提要：基于當(dāng)前中國多想經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的短期回暖，本文通過分析認(rèn)為，隨著供給側(cè)改革的深化和推進(jìn)，在產(chǎn)能逐漸出清、金融杠桿逐步去化的過程中，中短期價(jià)格的階段性變化容易導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生調(diào)整，進(jìn)而引發(fā)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)生正向或反向波動(dòng)。這也是一種必然的現(xiàn)象。未來，在舊增長(zhǎng)模式累積的問題出清、國企混合所有制改革等重大結(jié)構(gòu)性改革加速后，可以預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)將通過提振經(jīng)濟(jì)整體生產(chǎn)率而迎來新周期。而目前的發(fā)展階段，只能說中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了一系列新的波動(dòng)特征，尚不能被視為經(jīng)濟(jì)新周期的開啟。
進(jìn)入2017年以來，中國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所回暖：不僅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總量連續(xù)同比上升，消費(fèi)、出口貿(mào)易等細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)連續(xù)改善?；诮?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的短期回暖，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)是否即將開啟一輪“新周期”的討論也在持續(xù)進(jìn)行。對(duì)此，筆者認(rèn)為，一方面，國內(nèi)并不具備能夠從結(jié)構(gòu)上顯著影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的條件和因素，另一方面，全球經(jīng)濟(jì)總體上復(fù)蘇乏力，逆全球化思潮仍在蔓延；因此，中國目前的經(jīng)濟(jì)狀況更多應(yīng)屬于一種新的波動(dòng)形式，尚不能稱為一個(gè)新周期的開始。
中國經(jīng)濟(jì)自身尚在出清
從國內(nèi)自身的角度來看，新周期需要通過要素重塑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的供給端與需求端；而當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)及金融體系仍處在出清過程中，只是呈現(xiàn)出新的波動(dòng)特征，算不上進(jìn)入新周期。
經(jīng)濟(jì)周期是宏觀經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展過程中的趨勢(shì)和節(jié)奏變換，因此，要判斷一輪新周期開始的起點(diǎn)，也需將視野拉長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響因素加以分析。從國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)看，新周期啟動(dòng)往往需要有低要素價(jià)格、低資金價(jià)格和新的增長(zhǎng)點(diǎn)等條件。其中，低要素價(jià)格主要取決于人口增長(zhǎng)的長(zhǎng)期影響，以及新技術(shù)帶動(dòng)下勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，推動(dòng)生產(chǎn)要素成本的一次性下降和人力資本的相對(duì)價(jià)值重估。低資金價(jià)格則體現(xiàn)為在降息、降準(zhǔn)以外的，對(duì)金融去杠桿改革和新的融資渠道的拓展。更值得關(guān)注的是，新周期的啟動(dòng)需通過發(fā)掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)刺激需求端，形成長(zhǎng)期可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。
首先，影響國內(nèi)要素價(jià)格的渠道之一是人口結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期趨勢(shì)性變動(dòng)，而我國老齡化帶來的勞動(dòng)力供給下降，則直接拖累了經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出（見圖1）。2010年，中國開始出現(xiàn)人口紅利拐點(diǎn)：15—64歲的勞動(dòng)年齡人口增長(zhǎng)率持續(xù)為負(fù)，人口老齡化趨勢(shì)形成。這直接影響著供給端勞動(dòng)力和需求端總?cè)丝诘碾p重邊際變化。供給端方面，勞動(dòng)人口的邊際降低將影響人力資本的存量，并進(jìn)一步影響勞動(dòng)要素價(jià)格；需求端方面，總?cè)丝诘倪呺H減少將在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)住房需求產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。
化解人口老齡化趨勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速拖累的方法在于通過結(jié)構(gòu)性改革，改善人力資本的供給質(zhì)量。以人口老齡化最為嚴(yán)重的日本為例。盡管勞動(dòng)力數(shù)量的下降對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了負(fù)向影響，但人力資本質(zhì)量的改善也在對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力形成正向貢獻(xiàn)（見圖2）。在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，中國人口進(jìn)入老齡化階段已得到確認(rèn)，老齡化的不可逆特征將使人力成本長(zhǎng)期處在相對(duì)高位。因此，在推出使得勞動(dòng)力供給結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善的重大改革之前，要素價(jià)格方面并不支持新周期的開啟。
其次，從資金要素層面看，當(dāng)前中國國內(nèi)的融資成本與歷史水平相比仍然處于相對(duì)偏高的水平。引起融資成本上升的原因之一，是融資通道的復(fù)雜化。因此，在經(jīng)濟(jì)、金融體系的去杠桿取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之前，資金環(huán)境可能會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的短期回暖，但并不足以支撐經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期。近年來，中國各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入快速發(fā)展期，金融行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張迅速。金融業(yè)過度繁榮帶來的問題是，在資金流轉(zhuǎn)的過程中，脫虛向?qū)嵉逆湕l被明顯拉長(zhǎng)，資金在經(jīng)歷更多的環(huán)節(jié)和機(jī)構(gòu)分成之后，實(shí)體部門的融資成本也會(huì)有所上升（見圖3）。金融去杠桿的實(shí)質(zhì)是拆解這一被拉長(zhǎng)的環(huán)節(jié)，促進(jìn)整個(gè)交易過程的透明度提升；但由于金融杠桿與實(shí)體部門杠桿存在相互交叉的問題（見圖4），如果金融去杠桿進(jìn)程過猛，對(duì)于企業(yè)融資產(chǎn)生的壓力也會(huì)相應(yīng)上升。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“控風(fēng)險(xiǎn)”的雙重目標(biāo)下，去杠桿政策會(huì)更注重控制降低現(xiàn)有杠桿率和緩解企業(yè)融資壓力之間的節(jié)奏，因此，資金成本的降低不可能一蹴而就。從這個(gè)意義上說，新周期的開啟也需要融資渠道的拓寬以及去杠桿取得進(jìn)一步成效后再加以討論。
最后，新周期的出現(xiàn)取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境內(nèi)外部能否發(fā)掘出新的、帶動(dòng)效應(yīng)明顯的增長(zhǎng)點(diǎn)，并刺激需求端，形成長(zhǎng)期可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。按照“波峰-波谷”法，可以將中國改革開放以來的GDP增長(zhǎng)率劃分為三個(gè)大的周期（見圖5）。從各輪經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張期看，第一輪經(jīng)濟(jì)周期（1981年至1990年）主要得益于改革開放的提出，第二輪經(jīng)濟(jì)周期（1991年至1998年）得益于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制實(shí)施帶來的紅利，第三輪經(jīng)濟(jì)周期（1999年至今）則受到加入世貿(mào)組織和重工業(yè)化的雙重帶動(dòng)，也離不開通過金融兜底和國企破產(chǎn)兼并化解國企的巨量債務(wù)，以及房改、稅改等改革措施。不難看到，中國經(jīng)濟(jì)每一輪新周期的形成，基本都處于大的制度紅利釋放期。
全球經(jīng)濟(jì)新周期尚不明確
從中國經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境看，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，全球經(jīng)濟(jì)的新周期尚不明確。這也會(huì)直接影響到中國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。
中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展大轉(zhuǎn)型與世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換是并行交織的。經(jīng)濟(jì)、金融的全球化使得全球各經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)依存度不斷增強(qiáng)，拓寬了全球沖擊向各國外溢的渠道，也使得任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行無法脫離全球經(jīng)濟(jì)周期而獨(dú)自存在。即便當(dāng)前逆全球化思潮泛起，也并沒有改變這一趨勢(shì)。客觀上說，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)既是全球增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)力量，同時(shí)也受全球經(jīng)濟(jì)輪動(dòng)的直接影響。長(zhǎng)期而言，不同國家之間的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因?yàn)橄嗷ビ绊懚哂休^強(qiáng)的同步性。
近期中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖，出口貿(mào)易的繁榮是主要貢獻(xiàn)力量之一（見圖6）。隨著歐美杠桿修復(fù)的相繼完成，美國率先引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；歐盟在進(jìn)一步量化寬松政策的刺激下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亦有所恢復(fù)。全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，構(gòu)成了中國國內(nèi)貿(mào)易短期復(fù)蘇的基礎(chǔ)。但如果從全球經(jīng)濟(jì)需求是否長(zhǎng)期可持續(xù)這一角度來分析，結(jié)論并不十分樂觀。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇主要來源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松的宏觀政策刺激，且歐美的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平（從進(jìn)口需求角度可以間接得到驗(yàn)證），日本和新興市場(chǎng)國家更是依舊處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的狀態(tài)（日本還面臨著高杠桿率與貨幣政策、財(cái)政政策擴(kuò)張相互掣肘的問題）。鑒于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步性的升高，總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的全球經(jīng)濟(jì)（見圖7），尚不足以支撐中國經(jīng)濟(jì)開啟新的周期。
從更長(zhǎng)期的供給端因素考慮，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整至今并未取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，仍面臨著人口老齡化帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率瓶頸；而且，舊模式積累的國家債務(wù)杠桿高企、過長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的低利率與低投資并存等問題也仍未好轉(zhuǎn)。此外，已有的研究表明，在經(jīng)濟(jì)低迷的過程中，采取結(jié)構(gòu)性改革和貨幣或財(cái)政政策刺激疊加的方式帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面的回升效果，具有時(shí)間上的不確定性，通常會(huì)滯后政策實(shí)施的若干期后才逐漸顯現(xiàn)效果（見圖8）。從全球的視角看，能帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)走出當(dāng)前低迷狀況、從而成為全球經(jīng)濟(jì)周期新動(dòng)力的新增長(zhǎng)點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)尚不明確。
新周期與硬著陸之外的第三條路徑
從中國經(jīng)濟(jì)自身和外部環(huán)境兩方面考察，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前并沒有開啟新的周期，但中國經(jīng)濟(jì)也不大可能出現(xiàn)硬著陸。筆者認(rèn)為，當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)更可能走出第三條路徑，即呈現(xiàn)新的波動(dòng)方式。具體來講，就是總量相對(duì)穩(wěn)定下的窄幅波動(dòng)與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
從歷史角度看，新周期的開啟往往需要有重大結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，而結(jié)構(gòu)性改革在短期內(nèi)往往可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定程度的抑制作用。這就意味著，經(jīng)濟(jì)開啟新周期的先決條件，并非是短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量增速的絕對(duì)上升，而是經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的加強(qiáng)，以保證結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程中不會(huì)由于經(jīng)濟(jì)架構(gòu)的脆弱而產(chǎn)生疊加的風(fēng)險(xiǎn)和下行壓力。
2016年以來，國內(nèi)去產(chǎn)能疊加環(huán)保限產(chǎn)等已在一定程度上將工業(yè)帶出通縮。2017年，環(huán)保的約束繼續(xù)強(qiáng)化，企業(yè)盈利有所改善，資產(chǎn)負(fù)債表有所修復(fù)，從微觀實(shí)體企業(yè)的層面為結(jié)構(gòu)改革和需求釋放創(chuàng)造了適宜的時(shí)間窗口。但站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)在整體上仍面臨產(chǎn)能過剩、資本配置扭曲以及收入結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等問題，經(jīng)濟(jì)并未擺脫對(duì)地產(chǎn)和基建的依賴，部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩也依然嚴(yán)重，以新需求或技術(shù)驅(qū)動(dòng)的可持續(xù)、高效投資尚未形成。在舊的增長(zhǎng)模式尚未完全出清的背景下，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)尚處于除舊布新、孕育新的增長(zhǎng)動(dòng)力和優(yōu)化結(jié)構(gòu)的過程中，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力量還比較脆弱。因此，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前更可能的形態(tài)是，在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下，保持窄幅波動(dòng)下的穩(wěn)速增長(zhǎng)，通過破產(chǎn)處置、政府救助等方式逐項(xiàng)化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)存在的扭曲與錯(cuò)配，修復(fù)國家資產(chǎn)負(fù)債表，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并為新的、可能的重大結(jié)構(gòu)性改革構(gòu)建更健康的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。
本質(zhì)上，經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力不同，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的問題。當(dāng)驅(qū)動(dòng)力發(fā)生變化時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速率的相應(yīng)改變是其自然結(jié)果。使宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定在當(dāng)前水平，并不斷修復(fù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，尋找經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化規(guī)律，應(yīng)是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下這一階段的關(guān)注重點(diǎn)。事實(shí)上，2015年以來，中國企業(yè)微觀盈利和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度都一直在進(jìn)行著調(diào)整和優(yōu)化。從企業(yè)的負(fù)債率角度看，過去幾年已出現(xiàn)了較為明顯的改善（見圖9）。
中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面以及消費(fèi)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，也是值得關(guān)注的趨勢(shì)。需求端的消費(fèi)超過投資成為貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的首要因素，是部分觀點(diǎn)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)開啟新周期的重要論據(jù)之一。對(duì)此，筆者認(rèn)為：鑒于社會(huì)消費(fèi)總額增速的提高并不顯著，消費(fèi)總量的趨穩(wěn)尚不能認(rèn)為是新周期的開始；但消費(fèi)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)變化仍是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段中值得關(guān)注的結(jié)構(gòu)性變化。
消費(fèi)的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力既與收入水平相關(guān)，也與人口年齡結(jié)構(gòu)相關(guān)，而二者均是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期因素。理論上，一國人均收入發(fā)展水平與消費(fèi)結(jié)構(gòu)具有較為穩(wěn)定的關(guān)系。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)人均GDP達(dá)到1萬美元附近時(shí)，居民人均收入將處于相對(duì)富裕的階段。當(dāng)前，中國人均GDP已達(dá)到8100美元以上，相當(dāng)于日本20世紀(jì)70年代的中后期水平。而在20世紀(jì)50年代，當(dāng)美國居民人均收入達(dá)到這一水平時(shí)，美國的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了顯著變化（見圖10）。近年來，中國城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)支出也呈現(xiàn)出食品類、衣著類比例不斷下降，醫(yī)療保健類、文教娛樂等服務(wù)類支出上升的趨勢(shì)（見圖11）。以此可以推知，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新周期并未開啟，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變也正改變著資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響渠道。理解總量穩(wěn)定下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的變化，將更有助于理解經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期運(yùn)行和政策調(diào)控的著力點(diǎn)。
總之，隨著供給側(cè)改革的深化和推進(jìn)，在產(chǎn)能逐漸出清、金融杠桿逐步去化的過程中，中短期價(jià)格的階段性變化容易導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生調(diào)整，進(jìn)而引發(fā)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)生正向或反向波動(dòng)。這也是一種必然的現(xiàn)象。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)逐步出清的過程中，關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問題和正在發(fā)生的動(dòng)態(tài)優(yōu)化，將更有利于理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脈絡(luò)。特別是經(jīng)歷了增長(zhǎng)速度的持續(xù)回落之后，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將呈現(xiàn)典型的窄幅波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。未來，在舊增長(zhǎng)模式累積的問題出清、國企混合所有制改革等重大結(jié)構(gòu)性改革加速后，可以預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)將通過提振經(jīng)濟(jì)整體生產(chǎn)率而迎來新周期。而目前的發(fā)展階段，只能說中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了一系列新的波動(dòng)特征，尚不能被視為經(jīng)濟(jì)新周期的開啟。
注：
[1]作者巴曙松系中國金融四十人論壇特邀成員、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，朱虹系中再資產(chǎn)管理股份有限公司投資與創(chuàng)新研究中心人員。
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