近期市場對于經(jīng)濟走勢的看法產(chǎn)生較大分歧，很大程度上是因為前兩個季度的經(jīng)濟增長超預期。對此，有觀點認為經(jīng)濟進入了新周期，另一方面也有觀點認為沒有這么樂觀。到底應該怎么看待這個問題？記得2016年1季度的數(shù)據(jù)出來后也有類似的爭議，當時我和我們的首席宏觀分析師張文朗博士一起發(fā)了一篇研報，題目是“非典型經(jīng)濟周期”，一年后用這個詞來表述當前的經(jīng)濟走勢仍然是恰當?shù)?。所謂的非典型經(jīng)濟周期，是指相對過去幾十年主流的分析框架而言，這不是一個典型的經(jīng)濟周期復蘇。今天我想結(jié)合最近的形勢發(fā)展談談非典型經(jīng)濟周期的內(nèi)涵及其對宏觀政策與市場的可能影響。
一 經(jīng)濟周期消失了？
首先有一個概念問題，什么是周期？周期是周而復始，繁榮之后是衰退，收縮之后再擴張，同時我們講的經(jīng)濟周期應該涵蓋廣泛的經(jīng)濟活動，不一定所有行業(yè)同步波動，但應該在總量上有體現(xiàn)。所以講到經(jīng)濟周期，一般用GDP增長和CPI通脹這兩個關鍵宏觀經(jīng)濟指標的波動來衡量。當然，這兩個總量指標有時滯，我們往往還要看一些高頻、前瞻性指標來幫助我們判斷形勢。
從7月份的數(shù)據(jù)看，總體宏觀數(shù)據(jù)下滑且低于預期，最顯著的是投資增速放緩。另外，近幾個月PMI數(shù)據(jù)高位震蕩，在7月份有所回落。對于這是否為趨勢性變化，市場有爭議。有觀點認為這是高溫擾動造成的，7月份發(fā)電量反彈但工業(yè)產(chǎn)出增速下滑，是因為高溫在導致用電量上升的同時，還抑制生產(chǎn)活動。要準確判斷7月份的工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)放緩，在多大程度上是由經(jīng)濟內(nèi)在下行壓力引起的，多大程度上是由高溫等暫時因素擾動造成的，不容易。
關鍵還是要看前瞻性指標，怎么看待未來幾個月、幾個季度的宏觀經(jīng)濟走勢？通常的邏輯是短期看需求，中長期看供給，因為短期內(nèi)供給不會發(fā)生較大變化。不過，近期的供給側(cè)沖擊對短期的影響不容忽視，這個下面再分析。
首先，需求在未來一段時間存在下行壓力?？傂枨蟀ㄍ獠啃枨?、政府需求（財政）和私人部門需求，其中私人部門最容易受到融資條件的影響，而融資條件在近幾個月明顯偏緊。一方面，作為數(shù)量指標的M2增速明顯下滑，這是因為雖然信貸和社會融資總量數(shù)據(jù)尚可，但是銀行體系資產(chǎn)端的類信貸資產(chǎn)（例如股權(quán)融資）增速明顯下滑。另一方面，在價格上，市場利率在近幾個月明顯上升，同時融資端的利率（例如同業(yè)存單發(fā)行利率、理財產(chǎn)品預期收益率、貸款加權(quán)平均利率等）近幾個月也都明顯上行。
當考察短期經(jīng)濟增長動能時，由融資的量與價所構(gòu)成的融資條件是最為可靠的前瞻指標。例如今年前兩個季度增長為什么超預期？原因在于去年的信貸（包括影子銀行）超預期擴張。總體的信貸擴張、銀行體系的資產(chǎn)負債表擴張，必然對經(jīng)濟活動產(chǎn)生或多或少的影響。即使是信貸進入房地產(chǎn)，也會對實體需求產(chǎn)生一定的刺激作用。
今年以來加強金融監(jiān)管、貨幣政策中性偏緊帶來融資條件緊縮，而這個影響有時滯。從融資條件的數(shù)量和價格指標來看，我們判斷未來兩個季度直至明年上半年，經(jīng)濟增長下行的壓力會逐漸體現(xiàn)出來。因此，如果新周期意味著增長上行的話，即使現(xiàn)階段處于新周期，那么這個新周期也注定是短暫的。
如果我們看的時間長些，回顧過去10年，在全球金融危機帶來的大波動之后，中國的經(jīng)濟增長一直處于下行階段，過去兩年有所企穩(wěn)，因此大家對未來也產(chǎn)生了一些期待。但是，如果我們上面的判斷是對的，這次的復蘇也是短暫的。這就帶來一個問題，難道傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期消失了嗎？其實，這幾年有不少研究人員注意到GDP增長的波動周期越來越短，幅度也小了，這個現(xiàn)象的另一個說法就是傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期波動消失了。
同樣的問題不僅存在于中國，也存在于美國。美國失業(yè)率雖然下降至較低水平，但增長不快不慢，并沒有明顯回升的跡象。通常而言即使經(jīng)濟增長不變，失業(yè)率下降的情況下（這個組合意味潛在增長率下降），通脹應該上升。然而現(xiàn)實并非如此，美國的經(jīng)濟增長不溫不火，沒有高通脹也沒有通縮。順便插一句，按照傳統(tǒng)的增長和通脹指標，美聯(lián)儲加息、市場預期的即將開始的縮表等沒有很強的合理性，貨幣政策的緊縮在一定程度上應該是反映了控制金融風險的考慮。
由此我想到一個詞，叫“大緩和”時代，描述的是全球金融危機之前的約20年，發(fā)達國家宏觀經(jīng)濟運行相對穩(wěn)定的狀況，衡量的指標就是GDP增長和CPI通脹的波動率顯著下降。“大緩和”時代描述實際上就是傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期波動特征消失或降低?，F(xiàn)在，作為全球最重要的兩個經(jīng)濟體，中美的宏觀狀況似乎都表明傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期在“消失”。這就是我今天講的主題，即非典型經(jīng)濟周期的一層含義。這個含義的延伸就是傳統(tǒng)的GDP增長和CPI通脹指標對于我們判斷宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的可持續(xù)性不全面，甚至可能有誤導性。
那么我們應該如何理解現(xiàn)在的經(jīng)濟的周期波動呢？在進一步分析這個問題之前，我們需要談一下供給側(cè)的變化和影響，這也是市場近期關心的問題，有觀點甚至認為新周期來自供給側(cè)的變化。
二 供給側(cè)沖擊的影響
雖然典型的邏輯是短期內(nèi)主要看需求，但有時也會存在供給側(cè)沖擊。我們的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在中長期內(nèi)有利于改善資源配置效率，但短期內(nèi)由于執(zhí)行層面的原因，更多體現(xiàn)為一些供給側(cè)的沖擊。這樣的沖擊類似于石油供給驟然減少，即作為生產(chǎn)的投入品，由于外在原因（比如地緣政治沖突）產(chǎn)出突然減少，這會在經(jīng)濟層面產(chǎn)生類滯脹效應。整個經(jīng)濟還受到其他因素的影響，宏觀層面上不一定體現(xiàn)為明顯的滯脹，也就是增長下行、通脹上行，但供給減少本身帶來的影響類似滯脹，也就是短期內(nèi)降低產(chǎn)量、提高價格。
而在微觀層面上，該效應則會體現(xiàn)為相關上市公司的盈利增加，這也可以解釋為什么今年周期股或者說中上游板塊表現(xiàn)較好，同時金融板塊的銀行股走勢也較為可觀，這是因為銀行的風險敞口主要在房地產(chǎn)板塊以及中上游的重工業(yè)、原材料行業(yè)。上游行業(yè)盈利條件改善，對降低市場投資者對銀行壞賬的悲觀預期有幫助。因此，去過剩產(chǎn)能尤其是行政手段限制產(chǎn)量等方法所造成的供給側(cè)沖擊，主要影響存在兩個方面：一是宏觀方面的類滯脹效應，二是微觀領域?qū)ο嚓P上市公司盈利能力的影響。
為了進一步說明這一觀點，我們來具體考察幾個指標。在煤炭方面，火電的發(fā)電數(shù)據(jù)可以用來衡量煤炭需求，煤炭產(chǎn)量可以用來衡量煤炭供給。從去年至今，我們可以看到煤炭需求增長的同時，煤炭供給增速卻大幅下滑，因而出現(xiàn)了較大的煤炭供給缺口。同時，鋼鐵行業(yè)從去年至今也存在著類似的沖擊，如果用制造業(yè)增加值來衡量鋼鐵行業(yè)的需求，用粗鋼產(chǎn)量作為鋼鐵供給指標，也可以發(fā)現(xiàn)鋼鐵供給短缺問題。
此外，由于小企業(yè)在去產(chǎn)能的過程中被淘汰，大企業(yè)間兼并重組，鋼鐵行業(yè)集中度有所上升，存活下來的鋼鐵企業(yè)市場壟斷地位進一步提高，定價能力上升。這樣一個供給側(cè)沖擊的結(jié)構(gòu)性效應在利潤分配上體現(xiàn)的尤為明顯，從上市公司的數(shù)據(jù)看，今年上游行業(yè)公司利潤的增速遠遠大于中、下游行業(yè)。
由此，我們需要談談股市和經(jīng)濟的關系。“新周期”觀點可能受到股市的影響，今年市場體現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性牛市特征，而且上升的大多是大盤藍籌股，和宏觀經(jīng)濟聯(lián)系比較緊密的板塊。有一個說法股市是經(jīng)濟的晴雨表，股市反應投資者的預期，所以股市上漲預示經(jīng)濟未來的好轉(zhuǎn)。那么股市對于未來經(jīng)濟的前瞻意義有多大呢？我認為今年周期板塊的大幅上漲，從宏觀經(jīng)濟來講是一個不準確甚至失真的信號，它反映更多的是供給側(cè)管理所帶來的利益格局調(diào)整的影響，也即國民收入分配朝著有利于上游部門的上市公司進行。
諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者薩繆爾森曾經(jīng)說過一句廣為流傳的話，他說：在過去幾十年，華爾街成功預測了美國五次經(jīng)濟衰退中的九次，意思是股市也經(jīng)常發(fā)出錯誤的信號?？傊?，供給側(cè)沖擊意味著對下游部門和消費者的擠壓，央行最近的貨幣政策報告也提到，居民可支配收入的增長放慢，這都體現(xiàn)了國民收入再分配的影響。因此，供給側(cè)沖擊的一個結(jié)果就是PPI增速明顯超過CPI，衡量傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的CPI通脹溫和，這種宏觀上的類滯漲效應是我們講的非典型經(jīng)濟周期的第二層含義。
三 周期是與非
以上是從需求和供給兩方面看短期的經(jīng)濟波動，那么探討周期波動的規(guī)律到底需要一個什么樣的分析框架？這個也有爭議。這幾年，國內(nèi)資本市場的宏觀周期分析有很多熱門詞，包括基欽周期、朱格拉周期、庫茲涅茲周期，還有所謂康波。這些是差不多100年前甚至100多年前西方國家的一些研究者提出的對周期波動規(guī)律的統(tǒng)計描述，現(xiàn)在的很多做學術研究的學者恐怕也不一定熟悉。
熊彼特曾經(jīng)對這些周期進行過總結(jié)：基欽周期（3-5年）主要考察庫存指標，反應時間差帶來的需求供給不匹配；朱格拉周期（7-11年）主要考察一個行業(yè)內(nèi)部機器設備折舊更新帶來的產(chǎn)量和價格波動；庫茲涅茨周期（15-25年）主要考察不同行業(yè)之間結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的投資，比如移民、基礎設施建設帶來的較長期的變化；康波（50-60年）的周期跨度更長，主要考察技術進步帶來新部門的擴張對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的沖擊。
雖然基欽周期、朱格拉周期等成為近期國內(nèi)資本市場的熱門詞匯，但不是主流的分析框架。一個體現(xiàn)是我沒有看到主流的宏觀政策機構(gòu)，例如各國央行（中國人民銀行、美聯(lián)儲和歐央行等）以及IMF、BIS等國際機構(gòu)有這方面的研究，學術界也是這樣。如果搜索一下經(jīng)濟學文獻，會發(fā)現(xiàn)提到這些周期名詞的文章都是研究經(jīng)濟史的。國際資本市場有人用過這些表述，但專注于某個具體的行業(yè)，比如行業(yè)的庫存變化，但沒有人用這些周期去考察宏觀經(jīng)濟波動。
為什么這些周期名詞不入主流呢？首先，100年前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與現(xiàn)在很不一樣，現(xiàn)在服務行業(yè)占比很高，即使是新興市場國家，也有很多國家的服務業(yè)占比超過50%，而過去則以工業(yè)為重。一個例子是信貸的角色，熊彼特和當時的研究者也重視信貸的作用，熊彼特認為信貸對創(chuàng)新很重要，但此信貸非彼信貸，當時的信貸為創(chuàng)新和企業(yè)的流動資本融資，但戰(zhàn)后西方國家的銀行信貸越來越多地和房地產(chǎn)聯(lián)系在一起，我們中國在過去十幾年也呈現(xiàn)這樣的態(tài)勢。今天的創(chuàng)新主要依賴股權(quán)融資，尤其是私募風險投資，融資結(jié)構(gòu)和100年前比發(fā)生了很大變化。
其次，100年前的這些研究缺乏嚴格的理論框架，屬于統(tǒng)計分析的范疇，即通過收集并分析相關行業(yè)產(chǎn)出的量、價關系，總結(jié)其中的波動規(guī)律，也就是“畫圖找規(guī)律”。這種統(tǒng)計關系源自當時的社會經(jīng)濟環(huán)境，未必適用于當下，沒有理論基礎，不能講清楚傳導機制的分析，生命力是有限的。
第三，更重要的是這些周期提出來的時候還沒有宏觀經(jīng)濟學和宏觀政策的概念，當時還沒有GDP這樣的總量指標，它們與宏觀政策沒有關系，而如今貨幣等宏觀政策無疑對經(jīng)濟波動和資本市場有重要影響，和周期波動緊密相關。不能講清楚政策在周期波動中的角色的分析自然難入主流。
既然這些周期名詞不是宏觀分析的主流，那么主流的經(jīng)濟周期分析框架又是什么呢？過去四十年，國際上主流的經(jīng)濟周期分析框架就是菲利普斯曲線。戰(zhàn)后主流經(jīng)濟學界受到凱恩斯理論的影響，認為失業(yè)（經(jīng)濟增長）和通脹存在替代關系，高失業(yè)（低增長）與高通脹不會同時發(fā)生。以總需求管理為導向的宏觀政策刺激增長、促進就業(yè)，而經(jīng)濟周期就是以GDP增長率（失業(yè)率）與CPI通脹率來刻畫的。以美國為例，連續(xù)兩個季度的GDP負增長被認為標志著經(jīng)濟進入衰退期。但是1970年代滯脹危機卻讓人們對凱恩斯的理論產(chǎn)生了質(zhì)疑，經(jīng)典的凱恩斯理論讓位于新凱恩斯主義。
在過去四十年的新凱恩斯主義理論中，貨幣在長期是中性的，意味著政府長期無法靠貨幣擴張來促進增長，持續(xù)的貨幣擴張只會引發(fā)惡性通脹，但在短期內(nèi)，由于價格粘性和信息不對稱等原因，貨幣是非中性的。這有兩個含義，一是外生的沖擊比如石油供給突然減少或者外部需求增加導致經(jīng)濟短期波動 （如果價格能夠及時充分調(diào)整，人們的實際收入則不會受影響，這些沖擊也就不會導致經(jīng)濟波動）；二是貨幣政策可以在穩(wěn)定經(jīng)濟周期波動中發(fā)揮作用，這體現(xiàn)為逆周期操作，但更多的是創(chuàng)造一個物價穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，為經(jīng)濟活動參與者提供一個穩(wěn)定的預期。
這就是過去四十年的主流分析框架，仍然是用經(jīng)濟增長和通脹這兩個根本性指標來描繪經(jīng)濟周期波動，但政策目標是以穩(wěn)定周期波動為導向，而不是通過總需求管理促進增長。在這個框架下，宏觀政策試圖把經(jīng)濟增長穩(wěn)定在潛在增長率附近，以達到穩(wěn)定物價的目的。所以我們看到所有的央行都研究潛在增長率是多少，研究影響需求的因素有哪些，研究財政和貨幣政策的傳導機制。在全球金融危機前，在這樣的政策框架下，出現(xiàn)了所謂的“大緩和”時代，宏觀經(jīng)濟看起來似乎比較穩(wěn)定，增長不高不低，通脹也是不高不低，但隨后卻發(fā)生了全球金融危機，這促使人們反思，短期和中期的宏觀穩(wěn)定并不意味著長期宏觀穩(wěn)定。
上述分析框架在資本市場的一個重要運用就是美林時鐘，美林時鐘以增長和通脹為指標把經(jīng)濟周期分為四個不同的階段，不同階段的貨幣政策會有不同體現(xiàn)，不同階段的投資思路也不一樣。但近幾年市場對美林時鐘的關注熱度也顯著下降了，一是GDP增長和通脹的波動率下降，周期波動的4階段特征不明顯了，二是像全球金融危機帶來的大衰退又捕捉不到。
那么，過去四十年的主流分析框架到底出現(xiàn)了什么問題？問題是在金融自由化的時代忽視了金融的角色，貨幣金融對實體經(jīng)濟的影響不僅短期不是中性的，長期也是非中性的。物價穩(wěn)定并不意味著宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，金融不穩(wěn)定的影響不容忽視。因此，在金融危機后，國際上開始出現(xiàn)對金融周期的研究，初期研究比較有深度的是國際清算銀行（BIS），之后很多央行和資本市場也開始關注金融周期。
但總的來看，學術界、監(jiān)管部門和資本市場對金融周期的研究還處于早期階段，對金融周期的規(guī)律、驅(qū)動機制和影響還沒有形成很好的共識。從這個角度來講，金融周期也還不是主流。但是，相信它會越來越多的得到大家的重視，我的新書《漸行漸近的金融周期》中“漸行漸近”四個字的內(nèi)涵也是這個意思，不只是說金融周期本身的運行階段，更多的是指伴隨著研究深入，大家對金融周期及其影響的共識會越來越多。
四 漸行漸近的金融周期
那么金融周期的理論基礎是什么？主要來源于凱恩斯的貨幣非中性觀點。凱恩斯的代表作《就業(yè)、利息和貨幣通論》，書名就突出的表達了這是從貨幣經(jīng)濟角度來解釋30年代大蕭條的著作。凱恩斯認為，經(jīng)濟不好、有效需求不足，原因在于人們對貨幣需求的過度增長。大家都追求貨幣，導致對生產(chǎn)其他商品的需求不足，貨幣對于實體經(jīng)濟來說是非中性的。從貨幣延伸到金融，這意味著整個金融體系也是非中性的。
研究金融周期需要糾正過去40年的兩個流行的誤區(qū)。第一是貨幣數(shù)量論隱含的貨幣中性論，即認為貨幣超發(fā)只影響物價而不會影響實體經(jīng)濟。第二個是關于什么是貨幣的認識誤區(qū)，即將貨幣等同于信貸。信貸是貨幣，而貨幣是中性的，信貸又是金融，一個自然的邏輯延伸就是金融也是中性的。
那么這個誤區(qū)的問題到底在哪呢？這就要搞清楚貨幣數(shù)量論和凱恩斯的國家貨幣學說的差別。按照凱恩斯的理論，貨幣最重要的職能是記賬單位而不是支付手段，所有的交易、債務、合同等都是以記賬單位來清算的。一塊錢人民幣的名義價值永遠都是一塊錢人民幣，而其他商品、資產(chǎn)的價格都會發(fā)生變化。正因為這種記賬單位職能，決定了貨幣是最好的流動性資產(chǎn)，因為它的名義價值是不變的、給定的。在大家都對未來都沒有信心的時候，大家都追求流動性資產(chǎn)不要風險資產(chǎn)的時候，大家都追求貨幣去儲值，而不是作為支付手段去消費或者投資，經(jīng)濟就會出現(xiàn)需求不足的問題。
這是貨幣非中性的一個理論來源，貨幣非中性的另外一個理論來源就是奧地利學派，他們從信貸角度來闡述了信貸投放非中性觀點：信貸投放有先后之分，先拿到信貸的行業(yè)或者企業(yè)就占有先機，能夠以便宜的價格雇傭工人，購買原材料，所以信貸投放會導致結(jié)構(gòu)的變化，也可能會扭曲經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)，而這種結(jié)構(gòu)的扭曲最終不可持續(xù)，從而導致經(jīng)濟的周期波動。這是貨幣非中性的兩個理論來源。
回到剛才講的第二個流行誤區(qū)，也就是把貨幣和信用等同起來，這有什么偏差呢？一般而言，貨幣有兩個投放渠道（中國還有第三個渠道，即外匯占款，但這是一個非典型的、一個特殊歷史時期的貨幣投放渠道），一個是財政，另一個是信貸。信貸方面，銀行發(fā)放貸款是貨幣投放，貸款還給銀行是貨幣回籠，新增貸款就是貨幣凈投放；財政方面，政府支出是貨幣投放，收稅是貨幣回籠，赤字就是貨幣凈投放。
這兩個貨幣投放方式對經(jīng)濟的影響具有不同的含義。以財政投放為例，政府的支出不會炒賣資產(chǎn)，大都是和實體需求聯(lián)系在一起，比如基礎設施投資、社會保障支出，后者是將錢發(fā)到消費傾向高的窮人手里，支持消費。財政赤字投放貨幣過多帶來的是總需求太強、通貨膨脹。上世紀六七十年代為什么出現(xiàn)高通脹？是因為財政赤字貨幣化。
弗里德曼講，通脹在任何地方任何時間都是貨幣現(xiàn)象。我們這幾年都在講貨幣超發(fā)，問題在于，全球貨幣都超發(fā)，為什么沒有導致高通脹，難道弗里德曼說錯了？實則不然。弗里德曼說這話的時候是上世紀六十年代，那是財政投放貨幣的年代，那個時代貨幣超發(fā)帶來的問題是通貨膨脹。
從1980年代金融自由化開始，貨幣投放的主要渠道變成信貸。拿到貸款的企業(yè)與個人會干什么？雖然少數(shù)會買汽車這樣的消費品，大部分是用來投資的。投資有兩種方式，一種是建立新的資產(chǎn)，另一種是購買存量資產(chǎn)，例如買土地、房子、股票、藝術品等。信貸投放貨幣過多帶來的問題可能不是通脹，而是資產(chǎn)泡沫。
兩個投放渠道的另外一個差別在于對私人部門資產(chǎn)負債表的含義不同。政府財政投放貨幣，增加私人部門凈資產(chǎn)。政府或者免費把錢給貧困群體，或者給公務員發(fā)工資或者進行政府采購，這些都會增加私人部門的財富。雖然存在增加政府債務的問題，但政府有征稅權(quán)、印鈔權(quán)，不大可能出現(xiàn)債務違約。因此，政府債務過多會帶來通脹，但不會因為債務違約而造成金融危機。信貸則不同，貸款增加了當下購買力，但是負債也增多了，私人部門債務累積過多之后，可能因為債務違約而帶來金融危機。
前面闡述的是過去幾十年來主流貨幣政策框架存在的問題，我把它概括為“重貨幣輕信用”。大家都是更重視貨幣，德國央行重視廣義貨幣量，我們中國人民銀行也是每年都公布M2的增長預測。雖然現(xiàn)在我們增加了社會融資總量這個指標，但是政策框架還是圍繞控制通脹這個目標。不過，這是總結(jié)了1970年代高通脹的慘痛教訓而建立起來的政策框架，已經(jīng)不適應信貸為主要貨幣投放渠道的金融自由化時代。
那么，到底是政府投放貨幣好還是信貸投放貨幣好，這沒有一個確定的答案。政府投放貨幣過多可能造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲和通貨膨脹，信貸投放貨幣過多可能會帶來資產(chǎn)泡沫和金融風險。因此，兩個極端都不可取，而是要根據(jù)不同的時代環(huán)境進行權(quán)衡。具體到當下，就是要從資產(chǎn)泡沫、金融風險、貧富分化的金融自由化時代往回走一些。這就是我所講的金融周期的邏輯。
什么叫金融周期？這要從信貸的發(fā)放方式去理解。銀行不會隨便提供貸款，除了有政府隱性擔保的企業(yè)外，其他企業(yè)大多需要提供抵押品才能拿到貸款。什么是最好的抵押品？自然是地產(chǎn)，因為地產(chǎn)的存續(xù)期最長。如果用汽車做抵押品，汽車可能三、五年后就沒有價值了。最好的抵押品就是土地，因為土地都是歷史傳承下來的，永遠不會消失，即使債務人不在了，土地還在。
可以說，沒有房地產(chǎn)泡沫就沒有銀行信貸的過度擴張，反過來，沒有銀行信貸過度擴張也就沒有房地產(chǎn)泡沫。在經(jīng)濟史上，地產(chǎn)泡沫都是和金融過度擴張聯(lián)系在一起的。美國2000年左右的科技泡沫雖然沒有和信貸大幅擴張聯(lián)系在一起，其破裂也沒有對宏觀經(jīng)濟帶來很大的沖擊，但后面的地產(chǎn)泡沫和信貸擴張密切相連，其破裂導致金融危機，帶來經(jīng)濟大衰退。
從土地和金融的這種密切關系出發(fā)，我們也可以回答到底是什么原因造成了中國的高房價問題。房價泡沫是金融問題，根本原因在于土地的金融屬性，這體現(xiàn)在幾個方面。資產(chǎn)的價格就是它未來的回報用利率折現(xiàn)到現(xiàn)在的價值，因此資產(chǎn)的價格對利率的敏感性有多強，就要看這個資產(chǎn)的存續(xù)期有多長，也就是說，資產(chǎn)的存續(xù)期越長，其價格對利率波動就越敏感。一般來說，股市對利率變動敏感，因為股票是沒有固定回報期限的。再就是土地，中國住宅對應的土地使用權(quán)通常是70年，所以土地價格對利率特別敏感。正因為其存續(xù)期長，一塊土地當前的租金回報，相對未來70年的租金而言微不足道，很少有人能夠靠自己的力量買土地買房子，全球都是如此，土地買賣、房地產(chǎn)交易都依賴外部融資。
房地產(chǎn)的金融屬性還在于其作為信貸抵押品的角色，各行各業(yè)的融資都需要房地產(chǎn)。最后一個就是中國的特殊性，沒有房產(chǎn)稅，但是有土地出讓金，這個特殊的因素使得中國房地產(chǎn)的金融屬性更強，比美國房地產(chǎn)的金融屬性還要強。土地出讓金可以說是未來70年房產(chǎn)稅的資本化，一旦資本化，就具有了金融的屬性，就對利率變動非常敏感，就需要依靠外部融資。比如，對于未來還有幾十年工作期限的年輕人而言，本來可以每月交兩三千的房產(chǎn)稅就把房子住下來，現(xiàn)在讓他們把未來70年的房產(chǎn)稅一次交清，那就買不起了，不得不依靠貸款。有人說全面開征房產(chǎn)稅對控制房價沒有用，但我覺得用處非常大，因為它會降低房地產(chǎn)的金融屬性。
一言以蔽之，為什么會有金融周期？就是因為信貸和地產(chǎn)的結(jié)合與互動。我們根據(jù)房地產(chǎn)價格、廣義信貸增長以及信貸對GDP比率三個指標，通過統(tǒng)計方法將短期的波動平滑掉，用中期的波動模擬了金融周期，從而得到了中國、美國、歐元區(qū)金融周期的指數(shù)指標。中國現(xiàn)在接近頂部，是風險最高的時候；美國上一次頂部是在2007、08年，當時拐點伴隨的是金融危機；歐元區(qū)的金融周期拐點比美國稍微晚兩年，是2009、10年，那時候正好是歐債危機的時候。從今年二季度看，中國接近頂部，美國在新一輪金融周期的上升階段。所以這兩三年，美國的信貸、房價又開始熱起來了，美國經(jīng)濟還不錯，這就是為什么美聯(lián)儲加息、準備縮表的原因，就是在經(jīng)濟還不錯的情況下控制金融風險。從金融周期的變化上看，歐元區(qū)現(xiàn)在似乎也有見底向好的跡象。
所以，從世界三大經(jīng)濟體的金融周期看，全球金融危機后可以說是中國金融周期的繁榮救了全球經(jīng)濟。未來幾年，情形可能反過來，美國新一輪金融周期的繁榮，歐元區(qū)金融周期的見底，可能會給我們提供一個比較好的外部環(huán)境。我們應該抓住這個比較好的外部環(huán)境，促進我們內(nèi)部的調(diào)整，化解房地產(chǎn)和金融風險。
這個風險的一個表現(xiàn)就是非金融部門還本付息負擔，這個數(shù)據(jù)來自于BIS，國別橫向可比。美國企業(yè)和個人還本付息負擔的高峰發(fā)生在上一輪金融周期的頂部，約為18%，后來在去杠桿和降息后逐步下降，現(xiàn)在又起來了一點，因為美國金融周期又起來了。我們中國是從2009年信貸大擴張開始，還本付息負擔一路攀升，現(xiàn)在已經(jīng)超過了20%。這有兩個含義，一是金融風險不容忽視，新借的錢越來越多地用于還本付息，二是分配結(jié)構(gòu)的扭曲，每年的GDP分配越來越有利于資本的持有者，越來越有利于債權(quán)人和食利階層，這也是一個促進調(diào)整的壓力。
以上是總量角度的分析，除此之外，金融周期還有結(jié)構(gòu)角度的分析，就像奧地利學派所講的，信貸投放有先有后，先拿到錢的占便宜。那誰先拿到錢呢？當然是房地產(chǎn)。因為房地產(chǎn)是天然的信貸抵押品，中外同理。張文朗博士帶領的宏觀團隊計算了中國近3000家上市公司的信貸資源占比數(shù)據(jù)，也即各行業(yè)上市公司的債務占總債務的比重，結(jié)果顯示，排名第一的是房地產(chǎn)，第二是建筑業(yè)，符合我們剛才講的金融周期下的金融資源占用邏輯。
促進信貸大幅擴張的原因還包括政府擔保，不僅有顯性的，還有隱性的。比如說經(jīng)濟增長放緩時，為了穩(wěn)定增長而放信貸，實際上是種隱性擔保。我們也估算了不同行業(yè)所享受的政府隱性擔保占該行業(yè)凈資產(chǎn)的比例，也就是各行業(yè)所享受的政府隱性擔保所帶來的收益，排名第一的是地產(chǎn)，第二是鋼鐵，第三是建筑，都是跟房地產(chǎn)相關的。房地產(chǎn)行業(yè)不僅僅受益于房地產(chǎn)作為信貸抵押品的角色，還受益于政府的隱性擔保。我們也計算了國企和民企享有的隱性擔保，發(fā)現(xiàn)對國企的隱性擔保在增加，對民企隱形擔保在下降。那么民企怎么辦呢？那就只能更加依賴于房地產(chǎn)的信貸抵押品功能。
結(jié)構(gòu)扭曲的另一個體現(xiàn)是收入分配問題。American Economic Review在2016年12月份刊登了一篇文章，幾個統(tǒng)計數(shù)字非常有意思，比如看美國金融業(yè)與其他行業(yè)從業(yè)人員收入的比例，1929年是一個頂峰，然后一路下行，到1970年代末達到低點，之后又上行，一直到2007年金融危機之前到達頂部，之后稍微調(diào)整，但是沒有像1929年股市崩盤以后那樣大幅下滑，這反映了收入分配的問題。我們估算了中國不同行業(yè)從業(yè)人員的實際工資對M2增長的彈性系數(shù)，也就是M2每增長1%對不同行業(yè)實際工資的刺激有多大。最受益的就是金融部門，因為金融部門是提供錢的，近水樓臺，緊隨其后的就是房地產(chǎn)?？傊?，房地產(chǎn)和金融部門，一個是資金的需求方，一個是資金的供給方，他們最受益于金融周期的擴張。
結(jié)構(gòu)問題的另一個體現(xiàn)就是國企和房地產(chǎn)部門的杠桿率高。所以，這次全國金融工作會議強調(diào)“去杠桿”的重點在于國企和房地產(chǎn)兩個部門。因為它們一個有政府隱性擔保，一個有房地產(chǎn)這個優(yōu)良抵押品，這兩個部門最容易借到錢。
五 周期拐點和下半場調(diào)整
剛才談到中國金融周期接近頂部，那是不是意味著拐點真的要發(fā)生了？什么因素會促使調(diào)整呢？以美國和日本為例，它們的泡沫破裂都是和央行加息有關。美國在2004-06年，美聯(lián)儲連續(xù)十幾次加息，2007年房價開始下跌；日本央行在1989、90年加息，房價在1991年見頂，然后再也沒有回去過。我們中國與美國、日本比有什么差異呢？我認為中國單純靠央行加息來戳破這個泡沫，對經(jīng)濟的沖擊非常大。
為什么呢？中國和美日有兩個重要的差異，第一是貧富差距。貧富差距越大的社會，房價的泡沫會越大，因為社會的財富集中在少數(shù)人手里，而大城市的住房供應天然是有限的。中國和美國的貧富分化都比日本嚴重，從貧富分化的角度來講，日本房地產(chǎn)泡沫的堅硬程度最小、韌性最低。日本的房地產(chǎn)跌了以后再沒回去過，這雖不乏日本人口老齡化的影響，但和日本社會的貧富差距較小也有關系。
第二個因素是政府擔保。如前所述，不僅有顯性擔保，還有隱性的擔保，如前所述，為了讓經(jīng)濟增長維持在一定水平，就要進行信貸擴張，就會對房地產(chǎn)的調(diào)整投鼠忌器，這是一種隱性擔保。中國和日本的政府擔保大過美國，美國雖然貧富差距大，但是它有市場出清，市場出清程度比中國和日本要高。我們既有貧富分化，又有政府擔保，所以我們的地產(chǎn)泡沫最堅硬。對于我們的地產(chǎn)泡沫而言，單純靠貨幣政策緊縮來戳破雖不是不可能，但附帶的沖擊可能會很大。
那如何促進金融周期的調(diào)整，化解風險呢？一是加強審慎監(jiān)管，加強審慎監(jiān)管和貨幣政策緊縮的效果是一樣的，都是要降杠桿。貨幣政策緊縮作用于經(jīng)濟的機制，在于提高利率以后提高了杠桿的成本，進而通過降低杠桿來收縮金融，來降低消費和投資需求。審慎監(jiān)管也是一樣，其作用的原理也是降低杠桿，但是它的著力點不一樣。貨幣政策是總量政策，雖然有很強的結(jié)構(gòu)效應，但仍然是總量政策，影響所有部門和行業(yè)，而審慎監(jiān)管則是一個結(jié)構(gòu)性政策，更多是針對特定行業(yè)，如房地產(chǎn)、金融等，或者特定領域，比如理財產(chǎn)品、影子銀行等，甚至說某些特定的企業(yè)，加強審慎監(jiān)管通常不會帶來那么大的整體沖擊。
不過，緊貨幣（加息）和緊信用（加強審慎監(jiān)管）可能都還不夠，稅收制度等其他的結(jié)構(gòu)性措施也很重要。以房地產(chǎn)為例，全面開征房地產(chǎn)稅將降低房地產(chǎn)的金融屬性。最近一些地方政府出臺的租購同權(quán)、共有產(chǎn)權(quán)等措施都是建立房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的好的探索。租房和買房有什么差異？從經(jīng)濟學角度來講，與房地產(chǎn)稅和土地出讓金的差別類似，鼓勵租房子就是降低房地產(chǎn)的金融屬性，有助于降低泡沫膨脹的動能和泡沫一旦破裂后的沖擊。
如果在加息、加強審慎監(jiān)管、建立長效機制等綜合措施的影響下拐點真的發(fā)生，可能不會像是美國金融危機那樣的劇烈拐點，而是在相對比較長的時間，有可能是在未來幾年逐漸形成一個轉(zhuǎn)折?！稘u行漸近的金融周期》這本書出來之后，很多人問現(xiàn)在到底是不是拐點？雖然無法斷然下結(jié)論說現(xiàn)在是不是拐點，但是已經(jīng)出現(xiàn)了一些不容忽視的跡象，例如，風險已經(jīng)在比較高的水平，決策層已經(jīng)在加大力度治理金融亂象。由于房地產(chǎn)的金融屬性，治理金融亂象意味著房地產(chǎn)將會受到較大的影響。當結(jié)構(gòu)扭曲、貧富分化累積到一定程度之后，客觀的經(jīng)濟規(guī)律終將體現(xiàn)出效力，政策也是內(nèi)生的，需要針對當前的主要矛盾。
那到了金融周期下半場應該怎么看？我們可以依據(jù)金融周期的邏輯做一個勾勒。宏觀政策方面，會體現(xiàn)為和美國金融危機之后的宏觀政策組合相類似，就是“緊信用，松貨幣，寬財政”。緊信用，首先就是加強宏觀審慎監(jiān)管，在金融周期頂部的時候，監(jiān)管和貨幣政策有一段時間可能是相輔相成的，既加強監(jiān)管，又緊縮貨幣。但是，拐點一旦發(fā)生后，這兩個有替代作用，審慎監(jiān)管要繼續(xù)發(fā)揮規(guī)范金融的作用，穩(wěn)定經(jīng)濟增長主要靠松貨幣，在信用緊縮的情況下松貨幣的著力點是什么呢？這就需要寬財政。“松貨幣”就體現(xiàn)在支持財政擴張上，意味著這個階段財政投放貨幣的重要性增加。
金融周期下半場在經(jīng)濟周期方面的體現(xiàn)就是：增長放慢，通脹先穩(wěn)后降；三大需求里面，投資受到的影響最大，消費次之，由于外部的金融周期和我們是相反的，外部需求可能會得到一定支持；經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將改善，收入分配等不平衡問題會緩解。
大類資產(chǎn)方面的重要含義是去杠桿帶來過剩儲蓄。因為去杠桿意味著要么是債務違約，要么是節(jié)省開支還債，節(jié)省開支就是減少消費或者實體投資，意味著會產(chǎn)生過剩儲蓄，過剩儲蓄追求金融資產(chǎn)。去杠桿階段，先是松貨幣、無風險利率下降，然后是股市上升，過剩儲蓄追求金融資產(chǎn)，最后才是風險溢價、信用債利率下降，因為在去杠桿的過程中債務違約會增加，信用風險、信用債利率上行持續(xù)的時間更長。過剩儲蓄還有一個含義就是匯率貶值壓力，過剩儲蓄要轉(zhuǎn)化為投資，要么對內(nèi)投資，要么對外投資，對內(nèi)投資就意味著利率下降，對外投資就意味著匯率貶值。那么什么因素可能改變這樣一個邏輯？這就要看政府的財政政策，財政擴張消化過剩儲蓄，就不會帶來那么大的利率下行和匯率貶值壓力。
作者彭文生系CF40成員、光大證券全球首席經(jīng)濟學家。本文系作者為中國金融四十人論壇（CF40）提供的交流文章，是作者8月23號在央行貨幣政策委員會秘書處舉辦的“貨幣論衡”學術交流會上演講的記錄整理稿，首發(fā)于CF40微信公眾號，轉(zhuǎn)載請注明出處。
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