《2017·徑山報告》系統(tǒng)分析了金融開放近四十年的發(fā)展歷程，現(xiàn)狀和問題，并提出相關(guān)政策建議。對思考下一步的改革重點和議題非常有價值。
資本管制這道防線已非牢固
與貿(mào)易開放相比，金融開放進(jìn)展不快，很大程度上出于政策討論中對于跨境資本可能帶來的潛在風(fēng)險的擔(dān)憂。支持資本項目管制的一個主要理由是維持金融穩(wěn)定和增強貨幣政策獨立性。相關(guān)觀點多基于“不可能三角”（以及徑山報告提到的，近年來 的“不可能兩級”理論），認(rèn)為加強資本項目管制是保持國內(nèi)貨幣政策獨立性的最主要防線。
但現(xiàn)實發(fā)展如何？中國的情況是，雖有持續(xù)的資本管制，跨境資本的實際開放程度并不低，境內(nèi)外市場的傳導(dǎo)也在上升，已經(jīng)有了更開放的經(jīng)濟(jì)體的特征。具體來看：
跨境資金較大且流向與境內(nèi)外利差高度相關(guān)。資本項目管制下，中國的跨境證券投資規(guī)模較小，但除此之外其他類型的跨境投資包括貿(mào)易貸款等的總規(guī)模（相對GDP）和完全開放的經(jīng)濟(jì)體例如澳大利亞相仿。另外，跨境資金的凈流入/流出與境內(nèi)外利差（經(jīng)匯率調(diào)整）高度一致。例如，2015年境內(nèi)外利差縮小，人民幣貶值預(yù)期上升，對利差敏感的資金外流上升；而2016年底境內(nèi)外利差隨著政策收緊而上升，相應(yīng)資金流向逆轉(zhuǎn)。因此，雖然資本管制對證券投資的限制較為明顯，但對總體跨境資金的規(guī)模和流向影響有限；
境內(nèi)的市場利率受全球利率環(huán)境的影響上升。之前很多人認(rèn)為，在資本管制下國內(nèi)利率與國際利率環(huán)境相隔離，因此如果國內(nèi)貨幣政策按兵不動，長期利率就可保持平穩(wěn)。但我們的研究顯示，與大多數(shù)開放經(jīng)濟(jì)體一樣，中國的資金成本開始受全球利率環(huán)境影響。2015年到2016年中美債利率曲線的平坦化帶動國內(nèi)長期利率下行，甚至抵消了國內(nèi)一些基本面因素對長期利率的支撐（具體分析參見《（建銀國際證券《宏觀視野: 輸入性寬松助推信貸周期》，2016 年9 月6 日）。
因此，資本管制這道防線已非牢固。其中有多方面的原因，比如說：企業(yè)償借外債隨資金成本和匯率而增減，是引起資本流動短期波動最主要的原因；又比如說，境內(nèi)市場利率取決于經(jīng)濟(jì)基本面和預(yù)期，而后者受全球經(jīng)濟(jì)走勢影響，可以跨市場傳遞?？傮w看在一個貿(mào)易高度開放的經(jīng)濟(jì)體，很難維持資本項目的封閉，更無法完全隔離全球金融市場對境內(nèi)金融環(huán)境的影響。政策權(quán)衡上，與其持續(xù)著眼跨境資本管控來隔離國際資本，不如在推進(jìn)更全面開放的同時，利用宏觀審慎措施來管理境內(nèi)市場主體的風(fēng)險。
開放也不等于沒有政策獨立性。中國作為大國，宏觀政策仍是有空間的。例如2016年底以來中國的利率水平得以保持穩(wěn)定和高位，避免重新隨國際利率下行，并非因為國內(nèi)加強了對資金流入的管控，而是因為國內(nèi)加強了逆周期管理，收緊了貨幣和監(jiān)管政策。
離岸市場可輔助在岸市場開放
更全面的金融開放過程中，離岸市場如何定位？跨國經(jīng)驗看，盡管離岸市場通常是在在岸市場受到限制和監(jiān)管的情況下產(chǎn)生，但即使在岸市場開放之后，離岸市場通常會繼續(xù)發(fā)展，與在岸市場形成互補和共生。倫敦的歐洲美元市場，以及香港和日本的澳洲/新西蘭債券市場是突出的例子。
究其原因，開放下離岸市場仍有其獨特性，可為融資者和投資者提供在岸市場無法提供的風(fēng)險與收益組合。具體講，離岸市場可以發(fā)揮兩方面功能：
一是為融資方實現(xiàn)融資渠道/貨幣的多樣化和風(fēng)險管理。例如，中資企業(yè)需為一帶一路項目籌集大量資金用于區(qū)域和跨區(qū)域基建項目。由于資產(chǎn)收益在境外，離岸市場提供的多元化融資渠道，可幫助減少集中在境內(nèi)融資的匯率和市場風(fēng)險。離岸市場的利率匯率衍生品和對沖工具也可幫助客戶風(fēng)險。另外，離岸和在岸市場的融資渠道多樣化，可提升負(fù)債成本的穩(wěn)定性，對于金融等注重負(fù)債管理的行業(yè)格外重要。
二是通過獨特的風(fēng)險收益組合吸引境外投資者。當(dāng)前境內(nèi)債券市場開放，境外投資者多投資境內(nèi)的國債和金融債，對信用債的興趣不大，源于對信用債風(fēng)險定價的把握相對困難。具體來看，對境外投資者而言，投資信用債面臨匯率、利率、和信用風(fēng)險，而在境內(nèi)市場幾類風(fēng)險往往疊加。例如在流動性收緊的情況下，信用債的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險相關(guān)度上升，增加在岸信用債的拋售壓力。相比而言，離岸市場有分拆風(fēng)險的功能：離岸市場信用債的流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險相關(guān)度不高，投資者能夠在投資信貸風(fēng)險的同時對沖掉貨幣和利率風(fēng)險，對國際投資者來講風(fēng)險更容易管理，對融資方則可相應(yīng)降低風(fēng)險溢價和融資成本。2017年以來在岸市場信用債在境內(nèi)貨幣收緊的情形下波動較大，而離岸市場相對平穩(wěn)，融資活動更為活躍，就是一個例子。
因此發(fā)展離岸債市，可促進(jìn)信用債與國際投資者的對接。離岸企業(yè)債市場在全球相當(dāng)普遍：2005年至2013年期間約有三分之一的美國公司債券是在離岸市場發(fā)行。高息債尤為突出：據(jù)國際清算銀行估算，幾乎所有的非投資級債券都是在離岸市場發(fā)行。
總之，下一步更為全面的開放中，離岸市場仍可與在岸市場形成互補，提升整體市場的深度和風(fēng)險管理。而離岸市場的進(jìn)一步發(fā)展，人民幣流動性和風(fēng)險管理產(chǎn)品將非常關(guān)鍵。過去兩年的匯率貶值壓力和政策限制導(dǎo)致離岸人民幣存款和流動性下降。未來離岸市場能否隨著貶值壓力的減輕和政策的支持重新煥發(fā)活力，離岸人民幣銀行同業(yè)交易得以提升，降低利率波動，促進(jìn)相關(guān)利率匯率產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展，應(yīng)是資本項目開放進(jìn)程的一個重要標(biāo)桿。
作者崔歷系建銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理。本文系作者為中國金融四十人論壇（CF40）提供的交流文章，轉(zhuǎn)載請注明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及其所在機構(gòu)意見。
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