“對(duì)于近期房?jī)r(jià)上漲和杠桿率提升，既要防范資產(chǎn)泡沫，又要防范過(guò)快去杠桿導(dǎo)致的‘債務(wù)-通縮’風(fēng)險(xiǎn)。”10月26日，在第2期浦山講壇上，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）成員、中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠說(shuō)。
第2期浦山講壇由上海浦山新金融發(fā)展基金會(huì)（PSF）與上海新金融研究院（SFI）聯(lián)合主辦、中國(guó)金融四十人論壇（CF40）提供學(xué)術(shù)支持，主題為“中國(guó)的企業(yè)債務(wù)、杠桿率與金融穩(wěn)定”。上海浦山新金融發(fā)展基金會(huì)學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、中國(guó)金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)顧問(wèn)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定發(fā)表了主題演講，徐忠隨后進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。
杠桿率一直被視為系統(tǒng)性危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)，但徐忠認(rèn)為更應(yīng)該關(guān)注的是杠桿率上升速度。他說(shuō)，就中國(guó)而言，邊際杠桿上升速度已經(jīng)超過(guò)了存量杠桿上升速度，目前中國(guó)宏觀杠桿率已超過(guò)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)值，繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降，邊際風(fēng)險(xiǎn)上升：一方面是貨幣信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果逐漸減弱，投資回報(bào)率不斷下降，2007-2015年，單位GDP需要的資本投入量，從3.5上升到6.7；另一方面則是大量流動(dòng)性充斥于金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)了房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲，增加了金融體系的脆弱性。
如何使降杠桿能夠穩(wěn)定持續(xù)？徐忠認(rèn)為，當(dāng)前去杠桿的關(guān)鍵是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、強(qiáng)化債務(wù)約束，并以此提升資產(chǎn)回報(bào)率和全要素生產(chǎn)率，通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和提質(zhì)增效，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)地降杠桿。
“雖然去杠桿能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但要合理把握去杠桿的節(jié)奏。”他說(shuō)，既要避免過(guò)快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的損害和“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)，也要避免杠桿率上升過(guò)快而引發(fā)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫。
以下內(nèi)容為徐忠根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)演講完善而成：
余永定老師的論文《中國(guó)企業(yè)債對(duì)GDP比的動(dòng)態(tài)路徑》，對(duì)中國(guó)企業(yè)杠桿率的幾種可能的動(dòng)態(tài)路徑進(jìn)行了模擬，其研究結(jié)果表明，在中國(guó)目前的特定條件下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)的下調(diào)，不但不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的上升，反而會(huì)導(dǎo)致這一比例的下降。其政策含義是不言而喻的。
事實(shí)上，按照BIS的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)企業(yè)杠桿率在2016年二季度達(dá)到166.8%的歷史高點(diǎn)后，已經(jīng)處于下行通道，2017年一季度的最新統(tǒng)計(jì)為165.3%。這充分說(shuō)明，盡管近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所下行，但去杠桿的政策效果已初步顯現(xiàn)，不能半途而廢，重回粗放刺激的老路，企圖通過(guò)做大分母來(lái)實(shí)現(xiàn)去杠桿。
人民銀行研究局近年來(lái)也高度關(guān)注杠桿率問(wèn)題，我們的部分研究結(jié)論和余永定老師的分析高度接近，當(dāng)然，一些研究結(jié)論也不盡相同，有待進(jìn)一步討論。作為對(duì)余老師論文的點(diǎn)評(píng)，我提四個(gè)觀點(diǎn)供大家討論。
降杠桿關(guān)鍵，取決于資本回報(bào)率的動(dòng)態(tài)變化，降杠桿并非利率越低越好
理論上，杠桿率可分解為兩部分：杠桿率（總債務(wù)/GDP）=（總債務(wù)/總資產(chǎn)）/（GDP/總資產(chǎn)），前者就是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，后者是以增加值（GDP或其他類似指標(biāo)）表示的資產(chǎn)效益，相當(dāng)于資本回報(bào)率。
由此可見(jiàn)，杠桿率的變化，并非僅僅取決于資產(chǎn)負(fù)債率，還取決于資產(chǎn)收益率。如果資產(chǎn)負(fù)債率下降，但資產(chǎn)收益率下降得更快，則杠桿率仍會(huì)上升，比如規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率2010年以來(lái)就穩(wěn)中有降，但實(shí)際上這幾年以債務(wù)和GDP之比衡量的杠桿率則上升較快。
同樣，降息固然能減少企業(yè)財(cái)務(wù)成本提升投資回報(bào)率，但也會(huì)刺激企業(yè)增加負(fù)債擴(kuò)大投資。只有當(dāng)降息同時(shí)伴隨資本回報(bào)率的上升，且資產(chǎn)回報(bào)率上升速度大于名義債務(wù)擴(kuò)張速度，降息才有利于降杠桿。與此同時(shí)，低利率還容易加劇資產(chǎn)泡沫，引發(fā)脫實(shí)向虛。
因此，當(dāng)前去杠桿的關(guān)鍵是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、強(qiáng)化債務(wù)約束，并以此提升資產(chǎn)回報(bào)率和全要素生產(chǎn)率，通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和提質(zhì)增效，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的降杠桿。
需要高度警惕杠桿率水平在短期內(nèi)的快速攀升
雖然杠桿率水平一度被視為系統(tǒng)性危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)，但事實(shí)上，杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機(jī)關(guān)系更為密切。野村證券（2013）提出著名的“5-30”規(guī)則，即發(fā)生危機(jī)之前的5年，信貸占GDP比例一般都要上升30%以上。Reinhart & Rogoff（2011）認(rèn)為實(shí)體部門債務(wù)飆升往往是銀行危機(jī)的前奏，且公共債務(wù)迅速上升與主權(quán)債務(wù)危機(jī)密切相關(guān)。
國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究表明，一國(guó)杠桿率年均增速由5%提高到10%，年均經(jīng)濟(jì)增速將下降約0.4個(gè)百分點(diǎn)，系統(tǒng)性危機(jī)的概率將由12%躍升至40%；住戶杠桿年均變動(dòng)幅度由3%升至5%，房地產(chǎn)危機(jī)概率將增加8.6個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)杠桿率年均變動(dòng)幅度由5%擴(kuò)大到10%，發(fā)生信貸危機(jī)和股市危機(jī)的概率將分別提高16.1和9.5個(gè)百分點(diǎn)。
本輪國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，經(jīng)歷了危機(jī)沖擊的國(guó)家大都出現(xiàn)了杠桿率快速攀升的情況。而從危機(jī)應(yīng)對(duì)的效果看，根據(jù)歐央行（ECB）的研究，越早去杠桿的國(guó)際，如愛(ài)爾蘭、西班牙、波羅的海國(guó)家等，近期都出現(xiàn)了更好的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。
加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，在不同杠桿率水平和不同經(jīng)濟(jì)周期階段的差異較大
從杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系看，杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在“倒U型”關(guān)系，當(dāng)杠桿率（居民部門+非金融企業(yè)部門+政府部門）低于185%時(shí)，杠桿率每上升10%可拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.1個(gè)百分點(diǎn)，但高出這一界限反而將下拉經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.14個(gè)百分點(diǎn)。
就中國(guó)而言，邊際杠桿上升速度已經(jīng)超過(guò)了存量杠桿上升速度，中國(guó)宏觀杠桿率已超過(guò)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)值，繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降，邊際風(fēng)險(xiǎn)上升：一方面是貨幣信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果逐漸減弱，投資回報(bào)率不斷下降，2007-2015年，單位GDP需要的資本投入量，從3.5上升到6.7；另一方面則是大量流動(dòng)性充斥于金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)了房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲，增加了金融體系的脆弱性。
防范過(guò)快去杠桿導(dǎo)致的“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于近期房?jī)r(jià)上漲和杠桿率提升，既要防范資產(chǎn)泡沫，又要防范過(guò)快去杠桿導(dǎo)致的“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。
全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，住戶部門杠桿率較高的美英等國(guó)出現(xiàn)了明顯的去杠桿過(guò)程并已接近尾聲，歐日住戶部門去杠桿相對(duì)緩慢，這與目前美英經(jīng)濟(jì)開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇并且美國(guó)已開(kāi)始貨幣政策正?；?，而歐日仍在危機(jī)應(yīng)對(duì)并采用負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策的情況一致。
全球金融危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體和很多亞洲國(guó)家房地產(chǎn)信貸和住戶部門杠桿率迅速上升，在刺激經(jīng)濟(jì)反彈復(fù)蘇的同時(shí)，推動(dòng)了房?jī)r(jià)的迅速上升。
近年來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)信貸的擴(kuò)張和住戶部門杠桿率的上升推動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)6.5%左右的中高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了明顯的支撐作用。
關(guān)注去杠桿與“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(名義或?qū)嶋H)與杠桿率增速負(fù)相關(guān)，去杠桿可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是，債務(wù)增速本身與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)，如果在債務(wù)削減的初期階段，債務(wù)下降速度很可能快于杠桿率下降速度，經(jīng)濟(jì)增速則可能由于信貸萎縮而下降，也即：Δ債務(wù)↓＞Δ杠桿率↓→ΔGDP↓。
由此也能夠更好地理解Fisher(1933)提出的“債務(wù)-通縮”理論，其政策含義就是要合理把握去杠桿的節(jié)奏，既要避免過(guò)快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的損害和“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)，也要避免杠桿率上升過(guò)快而引發(fā)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫。
作者徐忠系CF40成員、中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)。
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