提要：無論是從短周期、中周期還是長周期的視角來看，當(dāng)前都不是新一輪經(jīng)濟(jì)周期的起點。首先，人口流動性拐點已然顯現(xiàn)，由于人口老齡化與人口流動性的減弱具有長期不可逆性，意味著中國經(jīng)濟(jì)正處于增速長期下行的壓力之中，經(jīng)濟(jì)探底過程遠(yuǎn)未結(jié)束。
第二，我國為應(yīng)對次貸危機(jī)，實施了2009~2010年的兩年投資強(qiáng)刺激;之后開始收緊貨幣，但2012年下半年開始，為了實現(xiàn)穩(wěn)增長，又開始拉動基建投資，一直持續(xù)至今。因此，在市場沒有出清的情況下，在經(jīng)濟(jì)沒有到達(dá)一個周期性底部的情況下，要出現(xiàn)新一輪的上升周期是不現(xiàn)實的。
第三，從7月份的數(shù)據(jù)看，工業(yè)增加值的同比從6月份的7.6%大幅回落至6.4%，此外，三駕馬車中的投資增速下跌至6.8%，消費增速創(chuàng)下今年3月份以來的新低，出口增速回落到7.2%，說明月度數(shù)據(jù)的波動很大，不足以反映總體趨勢。
從1—7月份的消費結(jié)構(gòu)看，中低端消費增速低，高端消費增長依然迅猛，但總體消費增速呈現(xiàn)下行趨勢。居民消費規(guī)模的增速才是真正反映經(jīng)濟(jì)周期變化的“量”，中上游的“價”(PPI)不能傳導(dǎo)到下游的“價”(CPI)，已經(jīng)說明了這輪經(jīng)濟(jì)反彈中“價”的問題所在;其次，中上游產(chǎn)業(yè)的“量價”不配合，又預(yù)示著經(jīng)濟(jì)回升的短暫性;最后，從總需求層面看，因為國內(nèi)總需求=國內(nèi)消費+國內(nèi)投資+凈進(jìn)口，因為沒有消費的有力支持，中國經(jīng)濟(jì)依然面臨“價平量縮”的壓力。
中國經(jīng)濟(jì)要解決的核心問題就是產(chǎn)能過剩、資本過剩和供需結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等結(jié)構(gòu)失衡問題。如果對這些長期問題視而不見，僅僅根據(jù)月度數(shù)據(jù)的短期變化來預(yù)測周期性拐點，無疑是用顯微鏡來研究大趨勢。
最近，大家對于經(jīng)濟(jì)周期的討論頗為熱烈，這與去年以來大宗商品價格大幅上漲、工業(yè)企業(yè)利潤回升和GDP回穩(wěn)等不無關(guān)系。不過，于本人看來，無論是從短周期、中周期還是長周期的視角來看，當(dāng)前都不是新一輪經(jīng)濟(jì)周期的起點。查閱歷年的財經(jīng)類文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)每年都有不少學(xué)者宣稱當(dāng)年將是新經(jīng)濟(jì)、新周期、新金融的起點，或者資本市場牛市的起點……是劃時代的、或里程碑式的。
然而事后證明，這些年來經(jīng)濟(jì)波動幅度越來越窄，社會結(jié)構(gòu)日趨穩(wěn)定，資本市場和房地產(chǎn)市場的價格波動幅度也開始收窄，并沒有出現(xiàn)什么拐點。大家之所以每年都能找到那么多歷史性的“拐點”，是因為對短期波動看得過重，誤把浪花看成浪潮。本文從人口流動、產(chǎn)能和資本形成效率、工業(yè)品乃至國民經(jīng)濟(jì)的量價關(guān)系等幾方面，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)究竟處在經(jīng)濟(jì)長河中的什么階段。
人口流動性拐點與經(jīng)濟(jì)下行趨勢形成
觀察經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的三個國家——德國、日本和韓國的經(jīng)濟(jì)增速變化情況，可以發(fā)現(xiàn)它們都是在工業(yè)增加值占GDP比重下降后，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)減半增長的。例如，1950~1969年，德國GDP平均增速達(dá)到7.9%，當(dāng)工業(yè)增加值占GDP比重從最高的53%開始下降后，GDP增速在1970~1979年平均降至3.1%，對應(yīng)城市化率的每年增速，也從1.02%降至0.16%。日本和韓國也與德國一樣，經(jīng)濟(jì)減速都伴隨著流動人口數(shù)量的減少和城市化進(jìn)程的大幅放緩。
中國流動人口數(shù)量的首次下行出現(xiàn)在2015年，2016年繼續(xù)下行。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016年，我國新增外出農(nóng)民工進(jìn)城數(shù)量減少了160萬人，這也意味著我國城鎮(zhèn)化率提升的速度放緩。
此外，我國每年新增農(nóng)民工的數(shù)量，從2010年的1200萬降至2016年的50萬人。為何農(nóng)民工的增速大幅下降呢?一方面，與我國農(nóng)村勞動人口持續(xù)外流導(dǎo)致可轉(zhuǎn)移數(shù)量減少有關(guān);另一方面，與我國民間投資增速不斷下降，從而對低端勞動力需求下降有關(guān)。2011年開始，我國第二產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)開始下降，這與新增農(nóng)民工數(shù)量見頂回落的時間一致。
人口流動性拐點的出現(xiàn)，與作為經(jīng)濟(jì)中長周期的庫茲涅茨周期(或稱建筑周期、房地產(chǎn)周期)的峰值也有一定相關(guān)性，如2010年，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速達(dá)到33%的峰值，與新增農(nóng)民工數(shù)量達(dá)到峰值一致;2015年，我國購房、購車主力人群——25~45歲年齡段的人口數(shù)量開始下降，與流動人口數(shù)量開始下降的時間一致。房地產(chǎn)和汽車是中國經(jīng)濟(jì)增長的兩個最大引擎，從今年來看，這兩大引擎的動力顯然不如去年;從更長的時段來看，2011年至今房地產(chǎn)開發(fā)投資的年均增速和乘用車銷量的年均增速，不及2001~2010年這十年的三分之一。
由于人口老齡化與人口流動性的減弱具有長期不可逆性，意味著中國經(jīng)濟(jì)正處于增速長期下行的壓力之中，經(jīng)濟(jì)探底過程遠(yuǎn)未結(jié)束。
前期投資過度致使產(chǎn)能周期難以開啟
去年6月份以來，PPI在連續(xù)出現(xiàn)四年多的負(fù)增長之后開始上升，意味著產(chǎn)能利用率的上升，產(chǎn)能利用率應(yīng)該領(lǐng)先于產(chǎn)能擴(kuò)張，這是因為：第一，產(chǎn)能利用率上升時，意味著產(chǎn)能趨于不足，因此企業(yè)將增加投資、擴(kuò)張產(chǎn)能;第二，當(dāng)為擴(kuò)張產(chǎn)能而增加投資時，投資首先會形成當(dāng)期需求，然后才是下一期產(chǎn)能，因此，投資(需求)的增加與產(chǎn)能利用率正相關(guān)。
觀察美國和日本產(chǎn)能擴(kuò)張與產(chǎn)能利用率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)后者有一定的領(lǐng)先性，這是否意味著中國接下來也將有一次產(chǎn)能擴(kuò)張的情況，并帶來產(chǎn)能周期的開啟?如果簡單類比美日，問題就簡單了。但中國與美日經(jīng)濟(jì)的一個顯著區(qū)別是政府能力的差異，即中國政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的能力遠(yuǎn)強(qiáng)于美國，這從2008年次貸危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)增長快速反彈中可略見一斑。數(shù)據(jù)表明，2016年中國非民間固定資產(chǎn)投資占GDP比重約為32%，美國政府投資占GDP比重約為4%。
從上圖可見，2009~2010年中國的四萬億公共投資刺激了經(jīng)濟(jì)增長，并在2012年以后形成新的巨量產(chǎn)能。不過，由于總需求增速下降，中國與OECD國家的PPI在經(jīng)歷了相對重合之后，2012年出現(xiàn)了分野，彼此的缺口增大。2013年以后，我國國內(nèi)固定資產(chǎn)投資中，第二產(chǎn)業(yè)的投資增速明顯回落(抑制新產(chǎn)能)，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速維持高位，這說明政府的逆周期經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)而有效，使得實際經(jīng)濟(jì)增速超過潛在經(jīng)濟(jì)增速，但同時導(dǎo)致全社會債務(wù)率快速上升，資產(chǎn)泡沫不斷擴(kuò)大。
回顧歷史，發(fā)現(xiàn)我國為應(yīng)對次貸危機(jī)，實施了2009~2010年的兩年投資強(qiáng)刺激;之后開始收緊貨幣，但2012年下半年開始，為了實現(xiàn)穩(wěn)增長，又開始拉動基建投資，一直持續(xù)至今。因此，在市場沒有出清的情況下，在經(jīng)濟(jì)沒有到達(dá)一個周期性底部的情況下，要出現(xiàn)新一輪的上升周期是不現(xiàn)實的。正如中周期理論創(chuàng)立者朱格拉所說：蕭條的唯一原因就是繁榮，一個沒有出現(xiàn)過蕭條的經(jīng)濟(jì)體是不正常的。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷了三十多年的高增長，增速下臺階十分正常，但是否也是由于為了實現(xiàn)“穩(wěn)增長”的目標(biāo)而長期采取逆周期的投資刺激政策，逆周期導(dǎo)致“無周期”?
回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)我國資本形成的“效率”在逐年降低，尤其是2007年以后，固定資產(chǎn)投資額和固定資本形成額之間的差距在不斷擴(kuò)大，表明隨著固定資產(chǎn)投資規(guī)模的增長，其對經(jīng)濟(jì)拉動的作用卻在下降。而且，投資也受到財政收入、債務(wù)負(fù)擔(dān)等諸多約束，老套路會遇到新瓶頸。
從美國和日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史數(shù)據(jù)來看，固定資產(chǎn)投資形成產(chǎn)能，產(chǎn)能周期滯后投資周期1.5~2 年。由于投資首先形成需求，因此產(chǎn)能利用率周期、固定資產(chǎn)投資周期和中周期基本同步，其長度為5~7 年。但是產(chǎn)能周期未必與經(jīng)濟(jì)周期同步，因為經(jīng)濟(jì)周期是由需求決定的，用一個不大嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓奖硎荆寒a(chǎn)能利用率=需求/產(chǎn)能(供給)。顯然，產(chǎn)能是對供給能力的衡量，而產(chǎn)能利用率是供給和需求共同作用的結(jié)果。
今年以來，歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇利好中國出口，外部需求的增加成為擴(kuò)大供給的基礎(chǔ)，但仍然難從根本上改變國內(nèi)產(chǎn)能過剩的格局，因為此輪歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度不大，而國內(nèi)消費需求仍顯不足，要增加消費需求，需要提高中低收入群體的收入水平，這不是一蹴而就的事情，僅僅靠供給側(cè)約束是不能帶動需求的，故供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將是長期而艱辛的任務(wù)，無需求就無周期。
“價升量縮”——經(jīng)濟(jì)只是反彈而非反轉(zhuǎn)
眾所周知，股市的技術(shù)分析通常都是量價分析，一般而言，價升量增是股市轉(zhuǎn)好的表現(xiàn)，量比價先行，如果是價升量縮，反彈通常難以持久。今年以來，我國制造業(yè)的整體利潤率出現(xiàn)了明顯上升，這也被不少學(xué)者視為新一輪經(jīng)濟(jì)周期崛起的證據(jù)。不過，由于這一輪供給側(cè)改革主要集中在中上游行業(yè)，產(chǎn)量受到抑制的上游行業(yè)價格彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于下游，從而出現(xiàn)了原料漲價過快、擠占企業(yè)盈利的情況，比如煤價上漲對電企形成壓力等。
始自去年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，所產(chǎn)生的去產(chǎn)能效果非常明顯，這類似于管理層穩(wěn)定股市的通常做法——暫停新股發(fā)行。這種舉措可以起到緩和市場下跌幅度的作用，但在歷史上被無數(shù)次證明，并改變不了下跌的趨勢。只有當(dāng)市場見底之后，才會出現(xiàn)所謂的反轉(zhuǎn)。
根據(jù)魯政委在最近一篇報告中的統(tǒng)計，從2016年2月至2017年4月，21個行業(yè)利潤增速有所加快，同時，需求擴(kuò)張的行業(yè)有24個，而供給收縮的行業(yè)多達(dá)29個。“如果剔除供給因素的影響，不難發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)利潤在2016年第一季度和2017年上半年有所反彈，先后是受房地產(chǎn)投資需和出口需求拉動。然而，剔除供給因素的工業(yè)利潤增速始終沒有突破2015年以來的箱體區(qū)間，6月的當(dāng)月增速大約僅為6%。”
今年以來，中上游企業(yè)整體產(chǎn)品銷售在不斷加快，并未因供給側(cè)改革政策而改變供給增加的行為，如在2017年5~6月，有21個行業(yè)利潤增速加快，需求擴(kuò)張的行業(yè)仍有24個，而供給收縮的行業(yè)減少到17個——主要因為上游采掘業(yè)(煤炭、石油、鐵礦石、有色金屬開采業(yè)等)的供給有所擴(kuò)張，但由于觀察期太短，還不能構(gòu)成“價升量增”的充足理由。
從7月份的數(shù)據(jù)看，工業(yè)增加值的同比從6月份的7.6%大幅回落至6.4%，此外，三駕馬車中的投資增速下跌至6.8%，消費增速創(chuàng)下今年3月份以來的新低，出口增速回落到7.2%，說明月度數(shù)據(jù)的波動很大，不足以反映總體趨勢。因此，我一直強(qiáng)調(diào)，不要用顯微鏡來研究宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢。
周期波動取決于需求，而需求的能量要得以釋放，必須通過收入分配體制改革來實現(xiàn)。我國人口紅利已經(jīng)開始消減，經(jīng)濟(jì)也步入存量主導(dǎo)時代，居民的收入結(jié)構(gòu)漸趨固化，居民的杠桿水平大幅提升，從2008年的18%提高到目前的45%左右，從而對消費高增長帶來一定難度。
從1~7月份的消費結(jié)構(gòu)看，中低端消費增速低，高端消費增長依然迅猛，但總體消費增速呈現(xiàn)下行趨勢。例如，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，7月份的汽車銷量同比增速為8%，但運動型多用途乘用車(SUV)銷量同比增長18.6%，增速比上月增加0.9個百分點。又如，今年茅臺的銷量增速預(yù)計為17%，但白酒的總體銷量接近零增長。
從上圖可見，2010年我國白酒的銷量增速達(dá)到39%，遠(yuǎn)超過18%的名義GDP增速，也遠(yuǎn)超同期茅臺22%的銷量增速。為何白酒銷量增速與茅臺銷量增速和GDP的增速完全“脫鉤”了呢?難道是因為國民的健康意識提高，控制飲白酒或偏愛高檔白酒了?我認(rèn)為，無論是因為健康意識的增強(qiáng)，還是受八項規(guī)定的制約，都很難改變中國幾千年來形成的“酒文化”。實際原因是2010年這輪投資刺激政策中，不存在中上游產(chǎn)業(yè)向下游產(chǎn)業(yè)價格傳導(dǎo)不暢的問題，全年社會消費品零售總額比上年增長18.3%。此外，民間投資積極跟進(jìn)，中低收入群體的實際收入增速大幅增加。
因此，居民消費規(guī)模的增速才是真正反映經(jīng)濟(jì)周期變化的“量”，中上游的“價”(PPI)不能傳導(dǎo)到下游的“價”(CPI)，已經(jīng)說明了這輪經(jīng)濟(jì)反彈中“價”的問題所在;其次，中上游產(chǎn)業(yè)的“量價”不配合，又預(yù)示著經(jīng)濟(jì)回升的短暫性;最后，從總需求層面看，因為國內(nèi)總需求=國內(nèi)消費+國內(nèi)投資+凈進(jìn)口，因為沒有消費的有力支持，中國經(jīng)濟(jì)依然面臨“價平量縮”的壓力，也就是說，產(chǎn)能過剩依然成為今后經(jīng)濟(jì)增速下行的長期因素。
從“新常態(tài)”到 “一帶一路”的提出，再到“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，實際上都是基于對中國經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展階段的客觀判斷，其要解決的核心問題就是產(chǎn)能過剩、資本過剩和供需結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等結(jié)構(gòu)失衡問題。如果對這些長期問題視而不見，僅僅根據(jù)月度數(shù)據(jù)的短期變化來預(yù)測周期性拐點，無疑是用顯微鏡來研究大趨勢。人們最容易對未來走勢誤判的原因，就是太看重自己和自己所處的時代，在根據(jù)時間序列預(yù)測中，給了當(dāng)下過高的權(quán)重。
注：
[1]作者系CF40特邀成員，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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