提要：隨著水資源日益成為一種稀缺資源，水資源對不同產(chǎn)業(yè)的影響會越來越明顯，水資源將會成為這些產(chǎn)業(yè)的一種重要投入要素而影響整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。不過，水資源相關(guān)項目融資卻存在諸多問題，其中資金缺口大和融資質(zhì)量低的問題最為突出。破解水資源項目融資難問題的基本思路是依靠金融創(chuàng)新和體制機制改革來改變水資源項目的金融屬性，將高風(fēng)險低收益的水資源項目改造成低風(fēng)險低而穩(wěn)定收益的項目。這其中，最核心的是要充分發(fā)揮政府的作用。
水資源的重要性
水資源的重要性主要體現(xiàn)在兩個方面，其一是水資源問題突出，主要是污染的問題。2015年，長江、黃河、珠江、松花江等全國700個國控斷面中，I類水質(zhì)斷面僅占2.7%，劣V類占8.9%，主要集中在海河、淮河、遼河和黃河流域，主要污染物指標(biāo)為化學(xué)需氧量、五日生化需氧量和總磷。其二是水資源緊缺，已經(jīng)嚴(yán)重到影響我們的經(jīng)濟發(fā)展。據(jù)OECD估計，至2050年，全球需水量在2000年的基礎(chǔ)上將提高55%，而主要的需水增量國家是金磚五國，隨著城市化的不斷推進，未來我國制造業(yè)用水和居民生活用水存在大量的需求。中國已經(jīng)成為世界上水資源最短缺的國家之一。
圖1 水資源問題突出
數(shù)據(jù)來源：《2015年中國環(huán)境狀況公報》，渤海證券
圖2 未來水需求擴張
數(shù)據(jù)來源：OECD(2012d，p.217，圖5.4)，渤海證券
注解：BRIICS(巴西、俄羅斯、印度、印度尼西亞、中國、南非)；OECD(經(jīng)濟合作與發(fā)展組織)；ROW(世界其他地區(qū))；
如果做綠色經(jīng)濟，對水的需求是非常緊迫的。現(xiàn)在來看，水資源已經(jīng)不僅是一種普通性的資源稟賦，更重要的是成為一種戰(zhàn)略資源。對投資領(lǐng)域來說，水資源已經(jīng)不僅是資源，而成為一種非常重要的資產(chǎn)。在某種意義上說，在資產(chǎn)配比中的重要性甚至大于森林。水資源作為如此重要的一個產(chǎn)業(yè)，但是我們對它的投資嚴(yán)重不足。以“水十條”為例。環(huán)保部環(huán)境規(guī)劃院根據(jù)“水十條”的工程項目，采用基于重點領(lǐng)域工程任務(wù)量的測算方法，依據(jù)投資單價和工程任務(wù)量兩個參數(shù)初步估算，至2020年，完成“水十條”將需要投資4.6萬億。但是2017年，中央財政對水環(huán)保項目的專項支持力度為120億元，即使環(huán)保部要求至2020年各級政府要投入1.5萬億元來支持“水十條”完成目標(biāo)，仍存在約3萬億的資金缺口，這需要社會資金滿足。這是個非常重要的問題。
除了數(shù)量嚴(yán)重短缺，在水環(huán)保項目融資中存在的另一個問題是融資質(zhì)量差，主要表現(xiàn)在：
第一，間接融資占比太高，債務(wù)匹配度非常低。在水資源投資里大量需要的是股權(quán)融資、長期融資，而我們提供的多是短期融資、債務(wù)性融資。這也是非常嚴(yán)重的問題。目前恰逢中國經(jīng)濟去杠桿，所以這個問題更為突出。
圖3 貸款占比較高
數(shù)據(jù)來源：摩根大通，Bloomberg，F(xiàn)actset，渤海證券
第二，市場化程度低，政府投入過多，而政府投入的質(zhì)量差。即政府所起到的替代作用不是起到引導(dǎo)資金的杠桿作用，而是起到費用覆蓋和收入產(chǎn)生的作用。這恰恰是政府最不應(yīng)該介入的，但在這個領(lǐng)域政府卻做了很多。比如，目前水環(huán)境綜合治理項目的商業(yè)模式以PPP為主，并且大部分PPP項目都是政府主導(dǎo)，國企簽約PPP項目金額占總金額的73%，市場化程度較高的EPC（工程承包）比例較低。而且水環(huán)境治理PPP項目回報機制主要以政府付費為主，其原因是目前水環(huán)境仍處于治理階段，未來上升為至水文明階段后，使用者付費項目比例將上升。
水資源項目缺乏市場資金存在三大原因
水資源項目缺乏市場資金主要有三個原因：
其一是水資源項目本身的特性所致。水環(huán)境治理項目具有正的外部性，對于私人企業(yè)而言，其邊際收益小于社會邊際收益，所以在市場機制下，企業(yè)對此類項目的投資少。水環(huán)境治理項目產(chǎn)品同時具有公共品的屬性，具有較低的邊際使用成本和排他性，所以企業(yè)在相關(guān)項目完工后，很難采取排他性措施來通過項目形成收益（如水景觀改造），企業(yè)對此類項目投資動力不足。水資源項目作為一種公共性和商業(yè)性混合的項目，沒有做到誰污染誰付費，誰收益誰付費，并且受到一些公共問題的困擾，比如隨著通貨膨脹和經(jīng)濟的發(fā)展，水價應(yīng)該提高，但提高水價是一個社會問題和政治問題，這些決定了水資源領(lǐng)域的投資回報率不會太高。
其二，水資源項目的風(fēng)險高。公共基礎(chǔ)設(shè)施項目具有低風(fēng)險、低收益的特點，對投資來說，這并不是不能容忍和配置的，它在經(jīng)濟反周期中可以起到提高收益、穩(wěn)定收益的作用，但對于水資源投資這個領(lǐng)域，它是高風(fēng)險低收益。高風(fēng)險主要體現(xiàn)在：首先，環(huán)保項目的運營年限長，1/2的水環(huán)境綜合整治項目運營年限在10-20年之間，超過1/4的項目在20-30年之間。項目運營年限長導(dǎo)致進入這些項目的資金面臨流動性風(fēng)險。一旦投入，無法進行流動性的置換。其次，環(huán)保要求的政策風(fēng)險大。隨著政府對環(huán)保的不斷重視，相關(guān)政策出臺的頻率越來越快，環(huán)保要求也越來越嚴(yán)格，這使得進入水環(huán)保項目的資金面臨政策性風(fēng)險。
其三，項目收益低。由于準(zhǔn)公共品的性質(zhì)，企業(yè)不能從項目產(chǎn)品中獲得充足的未來現(xiàn)金流，項目收益不能覆蓋項目的成本。有的項目，不要說是營運成本，甚至連資金成本都很難覆蓋，所以大家都呼吁政府應(yīng)在此領(lǐng)域投入，一是投資需要政府撥款，二是后續(xù)運作需要政府補貼。
解決問題的思路
按照經(jīng)濟學(xué)的觀點，投資低收益尚可接受，但應(yīng)該對應(yīng)低風(fēng)險，而水資源的風(fēng)險收益狀況是有問題的。金融改革的核心是如何通過政府的政策相容、激勵相容把高風(fēng)險低收益的水資源項目改造成風(fēng)險低而穩(wěn)定收益的項目。
這其中最核心的是充分發(fā)揮政府作用，比如發(fā)揮政府資金的杠桿作用和信號作用，利用政府補貼、資本金注入改變項目的風(fēng)險和收益，甚至要利用監(jiān)管的手段改變金融機構(gòu)和投資者的投資偏好。
我認為財政貼息和資金投入不要做純粹商業(yè)性的項目，可做一些杠桿性的投資。在金融監(jiān)管方面，我認為投資首先是要效益，其次關(guān)注投資風(fēng)險和效益的配比，如果拿不到高的投資回報率或夏普比怎么辦？監(jiān)管機構(gòu)如果不引導(dǎo)根本沒辦法做到。第五次全國金融工作會議之后，一些監(jiān)管機構(gòu)可以有所作為。比如發(fā)行綠色債。大家不買綠色債是因為回報率比較低，那怎么提高大家購債的積極性？其實我們知道很多債券購買后會被抵押出去融資，企業(yè)債券在交易所融資折算率比較低，如果綠色債的折算率比國債還高的話，大家就會愿意投資。
如果做綠色項目貸款，金融機構(gòu)在投資過程中要占用風(fēng)險準(zhǔn)備金，對于綠色投資可不可以搞一個激勵政策？比如降低綠色投資的風(fēng)險準(zhǔn)備金。另外，現(xiàn)在大量金融機構(gòu)的創(chuàng)新都是想辦法通過種種合規(guī)或不合規(guī)的手段，把資產(chǎn)移出表外，那么綠色資產(chǎn)是不是可以自動移出表外？如果監(jiān)管機構(gòu)做了類似的工作，就會產(chǎn)生潛在的經(jīng)濟激勵。
美國水循環(huán)基金的啟示
美國從1987年開始做一種水循環(huán)基金，它是政府撥款（這點和中國非常相似），先由政府拿出一部分錢，聯(lián)邦政府、各州政府投資占比是20%，這是政府籌集的資金。
圖4 水基金模式
首先，水循環(huán)基金要去融資，把政府資金的杠桿做起來，此外，政府可以對水循環(huán)基金發(fā)行的綠色債券進行貼息，這是為了吸引更多投資者來購買。此外政府還可以進行投資免稅。水循環(huán)基金發(fā)行的債券被免稅之后其回報率已經(jīng)不比美國國債低，這樣基金的規(guī)模做大之后，開始發(fā)放貸款，這種貸款完全貸給民營企業(yè)——民營企業(yè)申請，基金再進行評估——這不是作為直接的貸款，而是作為貸款的保證，幫申請人做貸款保險，甚至給申請人提供利率互換這樣的一些產(chǎn)品，主要是發(fā)揮杠桿的作用。
這樣做的結(jié)果是，這個基金從最初的十幾億美元的規(guī)模已經(jīng)發(fā)展至今天上千億美元的規(guī)模。而且聯(lián)邦政府資金的使用效率逐年提高，2016年政府在水循環(huán)基金每投資1美元，實際投放中變成了價值2.9美元的水資源基礎(chǔ)設(shè)施，基金充分發(fā)揮了政府信用的杠桿作用。在扣除所有的費用之后，水資源基金的回報率達到0.12%。作為一種公益性項目，不賠本已經(jīng)非常不簡單，而這個基金居然可以做30年無虧損，且規(guī)模發(fā)展得很大——幾乎每年以20%-30%的速度增長，這對我們的啟發(fā)很大——政府不是不出資，而是一定要出資，關(guān)鍵是出資方式一定要產(chǎn)生激勵相容的效果，即用最少的錢、最小的種子培養(yǎng)出來最大規(guī)模的社會資金，而不是我們現(xiàn)在這種政府純粹財政補貼的方式。
注：
[1]本文為作者在2017年8月19日的第二屆天津綠色金融論壇“綠色金融助力實體經(jīng)濟發(fā)展”上所做的主題演講，由北方新金融研究院整理，經(jīng)作者審核。
[2]作者系NFI理事長,渤海證券股份有限公司董事長。
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