提要：
1、2012年以來的相當(dāng)長一段時(shí)期，中國面臨債務(wù)高企與通貨緊縮的困境，債務(wù)-通縮之間還存在不斷自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)趨勢。然而2016年下半年以來，盡管中國整體債務(wù)率仍在攀升，但隨著PPI轉(zhuǎn)正和攀升，債務(wù)-通縮惡性循環(huán)似已被打破，甚至呈現(xiàn)債務(wù)-通脹同方向變化趨勢。那么，高債務(wù)究竟導(dǎo)致通縮還是通脹，未來又將如何演進(jìn)？這些都關(guān)乎宏觀大勢的科學(xué)研判。
2、長期來看，債務(wù)高企引致通貨緊縮的機(jī)理客觀存在。債務(wù)的長期累積一方面意味著借款者還本付息的壓力增大，隨著資本回報(bào)率的邊際遞減，勢必減少其投資或消費(fèi)支出；另一方面，基于對借款者資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化及高債務(wù)不可持續(xù)的擔(dān)心，銀行等貸款者往往收緊放款條件從而抑制融資需求，通貨緊縮油然而生。諸多國際案例和理論都充分說明上述債務(wù)-通縮機(jī)理。
3、盡管如此，短期來看，債務(wù)高企也可能引發(fā)通貨膨脹。特別是在宏觀政策的刺激下，政策利率的降低和貨幣信貸的放松可能促使微觀主體進(jìn)一步增加債務(wù)杠桿，投資、消費(fèi)出現(xiàn)短期“脈沖式”增長，社會(huì)信用的擴(kuò)張引致價(jià)格水平上升。此時(shí)，我們觀察到的現(xiàn)象是債務(wù)短期高企和物價(jià)上漲并存。實(shí)證上，如果將債務(wù)短期增速從長期趨勢中分離出來后，我們可以發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)的這種債務(wù)-通脹機(jī)制。
4、展望未來，中國的高債務(wù)狀況短期內(nèi)難以迅速改變，債務(wù)水平或仍將在高位維持一段時(shí)間。長期來看，中國的債務(wù)-通縮風(fēng)險(xiǎn)依然不容小覷，通縮陰影的徹底擺脫取決于未來債務(wù)杠桿的去化程度。短期來看，基于過去半年供給側(cè)改革、金融去杠桿及房地產(chǎn)調(diào)控等的綜合作用，中國的債務(wù)短期增速已呈現(xiàn)邊際放緩跡象，這將對未來半年的PPI等價(jià)格產(chǎn)生滯后的下行壓力。
報(bào)告全文： 債務(wù)-通縮，還是債務(wù)-通脹？
（作者伍戈系CF40特邀研究員、華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總經(jīng)理助理。本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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