提要：本輪人民幣升值是國(guó)際外匯市場(chǎng)走勢(shì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的綜合反應(yīng)。美元貶值觸發(fā)本輪人民幣升值，不過目前升值并沒有導(dǎo)致高估，主要是在內(nèi)外因作用下的階段性升值。目前估值合理，未來(lái)人民幣趨勢(shì)性升值尚無(wú)基礎(chǔ)，決定性因素在于未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面。
人民幣升值是在內(nèi)外因作用下的階段性升值
9月5日，人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)升298個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.5370，連續(xù)7日調(diào)升，創(chuàng)去年5月18日以來(lái)新高。
本輪人民幣升值是國(guó)際外匯市場(chǎng)走勢(shì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的綜合反應(yīng)。美元貶值扭轉(zhuǎn)了人民幣貶值預(yù)期，觸發(fā)本輪人民幣升值。中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面回穩(wěn)好轉(zhuǎn)是本輪人民幣升值的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
五月底以來(lái)人民幣升值的一個(gè)特點(diǎn)是，在人民幣對(duì)美元雙邊匯率升值的同時(shí)人民幣多邊有效匯率還略有貶值。這也是參考一籃子匯率機(jī)制本身“取中”的體現(xiàn)。
目前人民幣在特別提款權(quán)SDR中的權(quán)重為10.93%，基本和去年十月份人民幣入籃時(shí)的初始權(quán)重相當(dāng)，表明人民幣在五大貨幣中處于中間位置，沒有出現(xiàn)明顯的升值。這從一個(gè)側(cè)面反映過去的走勢(shì)是合理的，升值并沒有導(dǎo)致高估。
進(jìn)入本周（9月4日—8日），人民幣匯率升值加快。其中有補(bǔ)升的成份，也有升值慣性的因素。對(duì)于后者應(yīng)該加以關(guān)注。目前還沒有看到央行有所動(dòng)作，如果這種狀況還還持續(xù)下去的話，央行是有可能動(dòng)用逆周期調(diào)節(jié)因子加以調(diào)控的，以保持人民幣匯率有序平穩(wěn)波動(dòng)，防止大升大貶。
目前人民幣升值主要是在內(nèi)外因作用下的階段性升值。由于人民幣匯率不存在的明顯的低估，所以現(xiàn)在還看不到趨勢(shì)性升值。未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的變化將決定人民幣匯率的波動(dòng)及其方向，升或貶都是正常的。人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，這是區(qū)別于其它貨幣的一個(gè)重要特征。
逆周期因子并非是常態(tài)化的調(diào)節(jié)工具
目前人民幣匯率形成機(jī)制，無(wú)論是參考一籃子匯率還是參考上一日收盤價(jià)，都具有明顯的“向后看”的特征，存在調(diào)整時(shí)滯和慣性問題。尤其是發(fā)生趨勢(shì)性變化時(shí)，升貶轉(zhuǎn)換慢，存在轉(zhuǎn)身難的問題。
今年上半年美元震蕩走弱，到五月份美元指數(shù)已經(jīng)跌至九十七的下方，但是未見人幣對(duì)美元升值。其中的一個(gè)重要原因就是已有匯率形成機(jī)制中的慣性和時(shí)滯。在這種背景下央行在五月底推出了逆周期調(diào)節(jié)因子，其作用是彌補(bǔ)現(xiàn)有機(jī)制的缺陷，推動(dòng)當(dāng)時(shí)人民幣由貶到升的轉(zhuǎn)身。
逆周期調(diào)節(jié)因子主要用于趨勢(shì)性變化發(fā)生的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，并非是常態(tài)化的調(diào)節(jié)工具。一些市場(chǎng)分析將本輪人民幣升值歸因?yàn)槟嬷芷谡{(diào)節(jié)因子，夸大逆周期調(diào)節(jié)因子的作用，其實(shí)是想掩蓋前期對(duì)人民幣匯率預(yù)期的錯(cuò)誤。
目前人民幣匯率形成機(jī)制的彈性是足夠的，應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)大的變化。匯率機(jī)制的完善是一個(gè)過程，包括市場(chǎng)的適應(yīng)性，從這個(gè)角度說匯改一直在路上。
匯率升值給貨幣政策提供了更大的空間
目前人民幣匯率升值的態(tài)勢(shì)，給貨幣政策選擇提供了更大的空間。過去大家擔(dān)心降準(zhǔn)會(huì)給人民幣帶來(lái)貶值壓力。這種擔(dān)心不存在了。因此，通過降準(zhǔn)的方法來(lái)釋放流動(dòng)性成為可能的政策選項(xiàng)。這是貨幣政策回歸常態(tài)化的重要舉措，并不是所謂的大水漫灌。
外匯儲(chǔ)備增加和外匯占款下降的并不矛盾。這主要是由于口徑問題。外匯占款下降說明央行在外匯市場(chǎng)還是凈賣出外匯。外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)還有兩個(gè)渠道，一是外匯儲(chǔ)備投資的利息收入。三萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的利息收入也是相當(dāng)可觀的。二是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的匯兌損益。上半年美元對(duì)主要貨幣都處于貶值狀態(tài)，那么外匯儲(chǔ)備中的非美元資產(chǎn)折算成美元就會(huì)有一個(gè)較大的增值。這兩部分的增加大于央行同期賣出的外匯，因此出現(xiàn)了上面提到的情況。
近期人民幣升值使得企業(yè)的結(jié)匯意愿上升，個(gè)人的購(gòu)匯意愿也是在下降的，極有可能會(huì)出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備和外匯占款同升的情況。
由于人民幣貶值和貶值預(yù)期，去年以來(lái)企業(yè)和家庭部門都增持了不少外匯資產(chǎn)?，F(xiàn)在回頭看，無(wú)論是在匯率上還是在利率上，持有外匯與持有人民幣相比都有不小的損失。因此，不能盲目跟風(fēng)。
人民幣升值確實(shí)使出口的外匯收入兌換成人民幣變少了，侵蝕了部分出口利潤(rùn)，過去延遲結(jié)匯的企業(yè)感受最為明顯。目前人民幣的匯率水平，應(yīng)該說對(duì)整體出口形勢(shì)還不會(huì)構(gòu)成太大的負(fù)面影響。而且，人民幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，應(yīng)該說得出口是有促進(jìn)作用的。其實(shí)人民幣匯率的調(diào)整有一定的滯后性(主要是指當(dāng)出現(xiàn)階段性升貶值時(shí)，升的時(shí)候升到不位，貶值也是如此，所以會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)升和補(bǔ)貶的情況)，給企業(yè)的結(jié)售匯選擇提供了一定的空間，企業(yè)可以利用這一特點(diǎn)選擇適合的時(shí)機(jī)進(jìn)行結(jié)售匯，切忌盲目的等待和不切實(shí)際的觀望，出手時(shí)就出手。
（作者丁志杰系CF40成員，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)校長(zhǎng)助理。）
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