近期CF40微信公眾號發(fā)表了陳元主席的文章《貨幣與去杠桿及國際化——伯南克的啟示》以及黃海洲先生和其合作者的文章《從金融理論與國際實踐兩方面分析國家資本結(jié)構(gòu)》，引起了廣泛關(guān)注。高善文先生的文章《我對“將央行發(fā)行貨幣視為股權(quán)”這一理論的思考》對于該理論框架中的一個重要問題，或許是可能最有爭議的問題之一做了深入闡發(fā)。我有幸參加了有關(guān)的學(xué)術(shù)討論，現(xiàn)根據(jù)當(dāng)時的發(fā)言整理出以下一些看法。
我認為這個理論框架是一個新宏觀經(jīng)濟理論框架，該理論的出發(fā)點可能是實踐中的非傳統(tǒng)貨幣政策--量化寬松政策。量化寬松政策從開始實施就導(dǎo)致巨大的爭議。日本是世界上最先采取量化寬松政策（QE）的經(jīng)濟體，上世紀(jì)90年代我就關(guān)注過這個問題，很多國外學(xué)者也討論過，最后得到的結(jié)論是，QE不是壞事。日本實施量化寬松政策的歷史產(chǎn)生了兩個結(jié)果。首先治理通貨緊縮是一個非常困難的問題，并不像傳統(tǒng)貨幣主義的想法那樣簡單—只要增發(fā)貨幣供應(yīng)就可以奏效。其次量化寬松政策未必會導(dǎo)致通貨膨脹，說明通貨膨脹也不一定是貨幣現(xiàn)象，這也對于持有貨幣主義信念的人是一個沖擊。這些現(xiàn)象的出現(xiàn)已經(jīng)預(yù)示了后來貨幣主義思潮的衰落。
2008年美國開始推行QE政策，我實際是支持的。那時國際國內(nèi)的學(xué)術(shù)界和貨幣政策制定者確實對此有很激烈的批評，認為中央銀行簡直是胡來，但我并不同意。上述日本出現(xiàn)的兩個現(xiàn)象在美國和其他歐洲國家也出現(xiàn)了。這進一步導(dǎo)致人們逐漸遠離貨幣主義的信念。
對于中國的貨幣政策也有類似的爭議。一些研究者認為中國的貨幣發(fā)行是一只關(guān)在籠子里的一只老虎，會導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹。而我從來不認為中國央行貨幣超發(fā)，因為我只關(guān)注CPI這個指標(biāo)，CPI沒漲，我就不相信籠子里關(guān)著一只老虎。至于M2，包括M2和GDP的比例，以及它和世界其他國家有關(guān)貨幣指標(biāo)水平的對比等，這些指標(biāo)的分析對我來說都是沒有說服力的。
現(xiàn)在提出的這個新的宏觀經(jīng)濟理論框架，我認為對政策層面、理論層面的貢獻都是非常大的，特別是這個理論框架能夠把資本結(jié)構(gòu)問題引到國家層面，直指信用風(fēng)險背后的資本結(jié)構(gòu)問題，這兩者的結(jié)合是非常有意義。此外，這一理論框架還將貨幣政策、財政政策和國際金融結(jié)合起來，這是對經(jīng)濟學(xué)發(fā)展非常有遠見的一個貢獻。
在政策層面，我覺得這些思想可能比較容易被大家接受，但難在尋找實施的核心點。比如降杠桿的實施點應(yīng)該是在哪呢？現(xiàn)在我國的高鐵發(fā)展非?？欤莻鶆?wù)也不低，那怎么解決高鐵杠桿呢？歷史上，日本為了消化國鐵債務(wù)，就把它做成幾個公司，然后政府扶持解決部分債務(wù)。同時由政府財政籌集資金解決更大部分的債務(wù)。據(jù)我了解，過去中國也有券商做過類似大秦鐵路這樣的鐵路公司證券化的研究。對于鐵路這種具有公共性質(zhì)的產(chǎn)品，可以用中央財政的方法接手其債務(wù)，通過在央行發(fā)貨幣等方式對沖其債務(wù)。所以，解決高鐵債務(wù)的思路肯定是存在的，政策、手段也都是存在的，關(guān)鍵是怎么去組織實施。現(xiàn)在有了強有力的理論做支持，這些就應(yīng)該都不是問題了。包括地方債，是在地方層面直接通過股權(quán)來稀釋，還是將其轉(zhuǎn)化為中央財政的債務(wù)，其中有很多是操作層面的問題。而上述理論框架的形成，可以在操作層面給予我們支持。
我覺得對中國來說，再維持至少五年甚至更長時間的6%—7%的經(jīng)濟增長是十分必要的。從現(xiàn)在的國際形勢來看，美國是中國最強大的對手。哈佛學(xué)者阿利森（Allison）曾專門研究過去500年全世界16對世界第一大國和第二大國的爭霸，其中12次爭霸的結(jié)果是戰(zhàn)爭，4次爭霸是非戰(zhàn)爭結(jié)果。中國如果能夠維持住經(jīng)濟增長，我認為現(xiàn)在美國一些人士提出的所謂經(jīng)濟戰(zhàn)或貿(mào)易戰(zhàn)基本上不會有太大的影響。如果我們能把杠桿稀釋一下，維持6%—7%的經(jīng)濟增長就不是問題了。
關(guān)于人民幣升值的中長期趨勢。我國的購買力平價在2011年國際比較中的結(jié)果是3.5左右。按照這些購買力平價的結(jié)果，中國已經(jīng)是世界第一經(jīng)濟大國的位置。阿利森在文章里也提到，2014年中國就已經(jīng)成為世界第一經(jīng)濟大國，國際上普遍也是這么認為的。那么觀察匯率與購買力平價之間的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，凡是快速發(fā)展的國家，其本幣必定是一個長期升值的趨勢，今天這個新的理論框架也給出了解釋，即貨幣內(nèi)在價值和市場交易價格之間趨近是很正常的。購買力平價是空間上兩個國家的價格比率。其對偶就是一個國家時間上兩個時點的價格比率，即通常我們使用的價格指數(shù)。因此可以將購買力平價看作貨幣內(nèi)在價值的代表，可以計算偏差指數(shù)（deviation index，DI），DI在發(fā)展中國家通常是3左右，而發(fā)達國家兩者基本上相等，也就是1。我國貨幣真實價值和市場價格趨近很正常，因為經(jīng)濟增長快，導(dǎo)致勞動生產(chǎn)率增長快。
最后還有幾個問題。第一，現(xiàn)在我們談的都是顯性債務(wù)，但在這個新的分析框架中是否需要考慮隱性債務(wù)問題?？紤]這個問題的難度在于一個國家隱性債務(wù)到底是多少，每個學(xué)者的計算結(jié)果都不同。比如我看過美國四五個學(xué)者的計算，美國的隱性債務(wù)規(guī)模從70萬億到200萬億不等，區(qū)間差距很大。但是不計算隱性債務(wù)又是不行的，到底該如何計算，如何考慮？
第二，我們對于貨幣政策等貨幣金融方面的考慮，更多是基于短期視角，但財政政策涉及到長期問題，與社會保障體系有密切的聯(lián)系，這樣就需要考慮代際因素等。如果能在這個體系中加入財政政策的代際動態(tài)核算，我覺得會為這個體系引入新的視角。
最后一個問題是關(guān)于中國財政債務(wù)的分析。這個體系說明債務(wù)存量與GDP的比例不是一個科學(xué)的方法，那么對于中國債務(wù)問題，將來我們在用股權(quán)去對沖時，能否做一些宏觀經(jīng)濟層面的信用風(fēng)險的分析，特別是違約率，違約損失率的分析和計算？債務(wù)存量高不等于它將來會出問題，在沒有信用風(fēng)險的情況下發(fā)債是沒有問題的。
在這個理論框架下也有一些衍生的問題值得討論?？梢钥闯?，一個貨幣在中長期是否會升值或貶值取決于宏觀基本面，但短期并不是。羅格夫（Rogoff）等人1983年有篇文章指出，在短期名義匯率波動當(dāng)中根本看不到宏觀經(jīng)濟的因素，這幾乎否定了根據(jù)宏觀經(jīng)濟因素預(yù)測名義匯率波動的可能性。
隨之而來的是匯率機制問題。亞洲金融危機之后也曾爭論過匯率機制問題，當(dāng)年費舍爾(Fischer）有一篇文章表達了“兩極”的觀點，一極是完全浮動匯率，另一極是完全固定匯率，對于一些中間狀態(tài)的匯率制度，如管理浮動匯率制度則持反對態(tài)度。我對此觀點有所保留，我不認為中國現(xiàn)在一定要走向完全浮動匯率制度，這也是我很多年的一個看法。每個國家在不同時期可能適用一個特定的匯率機制，中國現(xiàn)在顯然不是完全固定匯率，而且固定匯率在大國當(dāng)中也很少見，但是讓人民幣現(xiàn)在走向完全浮動，我認為條件也不完全具備，也未必有這個必要。
所以我認為，把上述問題和新提出的理論框架結(jié)合起來，可能會有更多理論上的突破。
作者任若恩系北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授。本文系作者為中國金融四十人論壇（CF40）獨家供稿，轉(zhuǎn)載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構(gòu)意見。
未收藏
