提要：經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入新周期，要看拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車。中國(guó)投資結(jié)構(gòu)需要改善，消費(fèi)增長(zhǎng)的持續(xù)有賴進(jìn)一步降低社保費(fèi)率，進(jìn)出口則很大程度上取決于國(guó)際形勢(shì)，高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力尚未形成，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有進(jìn)入新周期。
從投資來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施的投資是否可以持續(xù)，它對(duì)于經(jīng)濟(jì)效率的影響是什么，這方面是很有爭(zhēng)議的。從諸多公開數(shù)據(jù)分析，基礎(chǔ)設(shè)施的投資帶來(lái)的回報(bào)是相對(duì)比較低的，而且投資效率越來(lái)越低。盡管今年民間投資增長(zhǎng)的速度比去年有所回升，但民間投資的增長(zhǎng)速度仍然是慢于總體投資的增長(zhǎng)速度。要進(jìn)行可持續(xù)性的效率比較高的投資，可能還是要考慮我們有什么樣的新的需求，我們的經(jīng)濟(jì)體制中有什么樣的因素阻礙了新需求的發(fā)展，以及有什么新的技術(shù)，可以使我們的生產(chǎn)效率變得更高。只有以新需求或者新技術(shù)驅(qū)動(dòng)的投資，才是可持續(xù)的投資。
關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)我想講兩個(gè)方面體會(huì)。一是最近關(guān)于經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入了新周期的爭(zhēng)論，第二是在宏觀上防范風(fēng)險(xiǎn)的一些新思路。
關(guān)于經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入新的周期，這個(gè)方面最近有很多的討論，一個(gè)很重要的背景就是中國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看上去還是不錯(cuò)的，在這樣的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入了新的周期，未來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度是不是會(huì)上一個(gè)臺(tái)階，至少說(shuō)我們已經(jīng)觸底了。這一個(gè)問(wèn)題的答案其實(shí)非常復(fù)雜，可能也沒有人能給出百分之百確定的答案。我想來(lái)談一下體會(huì)。
以新需求或者新技術(shù)驅(qū)動(dòng)的投資，才是可持續(xù)的投資
經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入新的周期，就要看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的幾個(gè)方面。
首先看投資，投資在經(jīng)濟(jì)中既影響供給又影響需求。我們做了新投資，它就有新的生產(chǎn)能力，所以影響供給。投資的同時(shí)也創(chuàng)造了投資品的需求，它既影響供給方也影響需求方?，F(xiàn)在投資的狀況是什么，怎么來(lái)判斷現(xiàn)在的投資？要判斷現(xiàn)在的投資是否可持續(xù)，投資是否有效率，很關(guān)鍵的一點(diǎn)是看投資主體主要是誰(shuí)，以及投資主體的投資動(dòng)力是什么，這對(duì)于我們分析投資是否可持續(xù)以及投資的效率是非常重要的。
數(shù)據(jù)顯示，去年固定資產(chǎn)投資增速大概在8%—9%，但如果進(jìn)一步分解，可以看到固定資產(chǎn)投資中基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長(zhǎng)速度特別快，差不多是去年同期投資平均增速的3倍左右?；A(chǔ)設(shè)施的投資是否可以持續(xù)，它對(duì)于經(jīng)濟(jì)效率的影響是什么，這方面是很有爭(zhēng)議的。一個(gè)很重要的原因是，基礎(chǔ)設(shè)施的投資首先不完全是由市場(chǎng)主體來(lái)做，它受到政府影響非常大，而政府考慮投資的時(shí)候，可能對(duì)效率的投資就不是那么占優(yōu)先地位，它和市場(chǎng)主體不完全一樣。另外即使是考慮效率，基礎(chǔ)設(shè)施的投資還有外部性，我們不僅考慮投資主體和其收益情況，還要考慮投資對(duì)市場(chǎng)其他主體會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。
有一些數(shù)據(jù)可以幫助我們做一些判斷，比如說(shuō)中國(guó)總體投資的回報(bào)率，我們每年都會(huì)測(cè)算全社會(huì)的平均投資回報(bào)率。從總體投資回報(bào)率看，過(guò)去幾年投資回報(bào)率不斷在下降，今年還沒有比較全面的數(shù)據(jù)，所以今年我們還不能判斷情況究竟怎樣。
跟基礎(chǔ)設(shè)施投資的關(guān)系，到底基礎(chǔ)設(shè)施的投資在這里面起到什么樣的作用，我們也沒有特別好的數(shù)據(jù)，很多基礎(chǔ)設(shè)施投資跟地方政府融資平臺(tái)是密切相關(guān)的，基礎(chǔ)設(shè)施投資的很多融資是通過(guò)地方政府融資平臺(tái)獲得的。這個(gè)數(shù)據(jù)我們是可以找到的，因?yàn)橛幸恍┑胤秸谫Y平臺(tái)只要發(fā)債券，就必須要公布其資產(chǎn)負(fù)債表。我和我的合作者根據(jù)公開數(shù)據(jù)搜尋有多少企業(yè)發(fā)了債券，然后把集中的地方政府融資平臺(tái)給挑出來(lái)，看他的資產(chǎn)負(fù)債表，從而測(cè)算他的投資回報(bào)。
這里面得到幾個(gè)結(jié)論，一個(gè)是地方政府融資平臺(tái)的負(fù)債量非常大，另一個(gè)，我們可以算他的投資回報(bào)率，跟經(jīng)濟(jì)總體的投資回報(bào)率的趨勢(shì)是一樣的，地方政府融資平臺(tái)的投資回報(bào)率也是在穩(wěn)步下降，而且地方政府融資平臺(tái)的投資回報(bào)率相當(dāng)?shù)?，與經(jīng)濟(jì)總體的投資回報(bào)率相比是顯著地要低。基礎(chǔ)設(shè)施的投資給我們帶來(lái)的回報(bào)是相對(duì)比較低的，而且是越來(lái)越低，這點(diǎn)中國(guó)很特殊，跟全世界其他國(guó)家都不一樣。其他國(guó)家都是因?yàn)榉N種的原因，政府動(dòng)員資源的能力比較，政府要做基礎(chǔ)設(shè)施投資還受到很多監(jiān)管的限制，在其他國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施的投資往往是短缺的，但是在中國(guó)，根據(jù)剛的這些數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)設(shè)施的投資到底對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了什么樣的影響，可能還需要更深入地去看。很多跡象表明，這樣的投資可能回報(bào)率是越來(lái)越低，效率是越來(lái)越低。
另外一個(gè)數(shù)據(jù)，民間投資增長(zhǎng)的速度。盡管今年民間投資增長(zhǎng)的速度比去年有所回升，但是民間投資的增長(zhǎng)速度仍然是慢于總體投資的增長(zhǎng)速度。這里面有很多原因，我們認(rèn)為政府主導(dǎo)的投資包括基礎(chǔ)設(shè)施的投資，它對(duì)于民間投資有一定的擠出效應(yīng)，當(dāng)政府主導(dǎo)的這些投資占用大量的資源以后，其他的市場(chǎng)中的企業(yè)、民間投資主體，他們要獲得資源的成本就會(huì)上升，這些資源包括資本的資源，也包括勞動(dòng)力的資源，勞動(dòng)力成本上升速度比勞動(dòng)生產(chǎn)率上升的速度要快，這是過(guò)去幾年新的現(xiàn)象。2008年之前，勞動(dòng)成本上升的速度慢于勞動(dòng)生產(chǎn)率的速度，2009年之后反過(guò)來(lái)了。這里面有很多原因，我們認(rèn)為這和政府主導(dǎo)的投資占用的資源有很大關(guān)系，我們剛才看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)確實(shí)前半年增長(zhǎng)的速度不錯(cuò)，但是這里面還是有相當(dāng)一部分的增長(zhǎng)來(lái)自于政府主導(dǎo)的投資，這樣的投資效率怎么樣，要打問(wèn)號(hào)。
房地產(chǎn)就不多說(shuō)了，政策的波動(dòng)歷來(lái)比較大，有時(shí)候房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度比較快，我們就會(huì)通過(guò)各種各樣的手段來(lái)限制，有些是行政手段，房地產(chǎn)投資增速就降下來(lái)了，影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，到了我們不能承受的程度時(shí)，又放松，就形成這樣時(shí)松時(shí)緊的循環(huán)?，F(xiàn)在房地產(chǎn)投資的情況可能是處于前面抓了一下，現(xiàn)在增速減慢的周期，未來(lái)是什么樣，我們還要看它的對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響是什么。
投資里面還有一個(gè)層面是我們對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)行了比較大力度的整治，一些企業(yè)尤其是上游的生產(chǎn)原材料的這些企業(yè)，他們產(chǎn)品的價(jià)格在上升，盈利在改善，有人就期望會(huì)拉動(dòng)這些行業(yè)的投資。問(wèn)題是這些行業(yè)生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品，過(guò)去就是過(guò)剩的，如果我們希望通過(guò)解決產(chǎn)能過(guò)剩，讓他們盈利改善，再進(jìn)一步投資，是不是會(huì)造成進(jìn)一步的產(chǎn)能過(guò)剩，這是我們特別需要關(guān)注的問(wèn)題。要進(jìn)行可持續(xù)性的效率比較高的投資，可能還是要考慮我們有什么樣的新的需求，我們的經(jīng)濟(jì)體制中有什么樣的因素阻礙了新需求的發(fā)展，以及有什么新的技術(shù)，可以使我們的生產(chǎn)效率變得更高。只有以新需求或者新技術(shù)驅(qū)動(dòng)的投資，才是可持續(xù)的投資。
更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要進(jìn)行需求側(cè)改革
除了投資之外，經(jīng)濟(jì)需求中的另外幾個(gè)方面，一個(gè)是消費(fèi)，一個(gè)是出口。消費(fèi)這方面，這幾年消費(fèi)增長(zhǎng)的速度都是快于GDP增長(zhǎng)速度。這有很多原因，最重要的原因是居民可支配收入增長(zhǎng)的速度快于國(guó)民收入增長(zhǎng)的速度，只有當(dāng)居民可支配收入在國(guó)民收入中占的比例越來(lái)越大時(shí)，居民的消費(fèi)才有可能在經(jīng)濟(jì)中占的比重越來(lái)越大。居民可支配收入增長(zhǎng)的原因是什么，一個(gè)是剛才我們說(shuō)的勞動(dòng)者報(bào)酬占GDP的比重在增加，這跟我們投資結(jié)構(gòu)有一定的關(guān)系，是投資結(jié)構(gòu)帶來(lái)的好處。另外一個(gè)是跟改革有關(guān)，去年到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，如果仔細(xì)分解居民可支配收入，其中增長(zhǎng)最快的這一部分是社保凈收入，社保凈收入就是說(shuō)居民獲得的社保收入減掉他所付出的社保繳費(fèi)，社保凈收入增長(zhǎng)速度快于居民收入其他的部分。我們?nèi)ツ暝试S各地將社保繳費(fèi)率降一個(gè)百分點(diǎn)，這可能對(duì)居民的社保凈收入產(chǎn)生了積極的影響，這對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)有正面的作用，這方面如果能夠繼續(xù)這方面的改革，對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)消費(fèi)是有幫助的。
進(jìn)出口跟經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有很大的關(guān)系，國(guó)際上的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是比較好的。我們進(jìn)口增長(zhǎng)的比較快，這里要看我們進(jìn)口的內(nèi)容是什么，如果我們進(jìn)口的內(nèi)容是生產(chǎn)過(guò)程中需要的進(jìn)口，它對(duì)于改善供給結(jié)構(gòu)、改善供給效率是有積極作用的。
從投資、消費(fèi)和進(jìn)出口這幾個(gè)方面看，我們投資的結(jié)構(gòu)可能需要改善，消費(fèi)可持續(xù)需要進(jìn)一步改善，進(jìn)一步改革社保，進(jìn)出口很大程度上取決于國(guó)際的形勢(shì)。
剛才講的主要是需求側(cè)，在供給側(cè)方面我們也做了很多改革，我們還是有很多很好的發(fā)展的前景。我在這里面特別希望強(qiáng)調(diào)，供給側(cè)可能需要考慮的是要改善供給效率，可能要看我們勞動(dòng)力組成的變化。我們現(xiàn)在在國(guó)際上有競(jìng)爭(zhēng)力的，在勞動(dòng)力方面有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不再是來(lái)自于低端的勞動(dòng)力，低端勞動(dòng)力成本比勞動(dòng)力平均成本上升速度要快，可能我們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于中端的勞動(dòng)力。我們每年大學(xué)畢業(yè)生有300多萬(wàn)，其中有一半以上是學(xué)工程或者理科的，這是全世界任何其他國(guó)家都不能比擬的。而且教育質(zhì)量也在不斷提升，如果大家看一下國(guó)際上對(duì)大學(xué)質(zhì)量的評(píng)估，就會(huì)發(fā)現(xiàn)我們的工程在大學(xué)的評(píng)估排名中是最靠前的，清華大學(xué)的工程在美國(guó)一個(gè)排名中排第一，當(dāng)然這只是一個(gè)排名。總體來(lái)說(shuō)，我們工程的教育是在不斷的改善，這是我們未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，政策能否更加有利于充分利用這樣的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是非常關(guān)鍵的。
我認(rèn)為，為了有更好的財(cái)富管理，就必須有更好的更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，才有財(cái)富管理更好的基礎(chǔ)。
最后我想簡(jiǎn)單提一下關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的一些新的思維。過(guò)去我們比較重視“黑天鵝事件”，因?yàn)?ldquo;黑天鵝事件”是小概率事件，而且也很難預(yù)測(cè)，所以一定程度上我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范似乎沒有特別好的思路。但是最近我們對(duì)“灰犀牛事件”的重視是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)變，這些是我們看得見但是可能忽視的一些風(fēng)險(xiǎn)，包括影子銀行、房地產(chǎn)、杠桿、地方債、非法集資等等。其中地方債和我們的投資結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，我們的投資中有很多是地方政府驅(qū)動(dòng)的投資。剛才說(shuō)效率已經(jīng)降得比較低了，當(dāng)投資的回報(bào)率比較低的時(shí)候，也許它會(huì)產(chǎn)生社會(huì)效益，但是投資者所能獲得的回報(bào)比較低，這就會(huì)帶來(lái)金融的風(fēng)險(xiǎn)。如何處理這些“灰犀牛事件”來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于我們持續(xù)的增長(zhǎng)也非常重要。只有保持了持續(xù)的增長(zhǎng)，降低了宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，才能有更好的基礎(chǔ)來(lái)談財(cái)富管理。
注：
[1]本文根據(jù)作者在中國(guó)財(cái)富管理50人2017年年會(huì)上主題演講整理而成，未經(jīng)作者審核。
[2]作者系CF40學(xué)術(shù)委員,清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院常務(wù)副院長(zhǎng)。
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