剛剛結(jié)束的十九大有一個重要的判斷:中國特色社會主義進入新時代，要加快建設(shè)現(xiàn)代化體系。其中有一項是完善社會主義市場經(jīng)濟體制，深化利率和匯率市場改革，這一點在十八大和今年7月份全國金融工作會議也有提到。7月份全國金融工作會議首先明確要擴大金融對外開放，但是把深化人民幣匯率形成機制改革放在了首要地位，穩(wěn)步推進人民幣國際化，穩(wěn)步實現(xiàn)資本項目可兌換，積極穩(wěn)妥推動金融業(yè)對外開放，合理安排開放順序。去年年底中央經(jīng)濟工作會議提出來要保證人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，當(dāng)時市場一片看空人民幣的情緒。但是今年前十個月，人民幣匯率不僅沒有破七，反而上升了將近5%，有很多人感到很意外。那么，今年人民幣為什么會升值？升值帶來了哪些影響？未來人民幣匯率改革會怎樣？我在這里給大家談一點個人的看法。
人民幣匯率今年走勢回顧
討論人民幣為什么升值之前，我們先對人民幣今年以來的走勢做一個梳理和回顧。
第一階段是重返6.8時代。去年11月底人民幣跌破6.9，大家認為人民幣要破7，但是去年年底的時候出臺了一系列的措施，其中非常重要的一項就是加強對企業(yè)海外并購的規(guī)范，對個人用匯加強了統(tǒng)計申報的要求，同時對跨境人民幣流出也加強了管理。這些政策出臺以后，從1月4號開始，香港市場匯率率先開始回升，帶動境內(nèi)人民幣匯率反彈，人民幣在1月初重返6.80時代。但是5月中旬的時候，人民幣又開始回落到了6.90，在這個時期境外人民幣相對境內(nèi)人民幣總體在偏升值的方向，但是境內(nèi)的人民幣收盤價處于當(dāng)日中間價的偏貶值方向。
第二個階段是升過6.80，進入6.70時代。5月底外匯市場自律機制秘書處宣布在人民幣匯率中間價報價機制中引入“逆周期因子”，以更好地對沖市場順周期行為和更好地反映宏觀經(jīng)濟基本面。市場理解為央行將引導(dǎo)和容忍人民幣更快地升值，在這樣的情況下CNH再度率先大幅反抽，帶動人民幣匯率中間價和CNY升破6.80，CNY收盤價相對于當(dāng)日中間價是偏貶值方向。
第三個階段就是升破6.70，進入6.60時代。期間重要的事件就是8月7號公布的二季度國際收支初步數(shù)據(jù)，剔除估值影響后，外匯儲備資產(chǎn)意外轉(zhuǎn)為正增長，提振了市場做多人民幣的信心。公布了這個數(shù)據(jù)以后，大家才意識到外匯儲備的增長是真金白銀，是實實在在在增長，這在很大程度上改變了市場的預(yù)期，8月9號人民幣的中間價和CNY升破了6.70。8月7日-10日連續(xù)四個交易日，收盤價均處于當(dāng)日中間價的偏升值方向，截至25日，人民幣匯率中間價再升1%，但這一時期，CNH又轉(zhuǎn)為相對CNY的偏貶值方向。
第四階段是連破6.60和6.50關(guān)口。8月28號開始一直到9月8號，人民幣匯率中間價大幅上調(diào)，這等于一個非常明顯的逼空行情，最高的時候升到6.43。
第五個階段是再回6.50、6.60。9月11號，隨著央行取消外匯風(fēng)險準備，人民幣短期又跌回了6.50，25日起又跌破6.60。
第六個階段是從10月份開始到現(xiàn)在，基本上就是在6.50和6.70之間震蕩，這是雙邊波動的行情。
圖1：境內(nèi)人民幣匯率中間價和交易價（CNY）止跌回升
資料來源：中國外匯交易中心；中國金融四十人論壇
圖2：境外人民幣CNH相對于境內(nèi)人民幣CNY時強時弱
（單位：元人民幣/美元，個基點）
資料來源：中國外匯交易中心；中國金融四十人論壇
通過剛才的梳理，我們發(fā)現(xiàn)有三個現(xiàn)象：
第一，前十個月在美元指數(shù)回調(diào)7.6%的情況下，人民幣的雙邊匯率上升了將近5%，人民幣的籃子匯率保持基本穩(wěn)定。
第二，絕大部分的升值發(fā)生在5月底引入逆周期因子以后，也就是在6月份以后發(fā)生的，但是這并不代表我認為逆周期因子是導(dǎo)致人民幣升值加快的原因，只是強調(diào)時間節(jié)點是在引入逆周期因子以后，升值是否由逆周期因子導(dǎo)致，仍需深入研究分析。
第三，8月份以前的人民幣升值主要是境外市場“空翻多”所致，但是8月底9月初的升值則主要是境內(nèi)市場力量驅(qū)動，是一個典型的逼空行情。
人民幣升值的原因
人民幣為什么升值？首先看微觀的原因。微觀的原因就是人民幣升值逐漸把市場由美元多頭變成了空頭。我國外匯市場是分層的市場，包括了銀行間市場和銀行結(jié)售匯市場。銀行是銀行間市場的交易主體，匯率是在銀行間市場交易中形成的，銀行是匯率的決定者。結(jié)售匯市場是匯率執(zhí)行的市場，銀行和客戶做結(jié)售匯業(yè)務(wù)是客戶向銀行詢價，銀行馬上到銀行間市場定價格，結(jié)售匯市場是匯率的接受者。但是我說銀行只是名義上的匯率決定者，為什么只是名義上？首先它做結(jié)售匯業(yè)務(wù)是按照國家外匯管理規(guī)定來的，它不會主動去開頭寸，賭人民幣升還是貶。并且銀行間市場上，銀行是交易主體，導(dǎo)致了這個市場同質(zhì)化程度很高，容易形成單邊市場的現(xiàn)象。
搞清楚這個以后，誰是匯率的決定者？后來我們發(fā)現(xiàn)中間價是匯率的決定者，銀行實際上是中間價的接受者。有一個非常有意思的現(xiàn)象，今年的人民幣升值和1994的匯率并軌是不一樣的，以往是外匯供求關(guān)系導(dǎo)致人民幣升值，但是今年的人民幣升值，哪怕到10月份為止，銀行即遠期結(jié)售匯累計依然是逆差，逆差意味著外匯市場是供不應(yīng)求的，央行的外匯占款繼續(xù)減少，所以今年人民幣升值和供求沒有關(guān)系。那么，為什么人民幣升值？就是因為定價公式告訴我們，美元弱人民幣強，價格推著市場走。特別在8月份表現(xiàn)非常明顯，8月底開始，人民幣加速升值，人民幣中間價連續(xù)上調(diào)，出現(xiàn)逼空行情。所以8月份出現(xiàn)了銀行即遠期結(jié)售匯順差，是37個月以來第一次出現(xiàn)順差。為什么出現(xiàn)順差？就是因為人民幣加速升值以后，恐慌的結(jié)匯盤出來。升值把市場從美元多頭變成了空頭，把人民幣空頭變成了多頭。
宏觀層面的原因可以用三個沒想到來總結(jié)，也可以說今年人民幣的升值是天時、地利、人和。
第一個是沒想到美元今年這么弱，可以算作天時。大家開始都以為美元還會走強，但是沒想到從年初開始美元開始回落，這既有美國自身的原因，也有外部環(huán)境的變化。最重要的是特朗普跟原來的總統(tǒng)不太一樣，特朗普本人反對強美元，這對市場有很大的影響。剛才我們講了人民幣匯率中間價的定價機制，不管有沒有加入逆周期因子里面都有參考籃子貨幣，籃子貨幣意味著美元弱人民幣強，美元強人民幣弱。
第二個宏觀方面的因素是沒想到中國經(jīng)濟韌性這么強，這是地利。今年整個經(jīng)濟增長，連政府的定調(diào)都超預(yù)期，去年要記得的話，5月份還講我們不要妄談開門紅，還是比較謹慎的態(tài)度，但今年官方新聞發(fā)布會都是講超預(yù)期。實際上隨著去年下半年開始，經(jīng)濟趨穩(wěn)，整個市場預(yù)期也在改善，經(jīng)濟政策也在發(fā)生調(diào)整，主觀上不是為了穩(wěn)匯率，但客觀上對人民幣匯率的穩(wěn)定性提供了支持。本身這個市場利率的走高不是因為匯率，而是因為宏觀調(diào)控的重點發(fā)生了改變，這也是周小川行長一再強調(diào)，中國這樣的大國，它的貨幣政策應(yīng)該基于國內(nèi)情況考慮，而不是基于國外情況考慮。去年大家比較恐慌的時候，有些人士就提出建議，中國應(yīng)該加息穩(wěn)匯率，這是本末倒置。
第三個沒想到就是外匯政策效果這么好，這是人和。一方面我們對流出加強了調(diào)控，一方面我們對流入采取了鼓勵的措施，今年取得了比較好的效果。
2014年4月初至2015年6月底，境內(nèi)外日均匯差57個基點，與2012年外匯供求基本平衡時期日均差價61個基點基本持平，顯示人民幣匯率預(yù)期基本穩(wěn)定。2015年7月初至12月底，境內(nèi)日均匯差352個基點，遠高于此前57個基點的日均水平。其中8月11日-12月31日日均差價更是高達440基點。我們看到在貶值預(yù)期的驅(qū)動下，匯率越貶，大家越搶購?fù)鈪R，這意味著價格杠桿失靈了。這時候有兩種做法，一種是不干預(yù)，不干預(yù)就得容忍匯率超調(diào)，匯率過度貶值。還有一種是不想承擔(dān)匯率超調(diào)帶來的風(fēng)險，就必須要干預(yù)才能穩(wěn)定，否則市場匯率不可能自動穩(wěn)定在你所認為的均衡水平上。這是下面這張表告訴我們的，2015年三季度到2016年底的資本外流已經(jīng)超出了經(jīng)濟基本面的因素，我們有很長一段時間要面對貶值預(yù)期，如果不想貶值就得干預(yù)。
從去年年底開始，出臺了一系列措施對企業(yè)的境外直接投資加強了規(guī)范，取得了積極的效果。為什么要對這個加強管理呢？從國家的角度考慮，一個很重要的原因就是我們的長期資本流動出現(xiàn)了短期化的趨勢，反映了市場情緒波動帶來的資本流動的波動。本來對外投資是穩(wěn)定的資本流動，很長一段時間我們國際收支口徑的跨境直接投資都是順差，2015年變成了順差大幅度減少，2016年直接變成逆差。結(jié)果是什么？它的結(jié)果就是我們在2015年三季度到2016年的三季度，每個季度平均國際收支口徑對外直接投資凈流出將近600億美元，遠高于2014年一季度到2015年二季度平均323億美元這樣的水平，這肯定不能由正常的企業(yè)走出去的需要來解釋。
加強管理以后，我們看到出現(xiàn)了變化。今年前三個季度國際收支口徑的對外直接投資凈流出同比減少了56%，我們直接投資由逆差變成了順差。我們看商務(wù)部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示了同樣的變化，企業(yè)對外投資逐漸趨于理性。這種變化帶來的影響，我們將在影響部分跟大家進一步分析。
另外，我們還可以看到隨著國內(nèi)經(jīng)濟趨穩(wěn)，市場情緒平靜以后，前期有一些開放的政策取得了積極的效果。我們看到近期境外機構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)創(chuàng)了歷史新高。境內(nèi)的企業(yè)海外借貸重新增加，所以資本流入增加。我在想另外一個悖論，很多人講加強跨境資本流動管理，會影響投資者的信心，導(dǎo)致資本流出的惡化，但是從中國的情況并不是這樣的。當(dāng)你通過管理措施，規(guī)范了市場秩序以后，投資者才能回歸到基本面，才能夠增加對你經(jīng)濟的信心，才能考慮對你投資。而且這不是中國的特例，我今天在飛機上看了一篇美聯(lián)儲的分析文章，很多新興市場國家都出現(xiàn)這種情況，在資本流動發(fā)生劇烈波動的情況，不采取管制措施，波動會特別大，采取管制以后波動會收斂，而且發(fā)現(xiàn)首先是流入改善，這跟大家一般想象的加強管理以后會惡化大家的信心，投資者更會逃離市場，好像是不太一樣的。
人民幣升值的影響
第一，人民幣升值增強了匯率政策公信力，抑制了資本外流。不管是固定、浮動還是有管理浮動的安排都是各有利弊，沒有一種匯率制度適合所有國家以及一個國家的所有時期。在亞洲金融危機爆發(fā)以后，曾經(jīng)在學(xué)術(shù)界引起了“角點解”與“中間解”之爭。有一種理論叫“中空理論”，就說“中間解”是不可持續(xù)的，但實際上到現(xiàn)在為止，各種形式的有管理浮動在基金組織成員里還占了一半多一點，而完全固定、完全浮動只占了不到50%，所以這個所謂“中空理論”是不成立的。但是正像我們前面講到的，各種匯率選擇都是有利有弊，有管理浮動屬于中間解，但它在資本流出、貨幣貶值的情況下存在兩個問題。一個問題缺乏市場透明度，第二個問題是缺少政策公信力，所以它會導(dǎo)致外匯市場的多重均衡，最后以壞的均衡收場，不能有效防止貨幣危機。
我們這次應(yīng)對資本流出、匯率貶值壓力繼續(xù)堅持有管理浮動的中間解，但是我們創(chuàng)造性解決了“中間解”的透明度問題。去年上下半年是冰火兩重天。上半年美元匯率指數(shù)下跌了5.1%，人民幣兌美元雙邊匯率基本穩(wěn)定略有下跌，三大匯率指數(shù)都是大幅下跌，但是匯率指數(shù)的下跌并沒有造成市場恐慌，資本流出的勢頭緩解，流出壓力減弱；下半年從6月24號開始，美元開始升值，6月24號到年底美元升了9.2%，剛才我們提到美元強人民幣弱，在這樣的情況下，盡管中國經(jīng)濟出現(xiàn)了趨穩(wěn)，但是中間價不反應(yīng)這個，所以我們看到去年下半年人民幣雙邊匯率下跌了5%以上，但是這個時期人民幣的各個匯率指數(shù)都是基本穩(wěn)定的。它有一個好處，人民幣的貶值沒有造成再一次的所謂“股匯雙差”，也沒有對海外市場帶來一絲影響，這是透明度的好處。大家理解這波人民幣貶值不是競爭性的貶值，而是美元強人民幣弱，透明度在這個地方發(fā)揮了積極作用。
另外一個問題是公信力問題。什么是政策公信力？毛主席說了政治就是把我們的人搞得越來越多，把敵人的人搞得越來越少。政策特別是經(jīng)濟政策就是讓相信的人不能虧錢，最好賺錢，不信的人不能賺錢，最好虧錢。亞洲金融危機期間人民幣不貶值，是公平、可信的政策，由于管制沒走成的錢至少沒有因為貶值虧錢，資本外逃也至少沒有因為貶值賺錢。
為什么匯率穩(wěn)住了，依然沒有穩(wěn)定市場預(yù)期？去年下半年流出重新開始加速，這跟我們外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)有關(guān)系。我們跨境的外匯收付將近90%都是美元，例如和泰國做進出口，大部分仍是用美元計價結(jié)算。完成進出口活動以后，美元進出口收付的處理是財務(wù)管理行為，所以市場更關(guān)注人民幣對美元的雙邊匯率，而不是關(guān)心人民幣對泰銖。我們可以看到去年很明顯，上半年三大匯率指數(shù)跌得一塌糊涂，但是市場沒有亂，而下半年雙邊匯率不穩(wěn)定，在年底外匯市場出現(xiàn)了恐慌的情緒。
去年年底接受媒體采訪時我曾講過，當(dāng)前匯率“中間解”的核心問題就是匯率政策的可信度。穩(wěn)定市場信心，不但要靠市場溝通，還要靠市場操作。經(jīng)歷了2015年的國內(nèi)股市和匯市振蕩以后，重塑政府的市場公信力尤為重要。外匯市場很多的問題不是基本面問題，我也相信人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，很大程度是市場的信心，大家對政府沒有信心，對政策缺乏信心，在這樣的情形下是重塑信心至關(guān)重要。今年就是人民幣升值，不管因為何種原因，人民幣升值很大程度上重塑了央行的市場信譽。
這波升值過程中從外匯存款來看，企業(yè)的反應(yīng)比個人要慢。價格比任何管制都是有效的調(diào)控手段。為什么今年個人的購匯熱情不那么高？因為人民幣升值了，如果人民幣繼續(xù)貶值，個人就會繼續(xù)購買外匯。從今年2月份開始，個人的外匯存款開始下降，而企業(yè)外匯存款減少是從7月份才開始的。為什么企業(yè)反應(yīng)比個人慢？這是由于企業(yè)之前兩次對市場反應(yīng)過快吃虧了。一次是“8·11匯改”結(jié)束以后，人民幣匯率短期內(nèi)從6.45回到6.30多，很多企業(yè)相信匯率不會貶減持外匯存款，結(jié)果2015年底人民幣貶了一波。第二次是去年上半年人民幣和美元趨穩(wěn)，5月到8月企業(yè)把外匯存款減下來，結(jié)果下半年人民幣對美元貶了5%，企業(yè)又吃虧了。所以，它們從2016年的9月份到2017年的6月份又增加了824億外匯存款。經(jīng)過了前面兩次貶值以后，企業(yè)就比較謹慎了。
有許多人提到，我們今年采取了加強資本管制這樣一個很重要的措施來穩(wěn)定匯率。之前我們提到，今年年初以來CNH市場快速反彈，就是因為今年出臺了一系列政策，加強跨境資本的管理，為人民幣匯率調(diào)整爭取了時間。但去年管理也又所收緊，銀行代客購匯同比下降了20%，而由于人民幣貶值大家也不賣外匯，去年銀行代客結(jié)匯下降了15%，結(jié)售匯逆差依然有數(shù)千億美元。今年剛開始的時候，由于管理的原因，銀行代匯購匯是同比下降的，但是5月份開始隨著形勢好轉(zhuǎn)，政策在放松，前9個月仍然是同比負增長，但降幅同比大幅回落。與此同時，人民幣升值以后，銀行代匯就一直同比正增長，前9個月同比正增長15%。同期，銀行代客結(jié)售匯逆差同比下降了73%。這說明如果輔之以可信的價格信號，管理效果才能事半功倍。
另一方面，我國政策能夠發(fā)揮效果，和資本流動結(jié)構(gòu)也有關(guān)系。2014年以后我國出現(xiàn)了資本的持續(xù)流入，從渠道來看，一方面是對外的債務(wù)還款，還有一方面是對外的資產(chǎn)配置。從2016年的二季度開始，對外債務(wù)償還已經(jīng)暫告一段落，但是我們資產(chǎn)還在持續(xù)流入。這啟示我們，要穩(wěn)定外部市場，關(guān)鍵是穩(wěn)定境內(nèi)機構(gòu)和居民對人民幣的信心。
第二個影響是資本流出壓力緩解，促成外匯儲備回升。剛才也談到在去年年底人民幣眼看要破7，大家不斷討論是保外匯還是保儲備。今年前三季度，外匯儲備上升980億，我們發(fā)現(xiàn)不但保住了匯率，也保住了儲備。這告訴我們，當(dāng)外匯儲備上升的時候，它對信心的提升作用越小，但是外匯儲備下降了以后，它對信心的負面影響越來越大。
第三個影響是隨著人民幣匯率上升，前期我們面臨資本流動沖擊的風(fēng)險得到有效的化解。從2014年開始，我們短期資本（證券投資+其他投資+凈誤差遺漏）一直是凈流出。2015年短期資本的凈流出相當(dāng)于經(jīng)常項目加直接項目順差合計將近兩倍，2016年變成了將近四倍，為什么2016年變化那么大？主要原因就是因為對外直接投資異常的增長，導(dǎo)致直接投資過去長期都是順差，在2016年直接變成了逆差，基礎(chǔ)國際收支順差去年比上一年減少了60%，實際上短期資本的凈流出減少了17%。今年我們通過對跨境直接投資的規(guī)范，經(jīng)常項目順差下降42%的情況下，基礎(chǔ)國際收支順差增長了22%，這是因為直接投資從800億的逆差變成200多億的順差，就是對外直接投資的凈流出減少，從這個意義上來講，對境外的投資加強規(guī)范有助于國家金融安全。
資本外逃肯定是存在的，但是規(guī)模是多少，見仁見智，關(guān)鍵對管理來講，對政策來講只能針對能夠管理到的跨境資本流動。你看我們通過發(fā)現(xiàn)對外直接投資方面存在一些異常，采取一些措施以后，它就及時地遏制形勢進一步惡化。剔除估值效應(yīng)后的外匯儲備資產(chǎn)增加，就是因為短期資本凈流出又重新小于經(jīng)常項目與直接投資的順差合計。
最近大家在討論人民幣升值4%，最后將近升了7%，對中國的出口是很大的沖擊，但實際上人民兌美元是升值，但是人民幣對大部分的非美元貨幣匯率都是貶值的。這意味著我們跟這些國家做貿(mào)易的時候，我們出口是更加有競爭力。我們以泰國為例，去年年底的時候人民幣對泰銖的匯率是5.17，到今年9月底是5.04，人民幣對美元升值根本沒有影響中國對泰國的出口。中國對泰國出口大概率事件是收美元，而且收美元在去年貶值的情況下沒有結(jié)匯。企業(yè)持有外匯收入因為人民幣升值近5%，侵蝕了它們3-4%的出口利潤，遭受了財務(wù)損失。另外，我們還看到，實際上今年下半年中國在全球的出口市場份額比上半年又開始在回升?？梢姡袊?月份以后的出口減速并不是中國特例，全球都在出口放緩，中國相對增速還是快的，所以我們出口的市場份額實際上比上半年在全球范圍內(nèi)還是上升的。我們不要講故事，而是要拿數(shù)據(jù)說話，除非數(shù)據(jù)錯了。
人民幣匯率改革展望
現(xiàn)在人民幣升了以后，大家又出現(xiàn)一些樂觀的情緒，認為人民幣又回到長期升值的通道，我認為這個判斷為時尚早。人民幣從過去一年多時間單邊下調(diào)轉(zhuǎn)為雙邊波動，9月份中旬以來人民幣匯率回檔。10月份很有意思，10月份第一周人民幣對美元是升的，第二周人民幣對美元是貶的。在遠期市場人民幣兌美元依然是貶值的，未來應(yīng)該是貶值的，并不是有貶值預(yù)期，而是因為人民幣是高息貨幣，遠期匯率貼水。同時，我們看境內(nèi)境外的匯率差價呈現(xiàn)時正時負，不是長期在一個方向，正有很強的升值預(yù)期，負有很長時間的貶值預(yù)期。另外，有兩個脫鉤正在形成：第一個脫鉤是市場情緒與貶值恐慌，9月份人民幣兌美元較快回調(diào)，但外匯市場上雖然即遠期結(jié)售匯依然是逆差，即期結(jié)售匯已經(jīng)轉(zhuǎn)為順差，逆差主要是因為遠期購匯，這也是反映了央行政策調(diào)整的效果，而且規(guī)模也不大。同時，央行外匯占款9、10月份持續(xù)增加，我們看人民幣正常的波動并沒有造成市場的恐慌。第二個脫鉤是人民幣匯率走勢和美元走勢，原來是美元強人民幣弱，從9月份開始，美元指數(shù)從最低的91最高到95，這個過程中，人民幣總體上是保持基本穩(wěn)定的。我們可以看到，雙邊匯率基本穩(wěn)定，匯率指數(shù)又是升的，所以我們可以看到我們跟美元的走勢是相對脫鉤的，形成自己獨立的走勢，我覺得這是積極的方向。
未來怎么改？首先很明確實現(xiàn)人民幣匯率清潔浮動仍然是匯改的既定目標。但是改革不是大家理解的改一個中間價，匯率形成機制改革從外匯方面來理解的話是廣義的概念，我們叫作三位一體。一方面要改進匯率調(diào)控機制，另一方面加快外匯市場建設(shè)，再一方面理順外匯供求關(guān)系。加強外匯市場建設(shè)很重要。第一是增加交易主體。為什么銀行不是真正的價格決定者，而是中間價的接受者，很大程度反應(yīng)了外匯市場的微觀基礎(chǔ)不扎實，就是說我們沒有一個真正的市場參與者。銀行同質(zhì)性很高，這個市場就容易形成單邊的市場。需要引入不同風(fēng)險偏好的市場參與者。第二是放寬交易限制，即放松實需原則要求。在海外的市場上經(jīng)常有一些投機，為市場提供流動性，有利于市場功能的完善和發(fā)揮。第三是豐富交易產(chǎn)品。我們在2005年匯改時就提出要引入兩非企業(yè)入市，就是非銀行機構(gòu)和非金融企業(yè)進入外匯市場，擴大了交易主體但是交易限制沒放寬，交易產(chǎn)品不夠豐富，所以就不能形成合力。它等于把銀行柜臺的結(jié)售匯放在銀行間市場來做，意義不大。人民幣匯改是一個系統(tǒng)工程。再一方面，理順外匯供求關(guān)系非常重要。不管什么樣的資本管控，不管怎么必要，任何管制都能帶來市場扭曲，扭曲的市場肯定帶來價格扭曲。
還有大家談的這是不是改革的時機。理論上講，形勢好的時候改革風(fēng)險小，形勢不好的時候改革風(fēng)險大。但從中國過去二十多年的實踐來，我們什么情況都經(jīng)歷過，既有較大貶值壓力下的1994年匯率并軌，也有歐債危機沖擊下的2012年“4.12”匯改，還有較大升值壓力下的2014年“3.17”匯改。改革意味著改變，改變就是不確定，不確定就有風(fēng)險，所以一定要做好預(yù)案。哪怕現(xiàn)在我們看到了在天時、地利、人合的情況下情況很好，但我們設(shè)計下一步改革時要想好，如果出現(xiàn)形勢的變化，市場又出現(xiàn)壞的情況，我們要怎么辦。
主要結(jié)論和建議
第一，隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)、金融風(fēng)險逐步釋放，跨境資本流動將回歸國內(nèi)經(jīng)濟基本面。而且前期“擴流入、控流出”的跨境資本流動管理措施效果開始逐步顯現(xiàn)。隨著人民幣匯率企穩(wěn)和外匯儲備回升，資本流出沖擊風(fēng)險得到了緩解。
第二，從政府角度來講，各種匯率選擇都是有利有弊，關(guān)鍵是在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對預(yù)案，從最壞處打算，爭取最好結(jié)果。評價政策選擇的成敗，不在于其順境時的一帆風(fēng)順，而在于其逆境中能夠迎難而上。調(diào)節(jié)跨境資本流動不僅要靠行政手段，還要依靠價格措施，如可信的匯率政策。如果跨境資本有序流動，最終能夠?qū)崿F(xiàn)政府和市場的雙贏。
第三，從市場來講，匯率市場化是大勢所趨，隨著央行逐步退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，我國最終將走向貿(mào)易順差、資本流出的國際收支平衡新格局，資本外流是新常態(tài)。現(xiàn)在跨境資本流動管理措施都是臨時性的手段，匯率穩(wěn)定也是臨時，市場主題應(yīng)該抓住時機，不斷地培養(yǎng)和提高適應(yīng)匯率波動的能力，樹立正確的金融風(fēng)險意識，專注主業(yè)，管理好貨幣敞口風(fēng)險，不要用市場判斷代替市場操作。大家還要改變一個想法，資本流出不等于人民幣匯率必然貶值，就像我們研究美元匯率一樣，我們不會簡單用貿(mào)易赤字來解釋美元的貶值，因為美國的收支結(jié)構(gòu)就是這樣的。“藏匯于民”依然是國家鼓勵的主要方向，不應(yīng)將對外投資等同于炒外匯。
作者管濤系中國金融四十人論壇高級研究員。
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