由黃益平教授主持的CF40最新研究成果《2017·徑山報(bào)告》（簡(jiǎn)稱《徑山報(bào)告》）對(duì)我國金融開放的現(xiàn)狀及相關(guān)政策進(jìn)行了全面的評(píng)估，并就如何推動(dòng)下一步的金融開放提出了政策建議。報(bào)告的發(fā)表具有突出的現(xiàn)實(shí)意義，文中展示的觀察和分析非常重要，而穩(wěn)健推進(jìn)金融開放的總基調(diào)更是值得充分肯定。當(dāng)然，在某些具體問題上，可能還存在值得進(jìn)一步探討的空間。下面，筆者結(jié)合報(bào)告內(nèi)容，提出幾個(gè)問題，談些個(gè)人看法，以就教于同行專家。
一 現(xiàn)階段我國對(duì)外金融開放的重點(diǎn)和優(yōu)先選項(xiàng)應(yīng)該是什么？
從概念上講，對(duì)外金融開放包括兩個(gè)方面：一是金融服務(wù)業(yè)的開放，即允許外國金融機(jī)構(gòu)在國內(nèi)獨(dú)立或合資建立商業(yè)存在，并通過發(fā)放牌照等方式允許其提供金融服務(wù)；二是資本賬戶的開放，即取消跨境資本流動(dòng)的限制。在屬性上，兩者其實(shí)有所不同，前者屬于貿(mào)易自由化，后者屬于金融自由化。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)理論和大量的國別經(jīng)驗(yàn)研究都顯示，與資本賬戶開放相比，金融服務(wù)業(yè)開放所帶來的效率提升往往更加明顯，而其引起的金融風(fēng)險(xiǎn)又相對(duì)較小和可控。在亞洲金融危機(jī)期間，很多危機(jī)國家的外資金融機(jī)構(gòu)并沒有表現(xiàn)出比國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)更大的恐慌，反而成了恢復(fù)金融穩(wěn)定的積極力量。正因如此，在很多新興市場(chǎng)國家，金融服務(wù)業(yè)的開放都比資本賬戶開放更早獲得推進(jìn)。
然而在我國，情況卻顯得很不一樣。自2001年加入WTO以來，在資本賬戶開放度不斷提高的同時(shí)，我國金融服務(wù)業(yè)的整體開放程度并沒有提高。“雷聲大，雨點(diǎn)小”，除保險(xiǎn)業(yè)意外，銀行和證券領(lǐng)域的開放甚至出現(xiàn)了倒退?！稄缴綀?bào)告》對(duì)我國金融業(yè)的開放現(xiàn)狀提出了尖銳而中肯的批評(píng)?？梢哉J(rèn)為，這一格局的形成，既有認(rèn)知問題，也有利益糾纏。如果說在入世之初，所謂“狼來了”的擔(dān)心還具有合理性的話，那么在經(jīng)歷了10多年的顯性和隱性保護(hù)，工農(nóng)中建等國有控股銀行已經(jīng)躋身世界最大金融機(jī)構(gòu)的行列之后，這樣的擔(dān)心恐怕已經(jīng)沒有多少必要。而在另一方面，不少國內(nèi)金融企業(yè)的服務(wù)效率確實(shí)也有待進(jìn)一步提升。
筆者以為，徹底履行入世之初的各項(xiàng)開放承諾，最大限度地減少保護(hù)，進(jìn)一步擴(kuò)大金融服務(wù)業(yè)的對(duì)外開放，應(yīng)當(dāng)成為未來一個(gè)時(shí)期我國對(duì)外金融開放的重點(diǎn)和優(yōu)先選項(xiàng)。允許更多的外資金融機(jī)構(gòu)參與到我國的金融服務(wù)提供，將使中國的金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)直面更多的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，并在競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)一步提升自身的實(shí)力，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在當(dāng)前一些國家趨于保守的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國加大金融服務(wù)業(yè)的開放，也是對(duì)全球化進(jìn)程的積極捍衛(wèi)和推動(dòng)。當(dāng)然，為了防止金融機(jī)構(gòu)因競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)大可能引起的過度冒險(xiǎn)，進(jìn)而擴(kuò)大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)和完善金融監(jiān)管也是非常必要的。
二 為什么對(duì)資本賬戶開放需要繼續(xù)采取審慎戰(zhàn)略？
與金融服務(wù)業(yè)開放的相對(duì)滯緩截然不同，自本世紀(jì)初以來，我國的資本賬戶呈現(xiàn)出持續(xù)擴(kuò)大開放的態(tài)勢(shì)。截止2016年初，在IMF統(tǒng)計(jì)的40個(gè)資本項(xiàng)目下的交易類別中，我國僅有10%屬于完全不可兌換，90%已經(jīng)屬于基本或部分可兌換?；贗MF《匯兌安排和匯兌限制》年報(bào)相關(guān)資料計(jì)算而得的中國資本管制指數(shù)，也從2001年的64下降至2015年的49。近兩年，由于當(dāng)局加強(qiáng)了管控，該指數(shù)略有回升。
與金融服務(wù)業(yè)開放主要呈現(xiàn)微觀特征這一點(diǎn)不同，資本賬戶的開放呈現(xiàn)鮮明的宏觀特征，對(duì)匯率、利率、資本流動(dòng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定具有直接影響。展望未來，對(duì)于進(jìn)一步消除跨境資本流動(dòng)的限制（特別是資本流出方面），有理由保持審慎態(tài)度。這不僅因?yàn)橹T如靈活的匯率制度、深度發(fā)育的國內(nèi)金融體系和完善的金融監(jiān)管制度這些資本賬戶開放的條件尚未充分具備，而且因?yàn)閲鴥?nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正處于一個(gè)比較敏感的時(shí)期，即將提速的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化、特朗普政府大幅度減稅方案的出臺(tái)等，隨時(shí)可能引發(fā)大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)。在這方面的任何草率舉措，很可能再度引發(fā)資本大量流出和人民幣持續(xù)貶值的情形。
多年來，筆者一直堅(jiān)持“先對(duì)內(nèi)搞活，后對(duì)外開放”的觀點(diǎn)。用規(guī)范的語言講，就是資本賬戶開放需要滿足一定的前提條件，其中主要包括國有企業(yè)改革、貿(mào)易自由化、國內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)育和深化以及匯率制度的彈性化等。這些條件的實(shí)現(xiàn)，對(duì)于促進(jìn)國內(nèi)資源的合理配置至關(guān)重要，也是資本跨境流動(dòng)的各種利益得以實(shí)現(xiàn)的前提。值得注意的是，大約4-5年前，為了推進(jìn)資本賬戶開放，一些學(xué)者提出了“以開放‘倒逼’改革”的觀點(diǎn)。當(dāng)我們回顧這幾年的實(shí)際發(fā)展時(shí)，可能不得不說，這種觀點(diǎn)更像是一種良好愿望。事實(shí)是，盡管這幾年對(duì)外開放加快了，但國內(nèi)改革卻未見絲毫加速（一些方面甚至出現(xiàn)了停滯或倒退）。而過去一年多的情況表明，沒有國內(nèi)改革的積極推進(jìn)，最終還是不得不重新回到加強(qiáng)管控的狀態(tài)。《徑山報(bào)告》在主張“以開放促改革”的同時(shí)，提出“以改革助開放”同樣必不可少，可謂是一種及時(shí)的、有價(jià)值的反思。
當(dāng)然，強(qiáng)調(diào)審慎推進(jìn)并不意味著現(xiàn)階段必須無所作為。資本賬戶開放不是一個(gè)非此即彼的事件，而是一個(gè)針對(duì)40種跨境金融交易活動(dòng)的管制變更過程。根據(jù)目前的國內(nèi)外形勢(shì)，近期應(yīng)重點(diǎn)放寬外國直接投資在服務(wù)業(yè)（包括金融服務(wù)業(yè)）的投資限制，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本流入；同時(shí)，繼續(xù)對(duì)資本流出保持必要的適當(dāng)限制。另外，可適當(dāng)擴(kuò)大股票市場(chǎng)的對(duì)外開放，增大QIFF額度，但對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)及其衍生品交易仍需采取相對(duì)審慎的態(tài)度。
三 如何正確理解人民幣國際化與資本賬戶開放之間的關(guān)系？
從2009年至2014年，人民幣國際化經(jīng)歷了快速發(fā)展。截止2014年底，人民幣在我國跨境貿(mào)易結(jié)算中的份額達(dá)到25%左右，在全球離岸市場(chǎng)的人民幣存款余額達(dá)到2萬億，在全球儲(chǔ)備貨幣體系的占比從零上升到1%左右。然而自2015年起，人民幣國際化的各項(xiàng)指標(biāo)都出現(xiàn)了下滑。目前，人民幣在我國跨境貿(mào)易結(jié)算中的比重已回落到12%左右，在香港離岸市場(chǎng)的存款余額也比高峰時(shí)期的大約1萬億元減少了一半。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣國際化之所以出現(xiàn)退潮是因?yàn)榻鼉赡晡覈訌?qiáng)了資本流出管控，并認(rèn)為只要加快資本賬戶開放就能加快人民幣國際化。這個(gè)看法有些似是而非。雖然資本賬戶的開放與否對(duì)一國貨幣的國際化具有重要影響，但并不是唯一的影響因素。美元等貨幣的國際化經(jīng)驗(yàn)顯示，一國貨幣的國際化須同時(shí)滿足三個(gè)基本條件：（1）其經(jīng)濟(jì)規(guī)模足夠大，包括經(jīng)濟(jì)總量、對(duì)外貿(mào)易規(guī)模和金融市場(chǎng)規(guī)模等均處于全球前列；（2）其金融市場(chǎng)足夠成熟并且具有高度流動(dòng)性，即金融市場(chǎng)具有完備的基礎(chǔ)設(shè)施、豐富的市場(chǎng)工具以及基本開放的資本賬戶；（3）其經(jīng)濟(jì)、金融和貨幣具有可信度，即能夠保持良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭、穩(wěn)定的金融體系和貨幣價(jià)值。
可以相信，人民幣國際化還需經(jīng)歷一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過程，期間不排除出現(xiàn)反復(fù)。為了實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的可持續(xù)發(fā)展，與其在條件并不成熟的情況下加快推進(jìn)資本賬戶開放，不如有序地全面創(chuàng)建上述各項(xiàng)條件，特別是保持良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、加快深化國內(nèi)金融市場(chǎng)改革、努力改善投資環(huán)境和維持匯率相對(duì)穩(wěn)定。如果因?yàn)橘Y本賬戶的不慎開放而導(dǎo)致金融體系的動(dòng)蕩、貨幣貶值甚至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著下滑，那么，人民幣國際化勢(shì)必面臨更加嚴(yán)峻和持久的挑戰(zhàn)。
作者張禮卿系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心主任。本文系作者為中國金融四十人論壇（CF40）提供的交流文章，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表CF40及其所在機(jī)構(gòu)意見。
未收藏
