定資本形成指標(biāo)只有年度數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)頻度和滯后性不能滿足宏觀經(jīng)濟(jì)分析的需要。可行的方案是，使用相關(guān)頻率更高的指標(biāo)測(cè)算季度固定資本形成以及時(shí)了解投資情況，為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)提供正確的判斷依據(jù)。
（二）使用相關(guān)指標(biāo)對(duì)2017年1-3季度的固定資本形成進(jìn)行測(cè)算，顯示投資這駕馬車的動(dòng)力變化較為平穩(wěn)
測(cè)算季度的固定資本形成，一般使用固定資產(chǎn)投資指標(biāo)，但這個(gè)指標(biāo)現(xiàn)在已經(jīng)失效不能使用，必須尋找其它的相關(guān)指標(biāo)。我們使用前面提到的上市公司固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)、資金需求和實(shí)物量這些相關(guān)數(shù)據(jù)，建模測(cè)算2017年1-3季度的固定資本形成增速，以了解實(shí)際的投資和資本形成情況。
建模過程中，使用固定資本形成為被解釋變量，上市公司固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)、資金需求和實(shí)物量分別作為解釋變量各自建立年度的回歸模型。其中上市公司固定資產(chǎn)的模型使用2011-2016年的數(shù)據(jù)，資金需求模型使用2003-2016年的數(shù)據(jù)，實(shí)物量指標(biāo)模型使用1995-2016年的數(shù)據(jù)（這是由于各自變量的數(shù)據(jù)長(zhǎng)度不一）。
其次，根據(jù)各自模型的估計(jì)結(jié)果顯示的彈性系數(shù)，以及解釋變量2017年1-3季度的增速數(shù)據(jù)，外推測(cè)算2017年1-3季度固定資本形成的增速，名義增速和實(shí)際增速之間使用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行換算。最后，對(duì)于不同方法測(cè)算的固定資本形成增速，采用線性加權(quán)得到最終的數(shù)值（見表2），結(jié)果顯示：
1、2017年1-3季度固定資本形成名義增長(zhǎng)10.6%，與2016年相比快速回升。這種回升勢(shì)頭與PPI同步，可見價(jià)格的回升，也帶動(dòng)了固定資本形成名義增速的快速回升，進(jìn)一步帶動(dòng)了名義GDP增速的回升。
2、2017年1-3季度固定資本形成實(shí)際增長(zhǎng)5.1%，與2016年相比小幅回落。這種穩(wěn)中趨緩的態(tài)勢(shì)體現(xiàn)了供給側(cè)改革的方向和效果。供給側(cè)改革對(duì)投資的影響，并沒有像固定資產(chǎn)投資指標(biāo)顯示的那樣導(dǎo)致投資需求快速下滑，而是保持了投資實(shí)際增速的平穩(wěn)回落，維護(hù)了總體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。
表2：估算結(jié)果匯總表格
因此，與固定資產(chǎn)投資增速下降的趨勢(shì)不同，2017年1-3季度固定資本形成增長(zhǎng)情況與GDP的波動(dòng)繼續(xù)保持一致。固定資產(chǎn)投資完成額這個(gè)指標(biāo)增速的失效，干擾了我們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷。實(shí)際上投資需求和總需求并沒有不匹配，投資這架馬車的動(dòng)力變化較為平穩(wěn)。
上市公司固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)投資結(jié)構(gòu)在改善
在測(cè)算過程中，處理上市公司固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)時(shí)還發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)在改善。一方面表現(xiàn)為固定資本形成增長(zhǎng)動(dòng)力由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)；另一方面反映在固定資本形成的比例構(gòu)成由固定資產(chǎn)原值占絕對(duì)主導(dǎo)轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)的占比上升，企業(yè)技術(shù)升級(jí)的作用在顯現(xiàn)。
從增長(zhǎng)動(dòng)力看，企業(yè)固定資本形成增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)
2008年以前，我國(guó)上市公司呈現(xiàn)以大國(guó)企、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的格局。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，新產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)企業(yè)蓬勃發(fā)展。從全部上市公司和上市時(shí)間在2008年以前的上市公司的固定資本形成增速對(duì)比來看，2012年以前，兩者變化走勢(shì)高度一致，2012年后出現(xiàn)分化，包含大量新興產(chǎn)業(yè)上市公司的全部企業(yè)固定資本形成增長(zhǎng)較快，2008年以前的上市企業(yè)固定資本形成增長(zhǎng)明顯較慢。
特別是2016年以后，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)增長(zhǎng)緩慢甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。因此，新興產(chǎn)業(yè)的固定資本形成增長(zhǎng)逐步成為企業(yè)固定資本形成的主要?jiǎng)恿Α?/p>
從比例構(gòu)成看，企業(yè)無形固定資產(chǎn)占固定資本形成的比例在提高
無形固定資本形成是固定資本形成的重要組成部分，它包括專利權(quán)、專有技術(shù)工藝，商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、特許權(quán)、土地使用權(quán)等。2014年以來，上市公司無形資產(chǎn)占固定資本形成的比重在逐步提高，由2014年的10.92%提升至2016年的13.97%，2017年1-3季度則快速提高到31.96%。這表明企業(yè)技術(shù)改造升級(jí)和自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成等方面的提高已經(jīng)逐步在固定資本形成中得到體現(xiàn)。
作者阮健弘系CF40特邀成員，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)。鄭桂環(huán)，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司。本文系作者向中國(guó)金融四十人論壇（CF40）獨(dú)家供稿，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。
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