理解當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制，核心是理解中間價(jià)。市場已經(jīng)習(xí)慣了有央行給中間價(jià)的日子。8.11改革引起那么大動(dòng)靜，因?yàn)楦母飪?nèi)容是貨幣當(dāng)局不再給中間價(jià)，而是讓中間價(jià)等于上個(gè)交易日的收盤價(jià)。這是貨幣當(dāng)局讓位給市場給人民幣匯率定價(jià)。8.11改革沒能堅(jiān)持下去，中間價(jià)卷土重來。
當(dāng)前的中間價(jià)形成包括了三個(gè)內(nèi)容：市場供求、籃子匯率和逆周期因子，這三項(xiàng)內(nèi)容分別對(duì)應(yīng)著帶有斜率的釘住、隨機(jī)波動(dòng)以及對(duì)釘住斜率的修正。這三項(xiàng)內(nèi)容其實(shí)不新鮮，早在2005年7月21日的人民幣匯率形成機(jī)制改革公告中就提到了市場供求為基礎(chǔ)、參考籃子貨幣，以及保持人民幣（兌美元）在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
僅考慮市場供求的人民幣匯率在過去兩年呈持續(xù)漸進(jìn)貶值走勢(shì)，每個(gè)交易日的貶值幅度接近，人民幣對(duì)美元匯率從走勢(shì)上看是帶有斜率的釘住匯率。目前的市場供求指的是（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）?？紤]到貨幣當(dāng)局會(huì)買入或者賣出外匯，收盤價(jià)亦會(huì)受到外匯市場干預(yù)的影響，因此收盤價(jià)減去中間價(jià)只是部分反映了市場供求。下圖1是2016年4月份以來僅考慮（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）帶來的人民幣匯率變化，人民幣對(duì)美元匯率是帶有斜率的釘住匯率。
維系相對(duì)穩(wěn)定的人民幣對(duì)美元匯率，需要不穩(wěn)定的外匯市場干預(yù)，外匯市場干預(yù)壓力時(shí)松時(shí)緊。2017年以前的兩年多時(shí)間里面，外匯市場干預(yù)壓力大，貨幣當(dāng)局被迫大量使用外匯儲(chǔ)備，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模從2015年初的3.81萬億美元下降到2016年末的3.01萬億美元。進(jìn)入2017年以后，外匯市場供不應(yīng)求的壓力緩解，維系漸進(jìn)變化匯率所需的外匯市場干預(yù)大幅下降，外匯儲(chǔ)備因估值效應(yīng)甚至有小幅回升。
圖 1 僅考慮（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）的人民幣/美元匯率變化
籃子匯率實(shí)質(zhì)上是引入了人民幣對(duì)美元匯率變化的隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)。籃子匯率是指（保持人民幣對(duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的匯率變化）。舉例而言：假設(shè)籃子貨幣共有美元、歐元、日元三種貨幣，三種貨幣的權(quán)重分別是0.5、0.3和0.2，BSK代表籃子匯率，有公式：
BSK=0.5*usd/rmb+0.3*euro/rmb+0.2*yen/rmb
= usd/rmb(0.5+0.3*euro/usd+0.2 yen/usd)
?。ū３秩嗣駧艑?duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的匯率變化）是指給定euro/usd、yen/usd的匯率變化，為了保持BSK不變，所需要的usd/rmb匯率變化。實(shí)際操作當(dāng)中,籃子匯率涵蓋的貨幣更多，這里只是舉例說明。這個(gè)例子可以看到，籃子匯率不變所需的匯率調(diào)整，取決于美元對(duì)籃子內(nèi)部其他貨幣的匯率變化，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和外匯市場供求沒有關(guān)系。
下圖2是2016年4月份以來僅考慮籃子匯率穩(wěn)定帶來的人民幣對(duì)美元匯率變化。這個(gè)期間，隨著美元對(duì)籃子其他貨幣先升值（2016年4月到12月）后貶值（2017年1月到8月），為保持籃子匯率不變需要人民幣對(duì)美元先貶值后升值?；@子貨幣當(dāng)中的美元對(duì)其他主要貨幣歐元、日元、澳元、英鎊等都是浮動(dòng)匯率體制，美元對(duì)這些貨幣的匯率變化隨機(jī)波動(dòng)，這使得為保持籃子匯率不變需要人民幣對(duì)美元匯率變化也是隨機(jī)波動(dòng)。引入籃子匯率因素實(shí)質(zhì)上是引入了人民幣對(duì)美元匯率變化的隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)。
圖 2 僅考慮籃子匯率穩(wěn)定的人民幣/美元匯率變化
逆周期調(diào)節(jié)因子是對(duì)釘住美元匯率變化斜率的調(diào)整。按照官方對(duì)逆周期因子的解釋，引入逆周期因子是對(duì)市場供求（即上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）加上一個(gè)逆周期系數(shù)。這個(gè)系數(shù)決定了（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）多大程度上會(huì)反映到當(dāng)前交易日的中間價(jià)。
如果逆周期系數(shù)等于-1，則（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）被完全抵消，不影響下一個(gè)交易日的中間價(jià)，市場供求引發(fā)的人民幣兌美元匯率變化斜率為零，人民幣匯率形成機(jī)制從形態(tài)上看是固定釘住美元再加上維持籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率變化。
如果這個(gè)系數(shù)等于0，則（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）和（保持人民幣對(duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的匯率變化）共同決定下一個(gè)交易日的中間價(jià)，人民幣匯率形成機(jī)制從形態(tài)上看是帶有斜率地釘住美元，再加上維持籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率變化。
如果這個(gè)系數(shù)等于介于0和1之間，則部分（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）和（保持人民幣對(duì)籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的匯率變化）共同決定下一個(gè)交易日的中間價(jià)，人民幣匯率形成機(jī)制從形態(tài)上看是帶有斜率地釘住美元，這時(shí)人民幣對(duì)美元匯率變化的斜率低于逆周期系數(shù)等于0時(shí)的斜率，再加上籃子匯率因素引起的人民幣/美元匯率變化。
觀察下圖，（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）對(duì)人民幣匯率的影響好像在減弱，這可能就是引入逆周期調(diào)節(jié)因子的緣故。
圖3 即期匯率和決定中間價(jià)匯率的組成部分
通過簡單的回歸可以檢驗(yàn)將各項(xiàng)因素對(duì)人民幣匯率中間價(jià)影響的作用大小。將每日中間價(jià)變化(D(mid))作為被解釋變量，（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）和（維系籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調(diào)整）作為解釋變量。樣本期為2016年4月5日至2017年8月8日。整個(gè)回歸中，（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）和（維系籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調(diào)整）的系數(shù)分別為0.96和0.5，二者共同解釋了72%的中間價(jià)變化。
觀察上述回歸的殘差項(xiàng)，殘差項(xiàng)自2017年以后有系統(tǒng)性的向下偏離，不能被模型所解釋的部分不再是上下隨機(jī)分布，而更多是人民幣對(duì)美元的升值。這其中可能的原因是（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）對(duì)中間價(jià)的影響系數(shù)發(fā)生了變化，即引入了逆周期調(diào)節(jié)因子。通過對(duì)模型展開斷點(diǎn)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)2017年1月19日是模型的斷點(diǎn)。我們對(duì)斷點(diǎn)前后的兩個(gè)子樣本（即2016年4月5日到2017年1月19日，2017年1月20日至2017年8月8日）分別作為同樣的回歸。
結(jié)果發(fā)現(xiàn)，前一個(gè)樣本中，（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）和（籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調(diào)整）的系數(shù)分別為1.13和0.46，后一個(gè)樣本中二者的系數(shù)分別為0.77和0.54。兩個(gè)區(qū)間相比較，（上個(gè)交易日收盤價(jià)-上個(gè)交易日中間價(jià)）對(duì)人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)的影響顯著下降。
（作者張斌系CF40高級(jí)研究員）
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