提要：“8•11匯改”兩年已過，人民幣兌美元匯率在跌宕起伏后近期相對(duì)平穩(wěn)，匯率改革下一步應(yīng)盡快繼續(xù)按“8•11匯改”的思路“深化人民幣匯率形成機(jī)制改革”，而不要在中間價(jià)定價(jià)公式上花費(fèi)更多時(shí)間；即便采取漸進(jìn)方式，方向應(yīng)是增加“收盤價(jià)”在中間價(jià)定價(jià)中的權(quán)重，而不是相反。
鑒于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，2017年下半年又為中國繼續(xù)“811匯改”未完成的改革提供了有利的機(jī)會(huì)窗口。
2015年的“8•11 匯改”，是央行推動(dòng)匯率市場(chǎng)化改革、邁向自由浮動(dòng)的一次重要嘗試，其核心是以前日收盤價(jià)決定當(dāng)日中間價(jià)，大方向是完全正確的。事后來看，如果時(shí)機(jī)選擇得更好些，或者在市場(chǎng)貶值預(yù)期急劇上升之后，能堅(jiān)持原定改革方向，并輔之以適度的資本管制，中國匯率體制改革可能就基本完成了，后來的近萬億美元的外匯儲(chǔ)備損失或也可避免。
2016 年2月央行推出了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制。“一籃子貨幣匯率變化”的引入，增加了匯率中間價(jià)變動(dòng)的不確定性，有助于抑制基于貶值預(yù)期的匯率投機(jī)。2017年5月又在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”。央行最近在2017年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，在市場(chǎng)單邊預(yù)期下，簡(jiǎn)單的“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”可能會(huì)導(dǎo)致中間價(jià)比較多地反映與預(yù)期方向一致的變化，少反映或不反映與預(yù)期方向不一致的基本面變化，呈現(xiàn)出一定的非對(duì)稱性。為了校正這種非對(duì)稱性，又在原定價(jià)公式中引入了“逆周期因子”，以使中間價(jià)更好反映經(jīng)濟(jì)的基本面和市場(chǎng)供求的合理變化。
我個(gè)人認(rèn)為，“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”定價(jià)機(jī)制的主要問題是，中間價(jià)同時(shí)參考收盤價(jià)和籃子貨幣，并不能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)供求，人民幣匯率的定價(jià)仍然受到央行外匯市場(chǎng)干預(yù)的影響。至于為什么這種定價(jià)機(jī)制會(huì)“導(dǎo)致中間價(jià)比較多地反映與預(yù)期方向一致的變化，少反映或不反映與預(yù)期方向不一致的基本面變化”，還望有關(guān)部門進(jìn)一步說明 。
許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，這些“新改革”對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率、抑制資本外逃發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這些觀點(diǎn)值得商榷。首先，匯率本來就應(yīng)該具有彈性，匯率穩(wěn)定（除非大跌或暴漲）本來就不應(yīng)該是我們的政策目標(biāo)。其次，中國始終維持大量經(jīng)常項(xiàng)目順差，“人無貶基”的說法是成立的。再次，如果非要穩(wěn)定匯率，也應(yīng)該主要采取資本管制而不是動(dòng)用外匯儲(chǔ)備的方法。
2015年至2016年人民幣匯率貶值，與當(dāng)時(shí)的產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑等形勢(shì)是密切相連的。隨著資本管制強(qiáng)化、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)和美元走弱，近期人民幣匯率趨穩(wěn)回升是自然的事。
國際貨幣基金組織（IMF）把匯率制度分為“硬盯住”、“軟盯住”和“浮動(dòng)”三大類。中國的匯率制度屬于“軟盯住”大類中的“類爬行安排”。在IMF的191個(gè)成員國中，除中國外，只有十幾個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱小、金融體系不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家采取了“類爬行安排”這種匯率制度。所有OECD國家和重要發(fā)展中國家，實(shí)行的都是浮動(dòng)或自由浮動(dòng)的匯率制度。中國匯率改革的最終目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)匯率的浮動(dòng)。
妨礙中國走向浮動(dòng)匯率制度的一個(gè)重要原因是，決策者和市場(chǎng)都有“匯率浮動(dòng)恐懼癥”。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，資本大量外流是貶值預(yù)期造成的，正如當(dāng)年的熱錢流入是升值預(yù)期造成的。因而，為了抑制資本外流，就必須穩(wěn)定匯率預(yù)期；而為了穩(wěn)定匯率預(yù)期，就必須維持匯率穩(wěn)定。在他們看來，均衡匯率是不存在的，匯率一旦升值，通過預(yù)期作用會(huì)無限升上去；匯率一旦貶值，通過預(yù)期作用會(huì)無限貶下去。因而，為了維護(hù)匯率穩(wěn)定，政府就必須大力干預(yù)外匯市場(chǎng)，即便大量動(dòng)用外匯儲(chǔ)備也在所不惜。
匯率是一種價(jià)格，任何商品的價(jià)格都會(huì)受預(yù)期的影響。但商品的均衡價(jià)格是供求關(guān)系決定的。在商品的供應(yīng)函數(shù)和需求函數(shù)中，預(yù)期的作用是有限的。誠然，資產(chǎn)的價(jià)格比一般商品價(jià)格更受預(yù)期影響，但資產(chǎn)價(jià)格歸根結(jié)底是由建立在經(jīng)濟(jì)基本面上的資產(chǎn)的供求關(guān)系決定的?？浯箢A(yù)期的對(duì)實(shí)際匯率的影響是十分錯(cuò)誤的。
歷史經(jīng)驗(yàn)充分說明，中國的資本外流和外逃并不是人民幣貶值預(yù)期的結(jié)果。相反，首先是基本面的變化導(dǎo)致資本外流和外逃，資本外流和外逃導(dǎo)致匯率貶值（或產(chǎn)生貶值壓力），然后才是貶值預(yù)期的產(chǎn)生。貶值預(yù)期不會(huì)憑空產(chǎn)生，根本上是因?yàn)榛久姘l(fā)生了變化。
不可否認(rèn)，匯率變化形成的匯率預(yù)期會(huì)影響資本流動(dòng)并進(jìn)而影響匯率。但是匯率和匯率預(yù)期之間的這種正反饋，歸根結(jié)底受制于經(jīng)濟(jì)的基本面。而匯率本身的自我穩(wěn)定作用和資本管制，也都可以切斷或削弱這種正反饋機(jī)制。
中國匯改已經(jīng)走過了漫長(zhǎng)的20多年，轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率的條件已經(jīng)基本具備，不應(yīng)該再拖延下去了。建議有關(guān)部門盡快繼續(xù)按“811匯改”的思路“深化人民幣匯率形成機(jī)制改革”，而不要在設(shè)計(jì)一些“疊床架屋”、透明性不足的匯率中間價(jià)定價(jià)公式上花費(fèi)更多時(shí)間。即便采取漸進(jìn)方式，定價(jià)機(jī)制的改革方向應(yīng)是增加“收盤價(jià)”的權(quán)重，降低其他因子的權(quán)重，而不是相反。
（作者余永定系CF40學(xué)術(shù)顧問，中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員。）
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