提要：
美聯(lián)儲臨近縮表，但市場似乎尚未完全Price-in。我們在2016年中期報告《風吹草低見牛羊》中最早指出，全球流動性周期正面臨拐點。2017年中期報告《“硬通貨”的價值》中進一步提示，下半年海外市場將面臨貨幣政策易緊難松的局面。當前來看，美聯(lián)儲的縮表行動正在臨近，但市場似乎仍未完全Price-in，未來可能出現對縮表影響的預期差調整。
聯(lián)儲縮表計劃的三個關鍵信息：
初期等同于被動式縮表。停止到期再投資，而非主動拋售資產。
設置縮表規(guī)模上限，具有可預測性。
縮表行動是可逆的。經濟前景惡化可能導致聯(lián)儲重啟再投資。
未來縮表的具體路徑解析。通過比較縮表上限和聯(lián)儲持有資產的實際到期情況，估算未來聯(lián)儲的具體縮表路徑：
國債中短久期偏多，聯(lián)儲再投資或以長債為主；
長久期的MBS，縮表進度取決于提前償還情況。
聯(lián)儲“瘦身”后，MBS市場的風險或仍集中在基本面。1）利率上行預期下，MBS提前償付行為會受抑制。2）MBS主要被配置型機構大量持有，對價格波動承受力較強。3）配置機構的核心關注點是違約風險，而目前來看這一風險仍相對可控。
但美債市場問題可能更大：供給或上升，還缺人接盤。2015年以來，聯(lián)儲持續(xù)推進貨幣正常化，但美債收益率卻整體走弱，這背后主要受兩方面的需求增量支撐：1）受2014年頒布的監(jiān)管新規(guī)（2016年10月實施）影響，美國貨幣基金大量增配美債；2）年初以來，外資購債需求跌深反彈。不過從未來空間來看，兩股需求的動力似乎都難以繼續(xù)為聯(lián)儲“接盤”：1）貨幣基金的資產再配置進程或已接近尾聲。貨幣基金持有的國債、MBS等資產占總資產比重目前已升85%左右。2）聯(lián)儲縮表也將趨勢性抑制海外購買美債的整體需求。
報告全文： 聯(lián)儲縮表，誰來接盤？
（作者王涵系CF40·青年論壇成員，興業(yè)證券研究所副總經理兼首席宏觀分析師。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經許可不得轉載。）
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