2017年經(jīng)濟(jì)增速由上年的6.7%回升至6.9%,顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已開始 “ L”型的筑底回升,尤其在今年6.9%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，金融業(yè)的拉動(dòng)僅有0.4%，低于前兩年的1.4%和0.5%，貢獻(xiàn)度也由前兩年的20%和7%降至5%。由此可見，前兩年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的金融“脫實(shí)向虛”局面已有改觀，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系正在起變化。今年召開的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議和十九大均明確排在金融三大任務(wù)首位的是“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。
因此，在2017年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新變化中，最需反思的無(wú)疑就是金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的變化，其中有四個(gè)數(shù)據(jù)信號(hào)需要格外關(guān)注：
第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速已連續(xù)四個(gè)季度超過(guò)GDP增速。在2006年4季度至2016年3季度的11年間，先后受股市泡沫、反危機(jī)政策和金融空轉(zhuǎn)等因素影響，剔除金融業(yè)的GDP增速持續(xù)低于GDP整體增速，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期疲弱。但自2016年四季度開始，這一局面開始扭轉(zhuǎn)，今年前三季度，剔除金融業(yè)的GDP增速反超GDP增速近0.4個(gè)百分點(diǎn)；加之統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，今年三季度全國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率已升至76.8%，為近5年來(lái)最高水平。這些數(shù)據(jù)變化反映出，自2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立的“三去一降一補(bǔ)”之后，經(jīng)過(guò)一年多時(shí)間的推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的改善。
圖1：剔除金融業(yè)增加值后GDP名義增速與GDP名義增速的差值變化
第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高頻指標(biāo)與社會(huì)融資指標(biāo)出現(xiàn)脫節(jié)。自今年2月份以來(lái)，包括用電量、鐵路貨運(yùn)量和貨運(yùn)總量等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高頻指標(biāo)均持續(xù)出現(xiàn)明顯的回升，其中用電量增速由上年的5%回升至7%左右，鐵路貨運(yùn)量增速由上年的負(fù)增長(zhǎng)大幅回升至13%，貨運(yùn)總量增速由6%回升至10%。但與之前不同的是，社會(huì)融資增速并沒(méi)有同步上升，2016年11月至今社會(huì)融資增速就持續(xù)穩(wěn)定在13%左右。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高頻指標(biāo)回升與社會(huì)融資指標(biāo)的穩(wěn)定，反映出社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化，社會(huì)融資中服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比重應(yīng)該是在回升的。
圖2：實(shí)體經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)和社會(huì)融資走勢(shì)
第三，銀行體系的貨幣創(chuàng)造節(jié)奏發(fā)生了變化。今年以來(lái)，商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)擴(kuò)張節(jié)奏發(fā)生了明顯變化，尤其是在中央銀行資產(chǎn)增量沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化的同時(shí)（今年以來(lái)，央行資產(chǎn)的年增規(guī)模穩(wěn)定在1.3萬(wàn)億左右），而商業(yè)銀行體系資產(chǎn)年增量去年底到達(dá)31萬(wàn)億峰值后，開始持續(xù)下降，截至10月底已降至21萬(wàn)億，這是商業(yè)銀行體系資產(chǎn)增速首次出現(xiàn)這么大幅度下降。即便是在2015年9月至2016年5期間央行縮表環(huán)境下，當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行體系資產(chǎn)的年增規(guī)模還是由25萬(wàn)億升至30萬(wàn)億。廣義貨幣供給（M2）增速?gòu)慕衲?月份開始，就持續(xù)低于10%，且呈不斷下降趨勢(shì)，截至10月底已降至8.8%的歷史最低位。
這些數(shù)據(jù)變化反映出，銀行體系資產(chǎn)負(fù)債的擺布已明顯變化，而今年以來(lái)持續(xù)加強(qiáng)的金融監(jiān)管更是加速了這種變化。
圖3:央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)情況
第四，直接融資比重大幅回落。截至10月底，今年非金融企業(yè)的債券融資和股票融資凈增規(guī)模分別為3000億和7000億，由此新增直接融資占新增社會(huì)融資比重大幅降至6%，是2005年以來(lái)的最低水平。究竟該如何看待此變化呢？
圖4:直接融資比重變化
這里需要格外說(shuō)明的是，近年來(lái)中國(guó)直接融資比重的上升，與非金融企業(yè)的債券融資快速擴(kuò)容密不可分，但與其他國(guó)家有所區(qū)別的是，滿足實(shí)體債券融資的資金來(lái)源中，至今我國(guó)商業(yè)銀行體系仍占很高比重。2014年至2017年10月底，商業(yè)銀行持有的非金融企業(yè)信用債規(guī)模占全部信用債比重，依次為30%、23%、22%和17%。換而言之，至今在中國(guó)的直接融資中，至少還有五分之一是銀行信貸的變種，而非是真正意義上的直接融資。
圖5:直接融資比重變化
因此，對(duì)于直接融資占比下降的變化，需要區(qū)分清楚是“真直接融資”的下降，還是“假直接融資”的下降。因?yàn)?，在一個(gè)商業(yè)銀行資金占比過(guò)高的信用債市場(chǎng)，市場(chǎng)擴(kuò)容的結(jié)果必然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體杠桿率的上升；而在一個(gè)商業(yè)銀行資金占比較低的信用債市場(chǎng)，市場(chǎng)擴(kuò)容則不一定必然帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體杠桿率的上升，但資金配置效率一定是提高的。
上述四個(gè)數(shù)據(jù)變化，反映出金融和實(shí)體的關(guān)系已起深刻變化，雖然這些變化持續(xù)時(shí)間還相對(duì)較短，但站在“新時(shí)代”的轉(zhuǎn)承時(shí)期，必須給予這些變化格外關(guān)注，這也是在對(duì)2018年經(jīng)濟(jì)進(jìn)行展望時(shí)，首要的經(jīng)濟(jì)分析。
作者張濤系CF40青年論壇會(huì)員，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處副處長(zhǎng)。本文系作者提供的交流文章，首發(fā)于財(cái)新網(wǎng)。
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