提要：理解當(dāng)前的人民幣匯率變化，核心是理解中間價(jià)。當(dāng)前的中間價(jià)形成包括了三個(gè)內(nèi)容：市場供求、籃子匯率和逆周期因子，這三項(xiàng)內(nèi)容分別大致對應(yīng)著帶有斜率的釘住、隨機(jī)波動(dòng)，以及對釘住斜率的修正。盡管近期外匯市場供求基本面在好轉(zhuǎn)，但近期人民幣對美元的升值來自人民幣匯率定價(jià)規(guī)則的調(diào)整，不能用外匯市場供求基本面所解釋。
理解當(dāng)前的人民幣匯率變化，核心是理解中間價(jià)。中間價(jià)的作用在于告訴市場央行希望匯率在什么位置，反映了央行的匯率變化意圖并起著引導(dǎo)市場匯率變化預(yù)期的作用。市場習(xí)慣了央行給中間價(jià)的日子。8.11改革引起那么大動(dòng)靜，因?yàn)楦母飪?nèi)容是央行不再給中間價(jià)，而是讓中間價(jià)等于上個(gè)交易日的收盤價(jià)。這是央行讓位給市場給人民幣匯率定價(jià)。8.11改革最終沒能堅(jiān)持下去，中間價(jià)卷土重來，央行依然保持對人民幣匯率價(jià)格的主導(dǎo)權(quán)。
當(dāng)前的中間價(jià)形成包括了三個(gè)內(nèi)容：市場供求、籃子匯率和逆周期因子，這三項(xiàng)內(nèi)容分別大致對應(yīng)著帶有斜率的釘住、隨機(jī)波動(dòng)，以及對釘住斜率的修正。這三項(xiàng)內(nèi)容其實(shí)不新鮮，早在2005年7月21日的人民幣匯率形成機(jī)制改革公告中就提到了市場供求為基礎(chǔ)、參考籃子貨幣，以及保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，十多年下來央行指導(dǎo)匯率變化的還是這幾項(xiàng)因素的權(quán)衡，只不過每項(xiàng)因素在不同時(shí)間對應(yīng)的具體指標(biāo)不同，賦予的權(quán)重也不同。
僅考慮市場供求的人民幣匯率在過去兩年呈持續(xù)漸進(jìn)貶值走勢，每個(gè)交易日的貶值幅度接近，人民幣對美元匯率從走勢上看是帶有斜率的釘住匯率。目前的市場供求指的是（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）?？紤]到貨幣當(dāng)局會(huì)買入或者賣出外匯，收盤價(jià)亦會(huì)受到外匯市場干預(yù)的影響，因此收盤價(jià)減去中間價(jià)只是部分反映了市場供求。下圖1是2016年4月份以來僅考慮（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）帶來的人民幣匯率變化，從形態(tài)上看人民幣對美元匯率是帶有斜率的釘住匯率。
維系相對穩(wěn)定的人民幣對美元匯率，需要不穩(wěn)定的外匯市場干預(yù)，外匯市場干預(yù)壓力時(shí)松時(shí)緊。2017年以前的兩年多時(shí)間里面，外匯市場干預(yù)壓力大，貨幣當(dāng)局被迫大量使用外匯儲備，中國外匯儲備規(guī)模從2015年初的3.81萬億美元下降到2016年末的3.01萬億美元。進(jìn)入2017年以后，外匯市場供不應(yīng)求的壓力緩解，維系漸進(jìn)變化匯率所需的外匯市場干預(yù)大幅下降，外匯儲備因估值效應(yīng)甚至有小幅回升。
與沒有考慮逆周期調(diào)節(jié)因子的匯率形成機(jī)制相比，人民幣對美元匯率的單邊持續(xù)貶值的斜率下降，匯率變化更多取決于美元對籃子其他貨幣匯率變化，而后者的變化是隨機(jī)變化。這樣以來，人民幣單邊貶值/升值的單邊預(yù)期間歇性緩解，短期內(nèi)的資本流動(dòng)壓力也因此間歇性緩解。
這個(gè)機(jī)制下的人民幣對美元匯率，從形態(tài)上看可能會(huì)有更頻繁的波動(dòng)，波動(dòng)主要來自美元對其他籃子貨幣匯率變化；從機(jī)制上看更接近固定匯率，因?yàn)閰R率價(jià)格變化更多來自美元對籃子其他貨幣匯率變化，對國內(nèi)外匯市場供求只做出非常有限的反應(yīng)。
一旦國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生重要變化，所要求的匯率調(diào)整壓力在當(dāng)前匯率機(jī)制下不能釋放，匯率貶值/升值預(yù)期和資本流出/流入壓力就會(huì)卷土重來，仍需要大量外匯市場干預(yù)才能維持目標(biāo)匯率價(jià)格。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定仍被匯率穩(wěn)定目標(biāo)綁架。
圖1僅考慮（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）的人民幣/美元匯率變化
籃子匯率實(shí)質(zhì)上是引入了人民幣對美元匯率變化的隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)?；@子匯率是指給定美元對籃子其他貨幣（目前共有23種貨幣）的匯率變化，為了保持人民幣對籃子貨幣的匯率不變，所需要的人民幣對美元匯率調(diào)整。籃子匯率不變所需的人民幣對美元匯率調(diào)整，取決于美元對籃子內(nèi)部其他貨幣的匯率變化，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和外匯市場供求沒有關(guān)系。
下圖2是2016年4月份以來僅考慮籃子匯率穩(wěn)定帶來的人民幣對美元匯率變化。這個(gè)期間，隨著美元對籃子其他貨幣先升值（2016年4月到12月）后貶值（2017年1月到8月），為保持籃子匯率不變需要人民幣對美元先貶值后升值?；@子貨幣當(dāng)中的美元對其他主要貨幣歐元、日元、澳元、英鎊等都是浮動(dòng)匯率體制，美元對這些貨幣的匯率變化隨機(jī)波動(dòng)，這使得為保持籃子匯率不變需要人民幣對美元匯率變化也是隨機(jī)波動(dòng)。引入籃子匯率因素實(shí)質(zhì)上是引入了人民幣對美元匯率變化的隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)。
圖2 僅考慮籃子匯率穩(wěn)定的人民幣/美元匯率變化
逆周期調(diào)節(jié)因子是對釘住美元匯率變化斜率的調(diào)整。按照官方對逆周期因子的解釋，引入逆周期因子是對市場供求（即上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）加上一個(gè)逆周期系數(shù)。這個(gè)系數(shù)決定了（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）多大程度上會(huì)反映到當(dāng)前交易日的中間價(jià)。
如果逆周期系數(shù)等于-1，則（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）被完全抵消，不影響下一個(gè)交易日的中間價(jià)，市場供求引發(fā)的人民幣兌美元匯率變化斜率為零，人民幣匯率形成機(jī)制從形態(tài)上看是固定釘住美元再加上維持籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率變化。
如果這個(gè)系數(shù)等于0，則（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）和（保持人民幣對籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的匯率變化）共同決定下一個(gè)交易日的中間價(jià)，人民幣匯率形成機(jī)制從形態(tài)上看是帶有斜率地釘住美元，再加上維持籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率變化。
如果這個(gè)系數(shù)等于介于0和1之間，則部分（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）和（保持人民幣對籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的匯率變化）共同決定下一個(gè)交易日的中間價(jià)，人民幣匯率形成機(jī)制從形態(tài)上看是帶有斜率地釘住美元，這時(shí)人民幣對美元匯率變化的斜率低于逆周期系數(shù)等于0時(shí)的斜率，再加上籃子匯率因素引起的人民幣/美元匯率變化。
觀察下圖，（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）對人民幣匯率的影響在減弱，這可能是引入逆周期調(diào)節(jié)因子的緣故。
圖3 即期匯率和影響中間價(jià)匯率的組成部分
通過簡單的回歸可以檢驗(yàn)將各項(xiàng)因素對人民幣匯率中間價(jià)影響的作用大小。將每日中間價(jià)變化（D（mid））作為被解釋變量，（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）和（維系籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調(diào)整）作為解釋變量。樣本期為2016年4月5日至2017年8月8日。整個(gè)回歸中，（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）和（維系籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調(diào)整）的系數(shù)分別為0.96和0.5，二者共同解釋了72%的中間價(jià)變化。
觀察上述回歸的殘差項(xiàng)，殘差項(xiàng)自2017年以后有系統(tǒng)性的向下偏離，不能被模型所解釋的部分更多是人民幣對美元的升值。這其中的原因可能是（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）對中間價(jià)的影響系數(shù)發(fā)生了變化，即引入了逆周期調(diào)節(jié)因子。樣本期內(nèi)（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）對中間價(jià)的影響是人民幣對美元貶值，這個(gè)因素的影響被逆周期系數(shù)打了折扣以后，部分人民幣對美元的升值便不能被沒有包含逆周期調(diào)節(jié)系數(shù)的模型所解釋。
使用2017年5月份以后的數(shù)據(jù)做上述回歸，（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）和（維系籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調(diào)整）的系數(shù)分別為0.68和0.5，二者共同解釋了75%的中間價(jià)變化。（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）的回歸系數(shù)較前面更長樣本期的系數(shù)大幅下降，從0.96下降到0.68，可見（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）對中間價(jià)的影響被大打折扣。逆周期因子減弱了（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）對中間價(jià)的影響以后，籃子匯率因素對人民幣/美元匯率的影響更加突出，給定最近幾個(gè)月的美元弱勢，人民幣對美元顯著升值。盡管近期外匯市場供求基本面在好轉(zhuǎn)，但近期人民幣對美元的升值來自人民幣匯率定價(jià)規(guī)則的調(diào)整，不能用外匯市場供求基本面所解釋。
（作者張斌系CF40高級研究員）
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