隨著跨境資本流動(dòng)范圍和規(guī)模的擴(kuò)大，金融調(diào)整渠道對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的影響也不斷增強(qiáng)。本文將存量估值效應(yīng)納入金融調(diào)整渠道，運(yùn)用官方公開的國(guó)際賬戶數(shù)據(jù)測(cè)算我國(guó)金融調(diào)整渠道的規(guī)模，構(gòu)建跨境資本流動(dòng)效益分析框架，探討國(guó)際金融危機(jī)的影響，并提出政策建議。
一、我國(guó)國(guó)際收支金融調(diào)整渠道測(cè)算
國(guó)際收支金融調(diào)整渠道是相對(duì)于貿(mào)易而言的，是指對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的收益成本對(duì)國(guó)際收支和對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債狀況的影響。金融調(diào)整渠道包括兩個(gè)部分：一是國(guó)際收支平衡表經(jīng)常賬戶中的投資收益。投資收益的貸方記錄的是對(duì)外資產(chǎn)的收益，借方記錄的是對(duì)外負(fù)債的成本。二是存量估值效應(yīng)。存量估值效應(yīng)是指資產(chǎn)價(jià)格和匯率變動(dòng)導(dǎo)致的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債存量的價(jià)值變動(dòng)。根據(jù)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)規(guī)則，國(guó)際收支平衡表只記錄當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)交易，因此國(guó)際收支平衡表中的投資收益不包括存量估值效應(yīng)。然而，存量估值效應(yīng)作為跨境資本流動(dòng)的結(jié)果，實(shí)實(shí)在在地影響一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債頭寸。國(guó)際收支平衡表上的投資收益相當(dāng)于投資的利息，存量估值效應(yīng)相當(dāng)于投資的資本利得。為了區(qū)別于在國(guó)際收支平衡表上已經(jīng)被反映的投資收益，也把存量估值效應(yīng)稱為表外的投資收益。
存量估值效應(yīng)的測(cè)算涉及國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表。國(guó)際投資頭寸表和國(guó)際收支平衡表金融賬戶的項(xiàng)目是一樣的，前者反映的是對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債存量。用本期期末的存量減去上一期期末的存量可得到當(dāng)期的各項(xiàng)變動(dòng)，而國(guó)際收支平衡表金融賬戶反映的是當(dāng)期交易產(chǎn)生的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債變動(dòng)，兩者之差即存量估值效應(yīng)。例如，國(guó)際投資頭寸表顯示2015年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備為33304億美元，相比2014年末的38430億美元，減少5126億美元，但國(guó)際收支平衡表顯示只減少3423億美元，兩者相差1703億美元，這就是存量估值效應(yīng)導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備縮水。
上述測(cè)算方法的一個(gè)爭(zhēng)議是對(duì)國(guó)際收支平衡表中凈誤差與遺漏項(xiàng)的處理。該測(cè)算方法的一個(gè)隱含前提是把凈誤差與遺漏視同經(jīng)常性交易。在發(fā)達(dá)國(guó)家，由于不存在資本管制，凈誤差與遺漏主要反映未統(tǒng)計(jì)到的經(jīng)常性交易，所以這種測(cè)算方法爭(zhēng)議不大。然而，在包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家，都或多或少地存在著資本管制，凈誤差與遺漏的很大一部分甚至主要是未統(tǒng)計(jì)的逃避管制的跨境資本流動(dòng)。例如，2008年以前我國(guó)凈誤差與遺漏項(xiàng)下余額在貸方，之后轉(zhuǎn)為借方，一定程度上反映了逃避管制的跨境資本流動(dòng)從流入轉(zhuǎn)向流出?？紤]到在統(tǒng)計(jì)時(shí)存量和流量的誤差與遺漏是大體一致的，未統(tǒng)計(jì)的跨境資本流量也不會(huì)在存量中體現(xiàn)，那么將凈誤差與遺漏視為經(jīng)常性交易依然是合理的，影響的主要是對(duì)外凈頭寸的準(zhǔn)確程度。
我國(guó)存量估值效應(yīng)測(cè)算還涉及國(guó)際儲(chǔ)備中貨幣黃金的處理。國(guó)際收支平衡表顯示，除2009年我國(guó)黃金儲(chǔ)備增加49億美元外，其他年份均為0，但國(guó)際投資頭寸表以及央行其他渠道的數(shù)據(jù)顯示黃金儲(chǔ)備不斷增加。原因在于我國(guó)央行增持黃金儲(chǔ)備主要是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行的，因此這部分黃金價(jià)值的變動(dòng)不屬于存量估值效應(yīng)，故在測(cè)算時(shí)需要加以剔除。
基于上述測(cè)算方法，對(duì)我國(guó)國(guó)際收支金融調(diào)整渠道的規(guī)模進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果如表1所示。可以看出，盡管資產(chǎn)負(fù)債的估值效應(yīng)均小于相應(yīng)的表內(nèi)資產(chǎn)收益和負(fù)債成本，但是對(duì)凈投資收益的影響要大得多。我國(guó)官方公布的國(guó)際投資頭寸表始于2004年，并顯示一直是債權(quán)國(guó)，對(duì)外資產(chǎn)大于負(fù)債。然而，2005-2016年，由于對(duì)外資產(chǎn)收益率低于對(duì)外負(fù)債成本，表內(nèi)凈投資收益大多數(shù)年份是逆差，累計(jì)高達(dá)4142億美元，同時(shí)表外估值效應(yīng)還存在7237億美元逆差，合計(jì)逆差11379億美元。
表1 2005-2016年我國(guó)國(guó)際收支金融調(diào)整渠道規(guī)模 單位：億美元
資料來源：國(guó)家外匯管理局；作者測(cè)算
金融調(diào)整渠道一定程度上解釋了我國(guó)順差哪里去了的疑問。把投資收益以外的經(jīng)常賬戶稱為非利息經(jīng)常賬戶，把表內(nèi)投資收益和存量估值效應(yīng)合并成金融調(diào)整渠道，形成廣義的投資收益項(xiàng)。2005-2016年，我國(guó)非利息經(jīng)常賬戶順差累計(jì)32695億美元，加上資本（品）賬戶順差累計(jì)356億美元，減去凈誤差與遺漏項(xiàng)下逆差7019億美元，再減去金融調(diào)整渠道項(xiàng)下逆差11379億美元，只剩下14653億美元順差轉(zhuǎn)化為對(duì)外凈資產(chǎn)的增加，轉(zhuǎn)化率只有44.82%。其中，主要是金融調(diào)整渠道的逆差吞噬了大部分非利息經(jīng)常賬戶順差。尤其是2014年，我國(guó)非利息經(jīng)常賬戶順差超過2000億美元，但由于金融調(diào)整渠道的逆差高達(dá)5700多億美元，對(duì)外凈資產(chǎn)反而下降3000多億美元，國(guó)際收支變成事實(shí)上的經(jīng)常賬戶逆差。因此，必須高度重視金融調(diào)整渠道的影響。
二、基于金融調(diào)整渠道的跨境資本流動(dòng)效益分析
從表1可以看出，相對(duì)于表內(nèi)投資收益項(xiàng)，表外估值效應(yīng)波動(dòng)大，很不穩(wěn)定。一是由于匯率變動(dòng)頻繁且方向不定。在把不同幣種的資產(chǎn)組合折算成同一種貨幣時(shí)價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)變化；即使是幣種相同的不同類型資產(chǎn)，其價(jià)格變動(dòng)特點(diǎn)也有很大差異。二是我國(guó)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)方法的完善和統(tǒng)計(jì)口徑的統(tǒng)一是個(gè)漸進(jìn)的過程。到2015年才基本實(shí)現(xiàn)按照市場(chǎng)價(jià)值法對(duì)主要資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，在某些年份體現(xiàn)的存量估值效應(yīng)可能是過去某一時(shí)期的結(jié)果。例如，2014年以前我國(guó)對(duì)外證券投資是按照歷史成本法統(tǒng)計(jì)的，改按市場(chǎng)價(jià)值法后2014年證券投資負(fù)債項(xiàng)下就出現(xiàn)3000多億美元的存量估值效應(yīng)，這實(shí)際上是歷年來我國(guó)公司境外上市股權(quán)負(fù)債增加的結(jié)果。
有鑒于此，為了消除統(tǒng)計(jì)造成的異常情況，我們根據(jù)金融調(diào)整渠道規(guī)模和對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債年度數(shù)據(jù)計(jì)算我國(guó)不同時(shí)期的對(duì)外資產(chǎn)收益率和對(duì)外負(fù)債成本，即區(qū)間財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。同時(shí)假定對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的變動(dòng)是勻速的，以便用簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)對(duì)作為分母的對(duì)外凈資產(chǎn)、對(duì)外資產(chǎn)和對(duì)外負(fù)債進(jìn)行處理，計(jì)算結(jié)果如表2所示。
表2 2005-2016年我國(guó)跨境資本流動(dòng)區(qū)間財(cái)務(wù)績(jī)效狀況
資料來源：國(guó)家外匯管理局；作者測(cè)算
表2顯示在各個(gè)時(shí)期我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于負(fù)債成本，收益成本嚴(yán)重倒掛，同時(shí)對(duì)外凈資產(chǎn)收益率持續(xù)為負(fù)，表明我國(guó)長(zhǎng)期以倒貼的方式對(duì)外輸出儲(chǔ)蓄。針對(duì)這種情況，一些學(xué)者將之貼上“不成熟債權(quán)國(guó)”標(biāo)簽。不成熟債權(quán)國(guó)是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)術(shù)語，用來描述一些國(guó)家國(guó)際收支特定階段的情況，即從債務(wù)國(guó)轉(zhuǎn)向債權(quán)國(guó)的過程中，正的對(duì)外凈資產(chǎn)與負(fù)的投資收益并存的情況。從表象上看，我國(guó)跨境資本流動(dòng)績(jī)效指標(biāo)符合不成熟債權(quán)國(guó)的特征。
然而，不成熟債權(quán)國(guó)不能完全解釋我國(guó)的情況。按照不成熟債權(quán)國(guó)理論，隨著時(shí)間的推移和國(guó)際收支階段性變化，跨境資本流動(dòng)的效益會(huì)逐漸改善，投資收益將由負(fù)轉(zhuǎn)正。根據(jù)國(guó)際金融危機(jī)發(fā)展進(jìn)程將2005-2016年分為三個(gè)階段：危機(jī)爆發(fā)前的2005-2007年、危機(jī)期間的2008-2014年和后危機(jī)時(shí)代的2015-2016年，分別計(jì)算其跨境資本流動(dòng)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。表3的計(jì)算結(jié)果顯示，國(guó)際金融危機(jī)期間我國(guó)跨境資本流動(dòng)效益嚴(yán)重惡化，后危機(jī)時(shí)代雖有明顯改善但仍不及危機(jī)前水平，和理論的結(jié)論并不一致。這表明跨境資本流動(dòng)效益低下并非必然，而是和特定的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及我國(guó)的有關(guān)政策應(yīng)對(duì)有很大關(guān)系。
表3 2005-2016年我國(guó)跨境資本流動(dòng)分階段財(cái)務(wù)績(jī)效狀況
資料來源：國(guó)家外匯管理局；作者測(cè)算
危機(jī)之前的三年里，我國(guó)凈資產(chǎn)收益率為正且對(duì)外資產(chǎn)收益率高于對(duì)外負(fù)債成本。除了統(tǒng)計(jì)不完善因素外，跟資本賬戶開放狀態(tài)有很大關(guān)系。此前我國(guó)長(zhǎng)期存在比較嚴(yán)格的外匯管理，1996年實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)使得人民幣資本項(xiàng)目可兌換處于停滯狀態(tài)，跨境資本流動(dòng)主要服從于貿(mào)易和利用外商直接投資等真實(shí)商業(yè)需求。2005年后資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程加速，目標(biāo)也是改變寬進(jìn)嚴(yán)出的管理模式，以形成大體均衡的雙向資本流動(dòng)格局。因此，這一階段純金融性交易特別是投機(jī)性資本流入有限，我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)規(guī)模幾乎和經(jīng)常賬戶順差同步增加。
危機(jī)期間的七年里，受國(guó)內(nèi)外形勢(shì)發(fā)生重大變化的影響，我國(guó)跨境資本流動(dòng)效益惡化，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到-10%以下。首先，發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛實(shí)施量化寬松的貨幣政策，釋放出來的流動(dòng)性大量涌入新興市場(chǎng)國(guó)家，造成包括我國(guó)在內(nèi)的全球新興市場(chǎng)國(guó)家資本過度流入。其次，人民幣離岸市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，在推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的同時(shí)，也便利了投機(jī)性和套利性資本流入，包括跨境套利活動(dòng)。在這一階段，我國(guó)對(duì)外負(fù)債中，存量估值效應(yīng)最大的不是外商直接投資，而是其他投資中的貨幣和存款、貸款兩個(gè)子項(xiàng)，合計(jì)高達(dá)4347億美元，其次是證券投資項(xiàng)下的3596億美元。圖1顯示，盡管2009年以后我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩，但對(duì)外負(fù)債的增加推動(dòng)對(duì)外資產(chǎn)被動(dòng)增加。危機(jī)后我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的收益率有所下降但降幅不大，負(fù)債成本卻顯著提高至兩位數(shù)，導(dǎo)致我國(guó)跨境資本流動(dòng)效益迅速惡化，金融調(diào)整渠道產(chǎn)生了12182億美元的逆差，吞噬了同期絕大部分非利息經(jīng)常賬戶順差，造成順差不增資的狀況，順差哪里去了的疑問由此而來。
圖1 2004-2016年我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債變動(dòng)情況
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局
國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，恰逢我國(guó)資本賬戶開放從利用外商直接投資為主的生產(chǎn)性資本轉(zhuǎn)向包括放松金融性資本流入的更高程度開放。危機(jī)期間跨境資本流動(dòng)效益惡化的原因是綜合性的，還有待更深入地探討，也有待放在更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)進(jìn)行考察。一個(gè)很值得關(guān)注的問題是：國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，從高速轉(zhuǎn)向中高速，但對(duì)外負(fù)債成本在危機(jī)期間平均高達(dá)11.79%，遠(yuǎn)高于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。如果外資對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)低于其所得，那么這種國(guó)際資本的流入對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將是有害的，即所謂的利用外資引致的貧困增長(zhǎng)。盡管這種現(xiàn)象并不是普遍存在的，但一旦出現(xiàn)，將引發(fā)嚴(yán)重后果。
美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松標(biāo)志著進(jìn)入后危機(jī)時(shí)代，我國(guó)跨境資本流動(dòng)方向及其效益狀況也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。危機(jī)期間的過度流入轉(zhuǎn)為資本凈流出，人民幣匯率也經(jīng)歷了10%左右的貶值。盡管這一階段我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下降，但人民幣貶值使得人民幣形式的對(duì)外負(fù)債出現(xiàn)較大縮水，從而使得對(duì)外負(fù)債成本急劇下降，對(duì)外凈資產(chǎn)的收益率顯著改善，回到-1%左右的水平，我國(guó)重新進(jìn)入經(jīng)常賬戶順差和對(duì)外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)并行的軌道。2015-2016年，在存量估值效應(yīng)使得我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)縮水2075億美元的情況下，由于同期對(duì)外負(fù)債縮水更大，凈估值效應(yīng)為正的1052億美元。值得注意的是，這一狀態(tài)是非常態(tài)，是在外匯形勢(shì)惡化情況下發(fā)生的。未來對(duì)外凈資產(chǎn)收益率是否會(huì)持續(xù)走高，仍有待觀察。
三、提高我國(guó)跨境資本流動(dòng)效益的政策建議
隨著我國(guó)對(duì)外開放的深入，融入全球化程度的加深，甚至成為主導(dǎo)全球化的重要力量，提高跨境資本流動(dòng)效益成為亟待解決的問題。國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)是深刻的，也為反思并優(yōu)化有關(guān)政策提供了基礎(chǔ)?；谇拔姆治觯Y(jié)合對(duì)金融調(diào)整渠道的進(jìn)一步觀察，提出如下政策建議。
?。ㄒ唬┮越鹑谡{(diào)整渠道為基礎(chǔ)，構(gòu)建跨境資本流動(dòng)效益分析框架。國(guó)際收支平衡表中的投資收益并非跨境資本流動(dòng)的收益成本的全部，存量估值效應(yīng)盡管被視為未實(shí)現(xiàn)的損益，但是其影響正隨著金融開放度的提高而日益增強(qiáng)。納入存量估值效應(yīng)的金融調(diào)整渠道才能反映跨境資本流動(dòng)效益的全貌。金融調(diào)整渠道是跨境資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)常賬戶影響的體現(xiàn)，在分析經(jīng)常賬戶狀況時(shí)應(yīng)拓展到包括存量估值效應(yīng)。這不僅有助于全面分析跨境資本流動(dòng)效益，將國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表的分析有機(jī)統(tǒng)一起來，也有利于緩解國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)常賬戶順差的不當(dāng)指責(zé)。隨著國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)的完善，我國(guó)有必要公布以人民幣為記賬單位的國(guó)際投資頭寸表，以便更好地將國(guó)際賬戶分析與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)合起來。
?。ǘ﹫?jiān)持以我為主的原則，提高境外資本流入管理的靈活性。提高外國(guó)資本跨境流動(dòng)的自由度，并不必然有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)的累積一般發(fā)生在資本過度流入階段，但問題的爆發(fā)卻發(fā)生在之后的流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，資本流入環(huán)節(jié)的管理容易被忽視。因此，有必要在資本流入階段進(jìn)行前置性管理，穩(wěn)健開放資本賬戶，同時(shí)儲(chǔ)備政策工具抑制過度流入，針對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化適時(shí)適度調(diào)整政策，盡量避免采取限制流出的事后補(bǔ)救性措施。
?。ㄈ├^續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)大我國(guó)對(duì)外直接投資，提高對(duì)外資產(chǎn)收益率。我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)配置一直處于被動(dòng)狀態(tài)，這也是其收益率不高的重要原因。在對(duì)外資產(chǎn)中，直接投資的主動(dòng)性最強(qiáng)，因此其收益也相對(duì)較高。2008-2014年，我國(guó)對(duì)外直接投資因估值效應(yīng)帶來2986億美元收益，相對(duì)應(yīng)的是所有對(duì)外資產(chǎn)增值只有678億美元。即使在2015-2016年，所有對(duì)外資產(chǎn)因估值效應(yīng)縮水2075億美元的情況下，對(duì)外直接投資資產(chǎn)依然有430億美元的增值。因此，在控制以不正當(dāng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為目的的對(duì)外投資的同時(shí)，繼續(xù)放松企業(yè)對(duì)外直接投資的限制，特別是“一帶一路”沿線國(guó)家的投資，提高對(duì)外直接投資在我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中的比重。
?。ㄋ模┱{(diào)整人民幣國(guó)際化路徑，提高對(duì)外資產(chǎn)配置的主動(dòng)性。資本賬戶開放和人民幣國(guó)際化密切關(guān)聯(lián)但又有重要區(qū)別。資本賬戶開放提高跨境資本流動(dòng)性，有助于推動(dòng)貨幣國(guó)際化但并不必然帶來貨幣國(guó)際化程度實(shí)質(zhì)性提高。貨幣國(guó)際化更多是綜合經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力和貨幣競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。這一點(diǎn)在人民幣國(guó)際化前期被忽略，將資本賬戶開放等同于人民幣國(guó)際化。在實(shí)際推進(jìn)過程中，通過貿(mào)易渠道輸出人民幣，再用金融賬戶回流人民幣，結(jié)果造成我國(guó)人民幣計(jì)價(jià)的對(duì)外負(fù)債和以美元計(jì)價(jià)的國(guó)外資產(chǎn)同時(shí)增加，使得我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)配置被動(dòng)性進(jìn)一步強(qiáng)化。在境內(nèi)外利差較大的情況下，在財(cái)務(wù)績(jī)效上得不償失。2008-2014年，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的兩端，都出現(xiàn)了以千億美元計(jì)的估值效應(yīng)損失。在人民幣國(guó)際化已經(jīng)取得重要進(jìn)展的情況下，其路徑需要調(diào)整。要以提高人民幣國(guó)際接受性為出發(fā)點(diǎn)，擴(kuò)大以人民幣為載體的對(duì)外投資，使用人民幣直接對(duì)外輸出儲(chǔ)蓄和投資，直接到海外配置資產(chǎn)，以金融賬戶輸出人民幣，再以貿(mào)易或金融賬戶回流人民幣，從而提高我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)配置的主動(dòng)性，降低外幣在對(duì)外資產(chǎn)配置中的比重，人民幣國(guó)際化的收益和穩(wěn)定性才會(huì)得到實(shí)質(zhì)性提高。
?。ㄎ澹┛茖W(xué)理性認(rèn)識(shí)外匯儲(chǔ)備的作用，繼續(xù)有序降儲(chǔ)。外匯儲(chǔ)備一直是我國(guó)主要的對(duì)外資產(chǎn)，占比長(zhǎng)期過半，跨境資本流動(dòng)效益低與此有一定關(guān)系。在國(guó)際金融危機(jī)期間，由于資本流入，我國(guó)外匯儲(chǔ)備被動(dòng)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的是對(duì)外負(fù)債增加，其持有成本高昂。在我國(guó)外匯儲(chǔ)備通過貨幣化方式取得的情況下，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)還會(huì)自發(fā)引起外匯儲(chǔ)備需求增加。外匯儲(chǔ)備不是多多益善，對(duì)于巨額外匯儲(chǔ)備帶來的問題過去已有部分共識(shí)。但是外匯儲(chǔ)備的下降使得認(rèn)識(shí)又開始模糊起來，加上把外匯儲(chǔ)備視作財(cái)富的錯(cuò)誤觀念不自覺抬頭，外匯儲(chǔ)備管理政策似乎出現(xiàn)一定的搖擺。事實(shí)上，外匯儲(chǔ)備的主要作用是預(yù)防性的，不應(yīng)承擔(dān)過多的職能。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備依然是充足的，而且國(guó)際收支非利息經(jīng)常賬戶順差還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，是未來對(duì)外投資所需外匯的來源。外匯儲(chǔ)備規(guī)模管理的重要性遠(yuǎn)大于外匯儲(chǔ)備收益管理，后者提升的空間并不大。要加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模管理，避免以負(fù)債的形式積累外匯儲(chǔ)備，有序降低外匯儲(chǔ)備在我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中的比重，才能真正提高我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的整體收益率。
（作者丁志杰系CF40成員、對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)校長(zhǎng)助理。本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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